深能源(000027)：莫为浮云遮望眼

　　□　东方证券研究所

　　深能源(资讯 行情 论坛)(000027)是深圳市能源集团的控股企业，公司现有装机容量263.4万千瓦，权益装机容量145.18万千瓦，在建装机容量58万千瓦，深能源占深圳地区的市场份额2001-2004年一直稳定在35%左右，是深圳地区主力电厂。

　　深圳电力需求旺盛

　　深圳市电力供求形势持续保持紧张，2001-2004年深圳市用电量复合增长率超过10%，2005年保守估计增长13%以上。

　　受益于深圳地区电力的旺盛需求，深

能源妈湾、西部电厂及月亮湾等省网统调机组利用率始终保持高位。2005年上半年深能源燃煤机组达3309利用小时数，创同期历史新高，预期2005年燃煤机组利用小时数将超过6550小时。2006，2007年深能源燃煤机组利用小时也将保持在6000小时以上。

　　深能源控股的装机容量为29.4万千瓦的深圳月亮湾燃油电厂目前执行0.72元/千瓦时的调峰上网电价，并享有政府补贴，　2005年月亮湾折旧将完成，即使全年平均燃油价格超过2650元，月亮湾仍能够实现盈利约3400万元。

　　公司积极向深圳以外广东其他地区拓展发电业务，2004-2006年公司控制装机容量复合增长率达到15.4%。2004年底在东莞漳洋投产2台共计36万千瓦燃油机组，2005年在惠州投产2台共计36万千瓦燃油机组投产。目前新投产燃油机组按较低临时电价结算，导致2004年及2005年中期燃油机组利润低于按照正式电价进行结算的利润，正式电价落实后，前期按照临时电价少结算的部分将会计入当期收入。

　　燃煤成本控制得力

　　目前，燃油机组尤其是新投产燃油机组面临着较大成本压力。从2004年7月到目前为止，燃油价格涨幅超过60%。7月份人民币小幅升值节约公司全年燃油采购成本约2000万元。我们认为，目前燃油价格高企有利于公司争取较高的正式电价和调峰补贴，提高油电机组中长期的盈利能力。公司中报披露，已成立专项工作小组，争取早日落实新投产燃机机组上网电价的正式批复。

　　深能源所有新建燃油机组均进行了改烧液化天然气(LNG)的前期工作，　LNG电厂具有调峰能力强，热效率高且清洁无污染，是广东地区电源建设的重要组成部分，未来1.55元/立方米的电厂门站LNG价格相对目前价燃油具有成本优势。

　　深能源目前在建内蒙古扎赉诺尔2台共计40万千瓦的空冷机组项目投产后的3年内，煤炭成本锁定在70元/吨，发电供应当地高耗能工业园区，该项目将成为2006年公司业绩新的增长点。

　　深能源燃煤成本控制得力，此次煤电联动电价上调幅度覆盖煤价上涨比例接近90%。通过深圳能源集团统一采购，　2005年签订100%电煤供应合同，2005年到场价折合标煤为502元/吨，较去年上涨仅12.3%，预计2005年燃煤机组净利润将在7.6亿元。

　　折旧政策可能调整

　　折旧降低对于深能源业绩的提振作用从2004年开始逐步体现。公司煤电机组原先按照0.08元/KWH计提折旧，由于机组利用小时处于高位，公司实际折旧率高于行业平均水平。2004年由于妈湾1＃，2＃机组即将折旧完毕及3＃，4＃机组原值大幅降低，公司调整了相应机组折旧政策，同年对月亮湾大量计提资产减值准备6461万，使月亮湾固定资产原值大幅降低。2005年上半年月亮湾基本已折旧完毕。预计05、2006年公司调整折旧政策对于每股收益的提升作用至少将达到0.07元及0.17元。如果公司的燃油发电机组有较大的业绩压力，不排除公司在2005年就进行折旧政策的较大幅度调整，使公司2005年每股收益稳定在0.50元以上。

　　公司业绩对于燃煤成本敏感性提高，将明显受益于煤价回落。随着折旧成本逐步下降，燃煤占燃煤机组主营成本的比重将从2004年的66.5%上升到2005年的70%以上，2006年的75%以上。目前煤炭成本每下降5%，深能源的毛利率提高3.3个百分点，公司业绩对于煤炭价格的敏感度高于行业平均水平40%。煤价回软对公司业绩的提升作用将在2006年集中体现。

　　深能源公司业绩具有较好的防御性和抗周期性。因为深能源的主营业务成本中，折旧、代运行费用等成本与发电量直接相关，固定成本较低导致经营杠杆率低。目前我国电力需求呈现出一定周期性行业的特征，市场对于电力供应增长较快导致电厂利用率下降颇为担忧。对深能源2006年和07年业绩的敏感性分析表明，机组利用率下降1%，EPS下降幅度也仅为1%，在电力行业中，公司业绩体现出明显的抗周期性。

　　西电东输影响较小

　　市场对于南方电网的本地电源受西电东输的影响较为担心。我们认为，西电东输对深能源电价和电量的影响均较为有限。原因如下：

　　电网安全因素决定外购电量不应超出当地电力需求的1/3，深圳目前输变电设备的容量和未来增长空间的局限性决定外购电量不会成为地方电源主力。其次，西电中水电比重较高，季节性明显，主要作为用电高峰季节的补充，西电按照受电地区电价水平确定，预先签订购售电合同，竞价作用不明显。西部经济及高耗能工业的迅速发展导致西电价格本身有一定上扬趋势。

　　深能源以往业绩受电价下调影响不大，公司业绩保持平稳。作为深圳电网基荷的燃煤机组稳定性高、可靠性好，能弥补其电价稍高的不足，而燃油机组的优良调峰性能更是远距离的西电所不具备的。目前3，4，5，6＃燃煤机组享受的是脱硫电价，撇除0.015元/KWH脱硫电价，电价下调空间极其有限。

　　目前估值水平偏低

　　深能源2005年公司实际所得税率在12.5%左右，2006年,2007年实际所得税率将提高到17%以上，进一步上调空间有限。

　　基于审慎的盈利预测假设，深能源2005年的EPS将在0.488元以上。2006年考虑平均燃油成本继续上升，机组利用率有所下降，内蒙古新投产机组当年利润贡献可能较小等因素，由于深能源主营成本结构的抗周期性，业绩对于煤炭价格下落的高敏感性以及折旧费用、管理费用的大幅下降，EPS将达到0.698元以上。2007年预期公司可以实现每股收益0.735元。

　　绝对估值显示公司DCF值为9.92元，　高出公司目前股价32%。

　　深能源相对估值指标及分红收益率指标也具备吸引力。2005年、2006年EV/EBITDA指标将分别降至3.7倍和2.5倍,远低于行业平均水平。动态市盈率将从2005年的14.5X下降到2006年的10.2X，2005年股息率达到4.21%，公司现金流充裕，未来股息率有望进一步提高。

　　短期内，由于燃油价格上涨较快，正式电价能否在三季度落实尚有不确定性，三季度业绩面临压力，从而带来相应投资机会。

　　

股权分置将导致目前已极具吸引力的估值水平的进一步下降，我们给予公司增持评级，6个月目标价位8.5元。