辨证看待不确定因素

　　2006年我国股票市场将何去何从？站在2005年年末这个时点，虽然从长期看影响证券市场的基础因素，都在发生根本性转折，但从短期看，市场的确也面临着一些不确定因素。

　　证券市场面临的不确定因素主要包括以下三方面:非流通股可流通的扩容压力、IPO“新老划断”、对经济增速下降将导致企业盈利水平下降的担忧。对此，我们认为，这些不确定性的存在并不会影响行情转机的出现。

　　减持压力有限

　　判断扩容压力需要从两个方面来看。一方面，2005年完成股改工作的上市公司，2006年理论上的可流通量到底有多少？相对于现有的流通数量来说，压力究竟有多大？另一方面，可流通是否等于现实的抛售？

　　在对2005年12月10日前已经完成股改的上市公司的股东结构做了详细的分析后发现:首先，进入2006年11月份之后，全流通的上市公司将开始明显增加，11月份共有85家；其次，2006年可解冻的

股票市值理论上将有818亿元，占其目前流通市值的40％。未来可流通数量似乎很大。

　　但是，理论上的可流通量不一定会演变为现实的抛售。首先，对于上市公司的大股东来说，很多是国有性质的，其减持行为是由国家决定的，为了保持国有控股地位和国家对股市的呵护，大范围减持并不现实；其次，对于很多民营上市公司来说，股改承诺似乎能够说明部分问题，大股东禁售期大大超过法定期限，很多提出了三年内不通过交易所减持的承诺或者减持价远高于现价；第三，

证券市场的吸引力使得上市公司本身就是一种资源，全流通之后导致的控股权之争，可能导致二级市场更高的溢价。

　　另外，众多国家国有股减持的国际经验表明，集中减持并不会导致市场暴跌及长期走熊，相反部分国家的国有股集中减持均伴随着牛市行情。因此，减持并不可怕，关键在于减持的对象是否有价值。

　　“新老划断”或是机会

　　资本市场的活力在于吐故纳新。我们认为，IPO“新老划断”对市场的影响主要包括量与价两个层面，即大量IPO对市场资金量上的压力和全流通发行对市场估值水平的影响。

　　首先，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。虽然短期内，IPO和再融资会对市场供求关系将产生一定影响，但从中长期看，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。最具有说服力的例子就是香港市场。从2001年开始，H股融资总额不断上升，2005年高达1521亿元，但恒生指数的牛市走势并没有受到影响。相反，香港市场由于承接了大量蓝筹国企上市，已经成为全球最有活力市场之一。

　　其次，新老划断不会进一步拉低A股的估值水平。目前市场担心全流通发行价格会比较低，从而拉低A股市场的价值中枢。我们统计了香港近1年来发行的新股，发现平均发行市盈率为10.4倍；截至12月10日，这些新股的市盈率为12.8倍，二级市场相对于

新股发行溢价23％。而完成股改的上市公司的市盈率仅有11.7倍，基本接近香港新股发行的定价水平，大大低于其二级市场的估值水平。我们认为，按照当前市场的估值水平，IPO不会进一步拉低价格。

　　企业盈利继续增长

　　担心经济增速下降会造成上市公司盈利水平的下滑，也许是市场对2006年行情走势最大的担忧。但我们认为，我国经济增长的波动幅度有望缩窄，前两轮周期中“高投资－产能过剩－经济大幅波动”的循环不会简单重演，每次周期的底部在逐步抬高。因此，A股市场只是盈利增速见顶，并非盈利水平下降。

　　我们在9月份统计了A股市场1991－2004年的加权每股收益，并且根据28家证券投资机构对所有上市公司的盈利预测，计算了沪深股市未来三年的总体加权每股收益。我们发现，市场总体EPS在2005、2006年将分别增长29.8％、9.3％。进入12月份，随着上市公司的三季报全部披露，各家机构随之更新了盈利预测，我们再次统计的结果表明，市场总体EPS在2005、2006年将分别增长24.8％、7％。可见，A股市场的整体盈利水平仍将保持上升态势。