加大周期资产配置比例

　　作为市场上两类最重要的资产，周期性资产和非周期资产未来的股价趋势对整个沪深股市有着非常大的影响力。这也是自2000年扩容以来，市场一直对这两类资产持续关注的根本原因。

　　重新审视“周期恐惧”

　　从本源来看，市场最担心周期性公司在萧条时利润下降过快，从而有损股东利益；从盈利变化趋势来看，市场担心周期性公司的盈利水平会出现“变脸”，昔日的绩优公司很快变为绩平公司，在极端低迷时甚至会出现亏损。

　　自2004年4月起，市场对周期性股票的预期发生了逆转，对周期性股票持续而坚决的减持确实能够回避股价大幅下跌的市值损失。此时采取回避策略、构建非周期性的组合，客观上讲确实是宏调以来最有效的资产配置策略。

　　但是，我们认为在2006年应重新审视非周期策略的适用性。近两年来，这两类资产无论是估值水平还是各自的基本面都已发生了显著的变化:非周期类资产的股价已经大幅上涨，估值吸引力已较早些时候大为下降，如果没有基本面的新增因素支持，我们需重新测算非周期组合是否出现估值泡沫；与此同时，周期性资产总体股价已经大幅下跌，价格中或已体现了未来基本面趋弱的风险，我们也需要检验市场是否已对这类资产反应过度。另外，当初支持周期性公司走弱或非周期性公司走强的基本面定性因素可能也已出现变化。

　　周期类股票已具吸引力

　　从整体上看，我们认为周期性公司目前的整体估值水平已具备全球视野下的吸引力。

　　按照定量的方法，我们用EV/EBITDA、P/B(而不是P/E)的方法来判断目前的周期性公司估值水平是否已到达国际同类公司全周期的估值底端水平。我们发现，作为判断当前公司目标股价的主要基准，绝大多数周期性公司的2006年EV/EBITDA比率均已达到甚至低于海外公司的最低水平，部分公司还为投资人提供了较为充分的安全边际；较之2005年中期的状况，目前多个行业均值均低于海外最低平均水平，周期性公司整体估值水平已经具备吸引力。

　　其中，钢铁行业全面低于海外同类公司水平；石化行业已接近最低端估值水平，部分公司估值已极有吸引力；煤炭行业全面低于海外同类公司水平，并提供了足够的安全边际；建材行业全面低于海外同类公司水平；海运行业估值水平较中期已有回落，部分公司低估明显；汽车行业除一汽夏利外，估值都很有吸引力；工程机械行业估值水平较中期已有大幅回落，部分公司低估明显；房地产行业全面低于海外同类公司水平，并提供了较多的安全边际。

　　此外，本轮周期性公司的盈利下滑幅度较小，远没有历史水平那样糟糕。预测显示，虽然2005年是多数周期性公司的盈利低点，但由于产能扩充等原因，多数公司的盈利能力自2006年起将重拾升势。

　　非周期资产吸引力下降

　　随着股价上涨，非周期公司的成长性指标不再像以往那样令人心动。非周期公司价值主要依赖成长性，一旦高成长不能持续，较高的估值水平就难以被市场所认同。目前看，

　　非周期公司基本面因素趋淡。

　　首先，内需乏力。尽管国家把刺激居民消费需求放在相当高度，但消费需求的引导需要众多的配套措施来保证，短期内难以实质性启动。因此，难以认为消费类股票(非周期股票最主要的构成之一)短期内将出现高速增长。

　　其次，竞争加剧。近年来，消费品行业的竞争也在加剧，企业的毛利水平开始下滑，业绩增长也在放缓，这从相应上市公司的统计数据中不难找到佐证。

　　第三，政策环境。从政策环境来看，对消费品行业的种种政策限制在2005年将集中出台，例如乳品行业、对连锁零售企业的限制，这表明消费品行业股票的基本面也开始面临种种不确定性的困扰，投资者对该类股票的态度也会趋于谨慎。

　　平衡配置两类资产

　　自2000年以来，我们发现市场已具备了相应的平衡机能，即当周期、非周期两类资产的收益率之差到达一定程度时，市场总是会自发地加以调整，从而使两类资产收益率之差开始收敛，直至基本消除。然后再因为基本面的原因，收益率之差再次出现，如此周而复始。

　　2006年，我们建议投资者采取更加平衡的大类资产配置策略。对于如何较为精确地评判周期及非周期两大类既非常重要又完全不同性质的资产，我们采取了趋势分析的研究方法，即研究资产基本面定性因素及估值定量因素的变化趋势，再结合交易历史中所反映的相对收益率信息，从而判断两类资产在不同时段的相对吸引力。

　　我们不赞同那种“不结合价格因素、非此即彼”较为偏激的资产配置思路，建议采取更加均衡的大类资产配置策略。选择性增持周期性公司和减持非周期性公司:周期性公司中绝对收益水平下降较少(或不下降)、估值具有国际吸引力的公司是重点增持的对象；非周期公司中估值偏高、成长放缓的公司，应考虑果断减持，而不应被其虚名所拖累。总体而言，投资人应考虑在组合中继续增加周期性资产的权重，相应地减少非周期资产的权重。