【传媒互联网】游族网络：18年研发投入增长显著，静待《权游》上线业绩增长

来源：天风研究

※ 18年业绩符合预期，营收净利稳定增长，毛利率提升。
18年营收35.81亿元，同比上升10.68%；归母净利10.09亿元，同比上升53.85%；归母扣非净利7.38亿元，同比上升23.05%。毛利率56.07%，同比上升3.91pcts，净利率28.23%，同比上升7.71pcts。经拆分18Q4营收9.58亿，同比增长19.45%，环比增长14.59%，归母净利3.26亿，同比增长65.48%，主要系《天使纪元》海外、《三十六计》等新游戏增量，老游戏《少年三国志》稳定贡献，及投资收益1.06亿元，内生基本持平。

※ 19Q1营收利润下滑与新游上线周期及员工激励计划新增激励费用有关。
19Q1营收8.33亿元，同比下降4.03%，归母净利1.73亿元，同比下降22.07%，归母扣非净利1.72亿元，同比下降21.24%，毛利率54.62%，同比下降9.78pcts，净利率20.77%，同比下降4.69pcts。主要系：1）19Q1新游数量少且18Q1《天使纪元》基数较高；2）资产减值损失及员工激励费用的影响，剔除上述影响后预计净利与营收增速下降相匹配；3）《圣斗士星矢：觉醒》、《猎魂觉醒》等新游分成，《权游页游》海外推广等。19Q1经营性活动现金流6859.6万，同比增长37%，现金流量表质量有所改善。

※ 18年研发投入大幅增长，加强中台研发队伍建设，19-20年产品储备丰富。
18年研发投入4.94亿元，同比增长53.99%，研发人员数量1493人，同比上升1.77%，研发人员数量占比提升10.88pcts至76.49%，打造可靠中台和精悍前台提升内部研发运营效率，在研项目包括《权游》手页游、《山海镜花》、《少年三国志2》、《盗墓笔记》等，均计划在19年测试或上线。18年手游营收25.68亿元，同比增长11.60%，营收占比71.7%，同比上升3.9pcts，毛利率提升5.9pcts至55.6%，《少年三国志》、《天使纪元》、《女神联盟2》等精品游戏贡献稳定流水，静待头部游戏上线催化业绩。公司将参与《荒野乱斗》国内发行。18年海外发行营收18.44亿元，同比下降6.30%，营收占比51.5%，同比下降9.3pcts，《狂暴之翼》17年基数高，19年公司携《猎魂觉醒》、《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏开拓海外市场，《权游页游》英文版海外公测预计将带动海外收入增速回升。

综上，公司18年及19Q1业绩基本符合预期，我们预计公司18年11月完成的最新员工持股计划费用摊分以及公司游戏上线时间调整公司盈利预测，预计公司19-21年净利分别为12/15/18亿元，对应估值为13x/10x/8x。《权游手游》5月8日已启动付费测试，近期公司率先推出免费微信小游戏造势，短期看头部大作上线在即有望催化公司估值增长，长期看公司19-20年产品储备丰富，研发投入增加、中台建设等精品化战略布局颇具诚意，维持“买入”评级。

风险提示：游戏上线时间或表现不及预期、税收政策变化等政策趋严

证券研究报告《传媒互联网：游族网络：18年研发投入增长显著，静待《权游》上线业绩增长》

对外发布时间：2019年05月21日

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