海通:对比海外A股很憋屈 中国GDP占全球15%A股仅占9%

　　【海通策略】对比海外，A股很憋屈（荀玉根、唐一杰）

　　股市荀策

　　荀玉根 唐一杰

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　　核心结论：①中国GDP全球占比15%，排名第二，A股市值占比仅9%，排名第三。中国证券化率（含海外中资股）仅73%，远低于美国的158%、日本的122%、英国的105%。②08年低点以来中国名义GDP年化增速11.5%、上市企业净利润年化增速13.1%，均为全球主要国家第一，上证综指年化涨幅只有4.9%，全球主要市场倒数第一。③A股处在第五次大底的磨底期，估值底已出现，右侧拐点等两信号：一是确认盈利二次探底的低点位置，二是去杠杆出现拐点带来资金面转折。

　　对比海外，A股很憋屈

　　近期随着A股下行，A股总市值5.75万亿美元跌到全球第三，大洋彼岸的苹果市值突破万亿美元，有人调侃A股市值只剩6个苹果。本文中我们对比海外，看看A股的历史表现和现况如何？

　　1．   中国GDP占全球15%，A股市值占比仅9%

　　A股市值跌到全球第三，中国GDP占全球15%，而股市仅占全球9%。截至9月10日，A股总市值已跌破全球第二，位于日本之后，为5.75万亿美元，占全球主要国家总市值9.1%。全球其他主要国家股市总市值分别为美国31.74万亿美元（50.3%）、日本5.97万亿美元（9.5%）、中国香港4.99万亿美元（7.9%）、英国3.49万亿美元（5.5%）、法国2.49万亿美元（3.9%）、印度2.17万亿美元（3.4%）。从经济体量上看，美国和中国遥遥领先，其中美国2017年GDP为19.39万亿美元，占全球GDP总量24.0%；中国2017年GDP为12.24万亿美元，占全球GDP总量15.2%；第三名的日本2017年GDP为4.87万亿美元，仅占全球GDP总量6.0%。对比看来，A股股市地位与中国经济地位尚有差距。我们通过计算“目前剔除非本土企业后股市总市值/2017年GDP”这个指标来衡量当前该国/地区的资产证券化水平。截至9月10日，中国的证券化率仅为47%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有73%，远低于美国（158%）、日本（122%），也低于英国（105%）、韩国（102%）、法国（96%）、印度（84%）等国。

　　对比全球，A股个人投资者占比高、换手率高、市盈率较低。对比全球，A股与其他主要资本市场有比较明显的结构性差异。从换手率角度看，A股换手率远高于全球其他主要资本市场。2017年创业板指数、中小企业板指数、上证综指换手率（以流通市值计算）分别高达920%、745%和532%，远高于纳斯达克指数（352%）、富时100指数（256%）、标普500指数（214%）、日经225%指数（200%）、法国CAC40指数（114%）、台湾加权指数（66%）、恒生指数（56%）。从市盈率水平看，在经历今年2月以来的一轮下跌后，上证综指市盈率为11.8倍，沪深300市盈率10.9倍，恒生指数市盈率为10.1倍；对比市盈率水平较高的纳斯达克指数（45.0倍）、孟买SENSEX指数（29.7倍）、日经225指数（26.9倍），港股、A股已然成为全球资本市场价值洼地。从投资者结构看， A股个人投资者持有市值占比明显高于其他发达资本市场。2018年中报披露的数据显示，A股个人投资者持有的自由流通市值占比达到40.5%，而其他主要资本市场中，中国香港、德国、日本、美国、英国和法国的个人投资者持有的总市值占比仅有6.82%、6.14%、4.59%、4.14%、2.74%和1.97%。而美国机构投资者（包括投资顾问（以公募基金为主）、政府、银行、保险、私募、养老金、对冲基金、风险基金、捐赠基金）持有市值占比高达93.2%，相比之下中国A股机构投资者持有自由流通市值占比仅为31.5%。

2.08年低点以来中国经济增长最快，股市涨幅最小

　　美国经济率先复苏，牛市至今持续时长超9年。金融危机后，美国经济进入严冬，2008、2009年年度实际GDP同比增速分别为-0.3%和-2.8%，在近30年首次出现负增长。但随后美国经济最先复苏，2010年年度实际GDP同比增速跃升至2.5%，此后基本保持稳定，在2%上下波动。美国股市也于2009年3月跌至低点，标普500指数由最高1425点跌至683点。得益于美联储多轮QE及政府的多项救市政策，随后美国股市开启了持续时长超过9年的一轮牛市。从金融危机最低点以来开始计算，截至9月10日，纳斯达克指数年化涨幅21.3%，成份股净利润年化增速11.2%，目前市盈率45.0倍，位于05年以来历史58%分位；标普500指数年化涨幅16.4%，成份股净利润年化增速3.8%，目前市盈率20.8倍，位于05年以来历史64%分位；道琼斯工业指数年化涨幅15.4%，目前市盈率18.4倍，位于05年以来历史70%分位，成份股净利润年化增速3.2%；美国名义GDP年化增速为3.1%，全部美股上市企业净利润年化增速3.8%。

　　2012年后欧债危机缓和，欧洲经济和股市逐步回升。受美国金融危机波及，08、09年欧洲主要经济也遭受重创，GDP增速断崖式下跌，英国09年年度实际GDP增速为-4.2%，法国为-2.9%，德国为-5.6%。2008年末欧洲股市跌至低点，富时100指数由最高6730点跌至3530点，CAC40指数由最高6100点跌至2534点，DAX指数由最高7988点跌至3666点。此后由于政府救市等政策推出经济回升，欧洲股市也进入约2年的反弹期。2010~2012年间因为欧洲债务危机的爆发，欧洲主要国家GDP增速经历反弹后迅速下滑。随着危机的缓和，2012年后经济进入平稳发展阶段。股市与经济呈现较大的同步性，欧洲股市也在2012年后逐步上涨。从金融危机最低点以来开始计算，截至9月10日，德国DAX指数年化涨幅13.6%，上市企业净利润年化增速3.0%，目前市盈率13.8倍，位于05年以来历史11%分位，名义GDP年化增速为-0.2%；法国CAC40指数年化涨幅8.3%，上市企业净利润年化增速-0.1%，目前市盈率16.7倍，位于05年以来历史28%分位，名义GDP年化增速为-1.4%；英国富时100指数年化涨幅8.1%，上市企业净利润年化增速-0.6%，目前市盈率16.2倍，位于05年以来历史13%分位，名义GDP年化增速为-1.1%。

　　新兴国家经济股市同步性较强，中国经济增长最快，股市涨幅最小。受美国金融危机影响， 08、09年新兴市场国家股市、经济增速均跌至谷底，其中中国年度实际GDP增速由14.2%跌至9.7%，上证综指由最高点6124跌至最低点1664；印度年度实际GDP增速由9.8%跌至3.9%，SENSEX指数由最高点20873跌至最低点8160；巴西年度实际GDP增速由6.1%跌至-0.1%，IBOVSPA指数由最高点73516点跌至最低点29435；俄罗斯年度实际GDP增速由8.5%跌至-7.8%，RTS指数由最高点2488跌至最低点498。2009~2010年，随着经济的回暖，新兴市场股市均有所回升，随后二次探底。直至2016年新兴国家经济企稳，股市再现稳步增长势头。其中印度GDP一直处于高增长状态，股市也是持续向上攀升。08年低点以来截至9月10日，印度SENSEX指数年化涨幅17.5%，上市企业净利润年化增速5.6%，市盈率29.7倍，位于05年以来历史96%分位，名义GDP年化增速9.1%；巴西IBOVSPA指数年化涨幅10.0%，市盈率17.8倍，位于05年以来历史14%分位，名义GDP年化增速2.2%；俄罗斯RTS指数年化涨幅8.6%，上市企业净利润年化增速4.3%，市盈率5.3倍，位于05年以来历史16%分位，名义GDP年化增速-0.6%。

　　08年低点以来中国名义GDP、上市企业净利润增速全球第一，指数涨幅倒数第一。回顾08年低点至今，中国经济增长依然领跑全球，名义GDP年化增长11.5%，上市企业净利润年化增速13.1%，在全球主要国家中位居第一；而上证综指的年化涨幅只有4.9%，沪深300指数的年化涨幅为7.45%，在主要国家中涨幅最小。对比其他国家/地区自金融危机以来经济股市表现，美国纳斯达克指数年化涨跌幅为21.3%，标普500指数年化涨跌幅为16.4%，名义GDP年化增速为3.1%，上市企业净利润年化增速为3.8%；中国香港恒生指数年化涨跌幅为9.3%，名义GDP年化增速为5.0%，上市企业净利润年化增速为6.5%；英国富时100指数年化涨跌幅为8.1%，名义GDP年化增速为-1.1%，上市企业净利润年化增速为-0.6%；法国CAC40指数年化涨跌幅为8.3%，名义GDP年化增速为-1.4%，上市企业净利润年化增速为-0.1%；德国DAX指数年化涨跌幅为13.6%，名义GDP年化增速为-0.2%，上市企业净利润年化增速为3.0%；日本日经225指数年化涨跌幅为13.0%，名义GDP年化增速为-0.4%，上市企业净利润年化增速为4.2%；韩国KOSPI指数年化涨跌幅为9.9%，名义GDP年化增速为4.8%，上市企业净利润年化增速为5.8%；印度SENSEX指数年化涨跌幅为17.5%，名义GDP年化增速为9.1%，上市企业净利润年化增速为5.6%；俄罗斯RTS指数年化涨跌幅为8.6%，名义GDP年化增速为-0.6%，上市企业净利润年化增速为4.3%。

3．展望：A股处于历史第五次大底磨底期

　　A股、港股18年以来跌幅居前，中国18年上半年实际GDP增速6.75%依然强劲。18年年初以来美股快速上涨，涨幅冠绝全球，截至9月10日，纳斯达克指数上涨14.8%，标普500指数上涨7.6%，道琼斯工业指数上涨4.6%。反观A股和港股，截至9月10日，上证综指下跌19.3%，恒生指数下跌11%，跌幅位于全球主要市场前两位。其他主要市场中涨幅较大的有孟买SENSEX指数（11.3%）；跌幅较大的有俄罗斯RTS指数（-9.0%）、韩国综合指数（-7.2%）和德国DAX指数（-7.2%）。根据各国已经公布的2018年前两季度实际GDP数据，我们计算了各国2018年上半年实际GDP同比增速。其中中国2018年上半年实际GDP同比增长6.75%，仅次于印度（7.97%），其他涨幅居前的有新加坡（4.20%）、中国香港（4.05%）、澳大利亚（3.30%）、韩国（2.85%）、美国（2.73%）。从上市企业净利润同比增速看，2017年A股上市企业净利润同比增长18.1%，港股上市企业2017年净利润同比增速也达到了25.7%，高于美国16.8%。

　　A股、港股成为价值洼地，目前市盈率处于历史低位。回顾2005年以来主要资本市场市盈率情况，截至9月10日，恒生指数市盈率仅为10.1倍，位于历史19%分位；上证综指市盈率12.6倍，位于历史8%分位；沪深300市盈率10.9倍，位于历史7%分位。对比全球发达资本市场中，目前纳斯达克指数市盈率45.0倍，位于历史58%分位，标普500指数市盈率20.8倍，位于历史64%分位，日经225指数市盈率26.9倍，位于历史24%分位；法国CAC40指数市盈率16.7倍，位于历史28%分位；富时100指数市盈率16.2倍，位于历史13%分位；韩国KOSPI指数市盈率14.7倍，位于历史14%分位；德国DAX指数市盈率13.8倍，位于历史11%分位；新兴资本市场中，SENSEX指数市盈率29.7倍，位于历史96%分位；巴西IBOVSPA指数市盈率17.8倍，位于历史14%分位；俄罗斯RTS指数市盈率5.3倍，位于历史16%分位。纵观全球，A股、港股已经成为估值洼地，对比自身历史估值，A股、港股更凸显低估值特征。

　　A股处在第五次大底的磨底期，估值底已出现，等待转机信号。中期视角看市场处于第五轮周期底部，A股经历了五轮牛熊周期，目前估值水平已经与前几次市场底部相似。从形态看，这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段，背景更像02/01-05/06，即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧，港股较A股对基本面反应更强，当时A股盘整磨底，港股走牛，最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。未来磨底期右侧的信号等待两个因素明朗：第一，盈利回落幅度到底多大。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间，即W型筑底，这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，预计右侧底在2019年二、三季度，右侧底高于左侧，预计净利同比低点10%左右，ROE低点9.5%~10%。这一点市场有分歧，19年4月年报和季报数据有望给出更明确证据。第二，资金面转折需等去杠杆出现拐点。杠杆的症结在于地方隐性债务，总量看我国杠杆率256%不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率160%明显偏高，这里包括地方融资平台等地方隐性债务，这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时资金面将迎来转折，M2增速有望回归到名义GDP之上。中期而言，基本面和资金面的变化仍需要时间，中期磨底格局不变，整体操作上行稳致远。

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责任编辑：王涵