国泰君安:股债双杀的原因不是滞胀担忧 而是预期混乱

　　国泰君安固收部门分析师覃汉、肖成哲

　　《股债双杀的原因不是滞胀担忧，而是预期混乱》。

　　近期在汇率和流动性平稳的情况下，频繁出现股债双杀，滞涨预期看似较为合理的解释，但我们认为更可能的解释是，投资者预期的背离和混乱。从预期运动的方向来看，稳增长、稳融资政策加码预期升温的可能性更大，因此债市仍有一定的下跌空间，而股市随时可能出现企稳反弹。

　　近期我们观察到，持续了一年多的股债跷跷板效应不再明显，频繁出现股债双杀的情况。特别是最近几个交易日，股债更是双双在成交清淡的情况下，逼近或者触及前期的低位：10Y国开205昨日收在4.3%上方；股市表现疲软，上证综指昨日盘中更是触及2652的年内新低。

　　一般来说，流动性危机、汇率暴跌下的资产价格重估、滞胀预期容易引发股债跷跷板效应减弱，出现双杀的情况，我们的具体梳理如下：

　　第一，人民币汇率稳定。在触及6.9（人民币/美元）的点位后，人民银行在8月24日重启了中间价形成机制中的逆周期因子。此后，人民币汇率整体稳定在6.8-6.9震荡，离岸在岸价差也处于较低的区间。考虑到中美贸易冲突可能正处在寻求谈判突破的关键时间窗口，人民币汇率目前大幅贬值的可能性较小。

　　第二，流动性基本稳定。目前，债市中有对于资金面边际收紧存在一定担忧，而重启正回购的新闻（后被央行辟谣）、长期OMO零操作之下央行“仅仅”足额续作MLF、联储9月加息后人行跟随操作的可能，都在某种程度上给予了这种担忧一定的想象空间。但从实际的资金面状况来看，实质性收紧的可能性较小。

　　另外，从大的政策方向来看，货币政策也没有大幅收紧的基础，即使财政发力、货币政策转向疏通传导，宽信用的大背景也需要货币政策维持宽松来配合。债市对于流动性的担忧，更多来自于货币政策难以进一步宽松的背景下，主流预期对于加杠杆的一致行动提升了资金需求，从而更加使得央行现阶段不会边际宽松。

　　滞胀预期发酵看似是相对合理的解释。此前在房租、水灾和猪肉价格的共同作用下，市场中对于通胀问题产生了一轮比较热烈的讨论。刚刚公布的8月数据，CPI抬升，PPI下跌幅度小于预期，细项数据中，食品和居住的环比领涨，也与此前的热点话题有所印证。在前期的报告中我们已经有所论述：

　　从结构性因素来看，一线城市、寿光一地对于全国的代表性有限，而猪周期整体来看更大的概率仍然处于磨底的过程，本轮上涨大概率会在年底见顶；从货币政策来看，目前的广义货币处于历史较低位置，宽信用政策仍待减效；从供需来看，需求侧发力温和而供给侧也在修正此前的“一刀切”行为。年内通胀无需过度担心，PPI仍整体处于下行趋势，滞胀预期虽然抬升，但整体来看，年内通胀破位向上的可能性较小。

　　预期微妙变化，选择性相信坏消息。滞胀预期的另一面，增长预期更加微妙，整体来看，股市相信滞，债市担忧胀。从政策信号的角度，股市怀疑“稳增长”难以见效，债市却又担忧需求侧刺激叠加供给侧会拉起通胀，商品市场则在观望环保政策。政策信号既要又要，略显混乱，市场预期也陷入迷茫甚至悲观，对于各类政策的关注更多地集中在自相矛盾的疑虑之中。而在整体的悲观预期下，各市场的投资者似乎选择性的相信了对自己比较坏的预期。

　　寻找政策近期的蛛丝马迹。首先需要注意的是，社保、个税、创投税收等政策，均属于中长期计划，其政策的制定开始于7月政策转向之前，由于政策制定的时滞性，在当下出台似乎释放了一些混乱的信号。其次，针对社保、个税、创投税收等政策，国务院均作了偏向温和的解释和表态，目前环保明确避免一刀切（限产比例是否放开目前有待进一步确认），类似于资管新规在720的进一步“转软”，提升稳定经济的优先级这一信号仍然在持续得到确认。

　　最后，观察广东的案例有一定的启示意义。在外贸和民营经济大省广东出现PMI跌破荣枯线，被认为是外需恶化的第一波冲击，并可能带来就业的压力。日前，广东省出台了“实体经济新十条”，意在降低制造业企业成本、支持实体经济发展，兼具稳增长的总量含义和对冲外贸压力的结构性含义。

　　总的来看，在政策效果存疑的过渡期，无论是实际层面还是预期层面，都开始变得混沌，因此在此期间大类资产的表现难以相互印证。但是从预期运动的方向来看，稳增长、稳融资政策加码预期升温的可能性更大。

　　债市的问题，在于前期上涨透支了过多的利好，未来一段时间基本面就像薛定谔的猫，处于既不能被证实、又不能被证伪阶段，“估值下修”行将过半，在2016和2017年四季度魔咒的学习效应下，投资者也更倾向落袋为安的谨慎操作，不太可能立马逆势进场做多，因此后续上端利率仍有较大的上行压力。

　　对于股市，可能正如前央行行长周小川所言，外部冲击本身影响有限，但难以估测的风险来自于对预期的冲击，低估值下的持续杀跌后，继续跌或者企稳反弹都可以自圆其说，股市企稳回升的希望来自于预期的改善和风险偏好的提升，但在目前情形下，这可能需要较大级别的利好提振市场信心，解铃还须系铃人，极度疲软的市场和悲观的情绪，需要大阳线来根治。

责任编辑：陈悠然 SF104