李振宁：本轮牛市远远没有到位

　　精彩观点：

　　抓住这拨行情的关键是价值重估，因为是重估，估过头就下来了，没估到位的继续估。从整个市场的涨幅短线看确实不小，但是从重估的角度讲远远没有到位，香港H股涨了两倍半，我们的重估是对十几年的中国股市停滞不前做一个重估，也是对五年熊市的一个重估，当然重估往往一步到位，到位之后就随着经济波动，股市也是这个情况。

　　我今年1月初的时候，当时我讲10年牛市的时候我就讲了这个观点，我看了很多的投资分析和报告，我认为大部分是错的，为什么错呢？因为他们认为06年上市公司业绩有可能下滑，所以就没有上涨的空间了。但是我讲的重估，是对整个中国十几年的股市，92年上海1400点，香港2000点，现在香港1万7、1万6，上海还是1000多点，十几年中国GDP增长了几倍，我是对这个重估，我是对整个熊市这五年下跌重估，前几年上市公司业绩年年增长你没反映，你不但不涨还大跌，所以这样我重估，我是这么一个看法，不在乎今年上市公司业绩有所下降。另外还有从人民币的升值大趋势，对外资的吸引力，大量不明不白的美元，现在进来几百亿美元了，那是大头(台湾、香港的钱进来)，这批钱在人民币升值的大背景下买了你的股票总没有大问题，是从这个角度看问题。

　　按世行平价购买力标准，人民币应升四倍对美元升到2块钱，我觉得5年时间升到4块钱还是可以的。这是我们能承受的。中国已经很大程度上市场化的，中国的这轮经济腾飞是中国的城市化过程，中国作为世界工厂的地位，人民币升值周期的到来，中国巨大的内需市场，这些最基本常识的因素是绝对的。政府因素会起到一定的作用，我们看得太重会影响到客观判断事物。

　　主持人：各位网友大家下午好！节后大盘在用六个交易日上涨了200点之后，5月15日沪市出现了历史上最大的日成交金额533亿，今天5月16日大盘出现了比较大的调整，天量天价是股市上的老话，这轮行情会不会像519行情那么短命呢？今天我们请来的是上海睿信投资公司董事长李振宁先生，李老师您先对五一节后大盘的惊心动魄的变化发表一下你的看法。

　　李振宁：五一节后为什么有这么大的涨幅呢？它主要是在五一节前有一部分资金他们认为在五一前后可能推出上市公司再融资，IPO，认为在这前后会出一个《管理办法》，意味着扩容要开始了。所以有一些资金他们希望能够在这种消息出来的时候，股市砸一个坑。结果这个坑没有砸出来？李振宁：是啊，这个时候出现了加息这个事，在以往的股市中绝对作为利空，一定要砸一个坑，结果坑没出来，反而就慌了，就拼命向上追，产生了节后暴涨的行情。这我在很早以前就讲了，大家都盼着有一个坑，那就没有坑。我觉得当时理解有一个坑是没有看到股权分置改革后的市场和股权分置的市场是不同的。也就是说低估了一种制度力量对整个股市的活跃和振兴所起到的作用，没有看到这些。这拨牛市我也算是最早鼓吹牛市的人之一吧，去年股权分置改革开始时我说一个深刻的制度变革一定会带来市场熊牛转折，今年1月7日中国资本论坛，我在上面就讲了牛熊转折在05年的998点已经发生了，或者说三次探底1000点不破就意味着牛熊转折发生。06年是十年牛市的开始，抓住这拨行情的关键是价值重估，这个概念是很广泛的，比如说由于五年熊市导致使股票的市盈率所有的指标过低，低于国际水平，甚至低于香港，需要重估，产业资本进入我们的市场，可以从产业资本的眼光来看待上市公司的股权，像有一些股票是亏损的，在我们看来一钱不值了，但是可能中石化、中石油照样买回去，所以产业资本的进入对我们股市的估值要有提高的。

　　主持人：五一节后的走势为什么这么急，天量之后这么大的调整，有人说机构是抢在IPO和再融资之前把这个行情做完了，迅速把几个月踏空的利润拿回来，您是这么理解吗？

　　李振宁：这个行情因为我也和很多机构投资者非常熟了，包括管几百亿的基金，管几十亿的私募，管几十亿的机构，现在这个行情没有谁能操纵，不大可能。我认为是始终强调制度因素，因为在这次股权分置改革中，通过上市公司不断的推介，使上市公司认为过去没有被你认识到的价值透明化了，所以敢于去持股，敢于买入，甚至有的上市公司做了一些业绩承诺，这样对增强投资者信心起了作用。对中国来讲资金推动总是有，一旦有了财富效应就各路资金都冲进来，老股民比较谨慎，但是也有一些新入市的人比较勇猛一些，所以特别是前一段，大家在观念过分的强调成长，一分钱业绩认为后来有成长，可以炒到几百倍市盈率，这就使有一部分的股票估值过高，产生不均衡，有一些股票还是过低，有一些过高，所以必然要发生一个比较大的调整，经过调整之后，因为是重估，估过头就下来了，没估到位的继续估。从整个市场的涨幅从短线看确实不小，但是从重估的角度讲远远没有到位，香港H股涨了两倍半，我们的重估是对十几年的中国股市停滞不前做一个重估，也是对五年熊市的一个重估，重估往往一步到位，到位之后就随着经济波动，股市也是这个情况。怎么说呢？牛市的第一波往往都冲得非常厉害，比如说我们的519行情，大家记忆犹新，从1049点也是两个月的时间冲到1756点，然后当天跌到1600多点，一周左右差不多跌到1400多点，最后又上去，创出2245点的新高。我强调牛市并不是说牛市不能调整有时候牛市调整起来力度也是很大的，特别是第一波调整发生的板块的转化，那么你炒得过分的板块可能在下一波当中不是主题了，照样能套住人。

　　主持人：这轮行情最疯狂的是有色金属板块，今天的调整也和有色金属集体的跌停有关系，您对有色金属板块有什么样的看法？

　　李振宁：有色金属我觉得是这样的，整个世界所谓资源价格在拼命的涨，这个涨是为什么？这个涨很大程度上是因为货币现象，美元贬值，石油美元没有出路，投到各种商品上面(铜、金、铝)，所以炒作因素起了很大的作用，主要不是基本面决定的，所以当炒作炒到没人敢做空，甚至没人敢说空的地步，其实已经炒过头了。所以它跌起来力度也是很大的，特别是我们炒资源股，某种意义上有一点炒概念了，比如说咱们说涨得不算多的江铜，香港最高价也是9块多，但是你炒到17、8块去了，这不是估值过高吗？后来我赶紧9块多抛了，摩根斯坦利一评估往7块多评估，我拿着心里也慌了，现在可能是8块了，你在16、17块根据何在？铜也是周期性的行业，铜、铝、钢都有替代性你涨到一定位置有一些东西就可以把你替代，所以大众原材料不具备持续暴涨的条件，如果你从一万多涨到七八万风险是相当大的，所以做期货的人也要有考虑，也要知道环境也有变化，实际上人民币跌破美元1：8，人民币加速升值，意味着人民币的购买力加强，反过来说假如人民币变到7，意味着我们买国际上的商品价钱就便宜了，假如说国际上还是美元价格，我们人民币结算就便宜了，所以对你的铜的上涨就不利，你的东西也只能卖这个价，人民币升值对这些东西不是利好，美元跌到这种位置之后短线怎么看还很难说，所以还有反弹，那边炒得已经过高了，这种情况下出现一种暴跌，这种暴跌已经有两次了，这是第二次的暴跌。所以对任何周期性的东西给的估值要均衡一点。别把牛市的时候或者是疯牛的价格当做合理的正常价格，必须看整个周期高涨和低落有一个平均的价格。罗杰斯所说的商品牛市持续十年的观点我不认同，如果把十年该涨的涨到了，我相信罗杰斯也会改变观点，如果预期十年涨20倍，涨完20倍了，也就不能涨了，任何人都不是神仙，谁的话都可以变的，也是根据情况说的。

　　主持人：这轮行情A股是跟着港股和国企H股走的，节后港股是率先调整，但是A股也在涨，您认为A股是不是影子市场，如果A股走出牛市的话是不是要摆脱港股的影响，还是保持连动关系？

　　李振宁：这一点我始终主张中国要有自己的定价权，是我们影响全世界的中国公司，而不是我们跟随港股，从现在来讲我们五一后，我所举的例子实际上有一个估值问题，不是完全按估值来走。因为我们当资金踩空的时候可以抵消国际上的调整，但是没办法脱离基本面。就像国际上评估往往把最高点的东西打一个很大的折扣，你现在不是靠公司治理结构，靠某种概念炒上去没有意义，或者是一时价格的猛炒涨上去，最后是怎么上去怎么下来。

　　主持人：这轮行情估值的时候有一种观点认为，目前来讲A股已经被高估了，依据是大概以去年年底的业绩说A股市盈率达到27倍，港股市盈率到20倍见顶了，那么您谈谈A股27倍市盈率还有多大的上升空间。从去年年底的业绩和前年比是有所下滑，但是今年一季度下滑更高，他说是跟上市公司增长是背离的，您认为呢？

　　李振宁：港股非常不均衡，就那几只股票，所以市盈率比较低，中国移 动17倍，建设银行也是14、15倍，主要是蓝筹股，并不是所有的股票都低，我们现在的市盈率没有大家说的那么高，因为这次从绝对涨幅来看涨了40%多，甚至不到50%这么一个水平，但是我们有很多是送股，送股的话当时没有全涨够的话后面再涨还是会使市盈率下降一些。

　　我今年1月初的时候，当时我讲10年牛市的时候我就讲了这个观点，我看了很多的投资分析和报告，我认为大部分是错的，为什么错呢？因为他们认为06年上市公司业绩有可能下滑，所以就没有上涨的空间了。但是我讲的是重估，重估我不是对你05、06年之间来重估，我是对整个中国十几年的股市，92年1500点，香港2000点，现在香港1万7、1万6，中国还是1000多点，十几年中国GDP增长了几倍，我是对这个重估，我是对整个熊市这五年下跌重估，前几年上市公司业绩年年增长你没反应，你不但不涨还大跌，所以这样我重估不能因为周期性有所下降，业绩有所影响，这个时候你就说好象怎么怎么样，我是这么一个看法，不在乎今年上市公司业绩有所下降。另外还有从人民币的升值大趋势，对外资的吸引力，甚至对QFII也是一部分，大量不明不白的美元，现在进来几百亿美元了，那是大头(台湾、香港的钱进来)，这批钱在人民币升值的大背景下买了你的股票总没有大问题，是从这个角度看问题。

　　主持人：我们又涉及到两个问题，第一个讲人民币汇率破8提出一个观点，短期人民币有升值的压力，中长期是贬值的压力，如果重估是以人民币升值为基础的话，您认为这个基础牢靠吗？

　　李振宁：人民币在我们78年改革开放以前是1.52人民币换1个美元，咱们经历了一个长期的贬值过程，在92年、93年的时候到了最低点，黑市到了11，但是正规的市场还是8点几，从升值周期来讲，8块多回调一半也是4块，这是一个角度。从日本的历史来看，日本是360日元换1个美元，最厉害的时候是升到80换1个美元，现在不过是110，你想想他升了几倍。我为什么说升值是好事呢？如果咱们不升，原材料涨价咱们卖的东西不涨价，原材料涨价的东西我们消化，我们贵买贱卖，我这是跟自己过意不去吗？所以我们现在升值对我们来讲有利，当然我们防止太快，但是大的格局升值有利，我们也不要怕影响出口，说白了现在的出口大量的东西利润是被外国中间商赚去了，朱总理讲一双耐 克鞋从韩国进20美元，咱们弄一个加工费22美元，到了美国是122美元，他也得买，所以没有咱们大家说的这么可怕。

　　主持人：人民币不仅是和美元挂钩，现在是一揽子货币，美元贬值，欧元日元升值，最后人民币就没有升值的动力？

　　李振宁：我们挂钩是对这一揽子都升，如果只是对美元升就没有意义了，美元对欧元贬了40%了，我们是对其他升也是要其他货币升，世界上东西的交换都有一个购买力评价，因为大家都出过国，世行对中国都有一个购买力评价标准，去年对我们的评估是64900亿，咱们自己是18000多亿，升值就是升值这个，就是把我的东西不要由于我们品牌不行卖得特别便宜，以后我们的雅戈尔衬衫也是一千，或者他跟我们也差不多。咱们也得升，升值的过程也就是我的技术进步，我的服务提高，你不走这个过程怎么进步，所以我说升值对我们利大于弊，而且不可逆转。

　　主持人：按照世行标准应该升多少？

　　李振宁：按世行标准升四倍对美元升到2块钱，我觉得5年时间升到4块钱还是可以的。这是我们能承受的。升值这个趋势开始以后，我们老是把政府的调控看得过重，中国已经很大程度上市场化的，中国的这轮经济腾飞是中国的城市化过程，中国作为世界工厂的地位，人民币升值周期的到来，中国巨大的内需市场，是这些最基本常识的因素绝对的。政府因素会起到一定的作用，我们看得太重会影响到客观判断事物。

　　主持人：我们再来说说您刚才谈到的热钱的问题，大家认为这轮行情不像是场内的存量资金，感觉是境内外热钱推动的，您觉得这个盘是境内的做还是境外的在做？

　　李振宁：因为咱们现在的市值是四万多亿，真正流通的是1万5千亿，现在各种钱都在里面运作，比如说上周大盘涨得厉害，咱们看不到开放式基金材料，但是封闭式基金看到的，有一些封闭式基金上个礼拜市值增长15%，它也是在运作。各种资金、各种力量汇合到一起，不是哪股力量做得起来的，从整个中国巨大的资金量来讲，这么一点一万多亿的盘子，房地产的资金分流点，挖煤赚到的钱分流点不就够了吗，再加上五一之后整个基金发行非常的火爆，有一些基金发行提前终止了，一发8、90亿，所以就把它推动上来了。这就说话股改以后赚钱效应出来的，大家得到了好处，这也是我们以前所想要的。当然它在中国会以比较激烈的形式表现出来，最后你涨到这个位置自己就会调。大家不必担心出现利空打压市场？我一直主张管理层把制度结构弄好，包括股权分置改革思路也是一样的。我们是给了一个保护流通股股东的表决程序，不是让你规定应该对价如何，市场也是一样。不是让你规定指数应该如何 主持人：节后的这轮行情靠增量资金推动的，我们关心的是增量资金能不能源源不断的进场推动问题，一个消息是央行那边要对票据贴现问题进行查处，您认为会不会对它有影响呢？李振宁：我们的市场经过股权分置改革以后是一个全流通的市场，全流通的市场和国际越来越接轨。因为利率对做股票的人来讲，今年咱们很多投资基金挣了70%，有一些投资者翻番了，利率涨了零点零几都小意思了，所以不必对这些东西过分担心，因为市场发生的变化，还是要看到改革以后发生的变化，而且这么多的上市公司都预测了业绩，给了保证，到时候股票不涨行吗？而且我们从大的行业看，我们的行业周期像钢铁业2季度提价了，三季度没有降价，大的趋势也是周期往上走，水泥也有所恢复，所以整个大的态势来讲一个调整差不太多。最近有一些说法说加强宏观调控等等，但是我觉得是这样，政府对调控是这样的态度，比如说我调了你还涨，那就有可能是第一次调没调下去，有可能是市场不对，也可能是你不对，如果你认为自己是对，不到8就不算完，如果这么一种思路去做你调什么呢？非得调到你的位置，可能是你客观认识不足，就到10了，就认可这个10，为什么能涨10，不是挺好吗？这么低的通货膨胀率，10有什么不好？投资大一点是不可避免的，我们的资金储备率高，还有很多热钱，我投资高一点有什么不好，有些东西不必太担心。

　　主持人：节前发布的数据，本来是一年投放的贷款，前一个季度已经投放差不多了，您认为这是投资过热吗？央行对政府还有对房地产市场进一步的调控，您认为对股市会产生什么样的影响？

　　李振宁：我觉得这次加息还是一个姿态。因为加了贷款利息，没有加存款利息，为什么没有加呢？咱们陷入两难，存款利息不加热钱纷纷涌动进来，你在连续加几次看看，因为我是主张升值得慢慢升，慢慢的涨价也得有一个过程，猛一升怎么和外资谈呢？只要升贷款利息，贷款利息本来是放开的，升不升能怎么样呢？而且还有一个优惠权和下浮权，所以我觉得是一个姿态，影响并不大。

　　主持人：后面一系列的税收和行政手段后面，一定要把房地产市场调控下去？

　　李振宁：如果那样想我认为是错误的，我们讲扩大内需，扩大什么？最重要的两条一个是住房，一个是汽车。房子不大能买彩电、

冰箱吗？这些是龙头行业，如果把这两个打下去内需怎么扩大，民工都有五套西装了，大家吃得要

减肥了，怎么扩大，说服务业仔细一统计多2万6千亿也不算小，单单发展服务业也难，所以我觉得发展还是硬道理。

　　主持人：回过来讨论市场，大家觉得市场节后显得疯狂，昨天有20%的股票涨停板，还有领头的板块个股翻了几倍，他们对这种巨大的涨幅感到忧心忡忡，你觉得这种情况是正常吗？我们这轮牛市是什么样的呢？

　　李振宁：市场可以自己做出选择，这种事情谁有不要担忧，美国当年炒新经济就理智吗？美国政府也没说打压一下，愿打愿挨，所以最后跌了是投资者责任自负，股市我认为是投资和投机的结合，成思危讲过投资投机两只轮子缺一不可，期货多数是投机，少数是保值，这就是辩证法，你要一只轮子就半死不活的。

　　主持人：你觉得在牛市当中个股的涨幅什么样是合理的，几个月涨几倍你觉得不过分吗？涨多少过分？

　　李振宁：我不是说过分不过分，我是说市场机制有一种调整的功能，比如说现在把这种类似炒市梦率的东西是没有办法的，因为人们的认识有缺陷的，不可能是完人，当我乐观的时候我看好这个东西，我把它所有的利好，甚至是十年后可能实现的利润都一块算，所以股票一涨就是给你一步到位，但是这个板块到位了，可能还有别的拉在后面没有到位的，我可以做别的。这只到位就歇着吧，这是牛市的特点。它歇着别人跟上来，熊市就不一样了，比着往下走。

　　主持人：不是少数个股的牛市，是多数板块和多数个牛市对吗？

　　李振宁：从我们的宗旨的角度来讲，真正一拨牛市还是可以从各个角度挖掘，因为我们低估的不是宝钢、石化、招商银行，因为我们股权分置改革深刻的地方是有多种模式，既有好公司送股的模式，也有非流通股发权证的模式，也有资产置换，放一点好东西进来的模式，有各种模式。这里面我们不能排除现在比较差就没有一个变化，特别是由于股权分置改革以后，大股东的利益在里面，所以不排除大股东把好资产注入进来，乌鸡变成凤凰固然激动人心，但是是少数，否则不是乌鸡了。

　　主持人：权证很疯狂您怎么看这个现象？

　　李振宁：权证无所谓疯狂不疯狂，权证也不能按投机的思路做，我本人在香港就做权证，权证的含义是什么呢？比如香港的蓝筹股汇丰银行，涨了也是120块、140块，跌也是140到130，逐渐向上，这种股大家想那么贵100多，散户想在里面夺取较大的差价，只能做权证，有100多个认沽，100多个认购，一个健康的市场要给各种风险能力的投资者提供舞台，这就健全了，你承受能力强你愿意博取较高的资金你就做权证。

　　主持人：说到这里我们注意到昨天两个交易所公布了一些新的交易制度的创新，其中包括T＋0开了口子，不同的板块涨跌停板也要放开，而不是统一的，您对这个有什么看法？您把这两条作为牛市的必要条件来提的？

　　李振宁：现在咱们讲的是某些板块，像香港、国外基本上各个可以买了就卖，卖了就买的，这对活跃有好处，对国家也有好处，其实没有什么害处。T＋0还是分步走？还是先来大盘蓝筹股T+0好一点，因为咱们什么东西弄得过分会有很多人来批评，搞不好这个事就搞不下去的。个股涨跌停板我认为绝对不是一个好事，就怕出现系统风险，因为这个东西是助涨助跌，你说B股开放没有涨跌停板，绝对涨不了7个停板，当时抢不上，最后抢上了，一定是套牢，没有涨跌停板，这个股涨了50%，就到位了，大家一抢我没有空间了还买什么。

　　主持人：最后一个问题，大家很担心这轮行情，觉得这轮行情是由神秘资金引导的，认为现在股改完成差不多了，IPO再融资也要来了，指数也上来的，是不是这轮行情完了呢？至少是发动这轮行情的人完成了他的使命了呢？

　　李振宁：这对发动行情的说法我也不是很赞成，实际上还是各种力量交会在一起产生这轮行情，而且咱们的理解还是从过去政策方面来理解，这个理解是错误的。现在我讲重估是对中国上市公司的价值，上市公司的治理结构并不见得很好，但是上市公司所掌握的资源价格做一个重估，这个重估是一个过程，特别我们要相信经过股改之后，大股东和小股东趋于利益一致，但是现在通过这个以后很多利润会进来，因为利益在这呢？这个时候大股东的行为动机不是掏空上市公司，是怎么样把我的价值体现在股权上。

　　主持人：您对这轮牛市做一个结论，您把您的依据简单的概括一下，为什么我们迎来的是十年牛市？

　　李振宁：首先是我们股市经过股权分置改革以后能真正成为一个市场，能够国际化、市场化，这是第一条。第二条，从中央领导到我们直接的股市监管层，对股市的认识从来没有这么高，未来十年的目标是要让资本市场和银行作为两只轮子来运行，不是单一的，这就给我们巨大的空间。第四条，股市会更好反映我们经济，我们的经济会支持未来二十年高速成长，这就是股市根本的东西，这就是十年牛市的根据所在。

　　主持人：IPO的冲击呢？我现在看了IPO的规则无论是首发IPO还是再融资，感觉门槛降低了，你觉得扩容的风险，这个市场能承受得了吗？市场资金会失衡吗？

　　李振宁：我觉得股市有行情就不缺资金，任何一拨牛市都是发股票最多的时候，而且香港屡创新高。因为这个搞好是一个良性循环，如果能好好的运用，收购到新的项目或者是整合其他的行业，在行业内做整合，做收购兼并，这样的话就进入一个良性循环，我相信经过股权分置改革之后，我们的股市是会进入良性循环。

　　主持人：最后一个问题，你为什么认定是一个十年的牛市？为什么不是长一点或者是短一点呢？

　　李振宁：我是对应过去的十几年提出这么一种说法，不是说在这个过程中股市没有波动，就像前几天我告诫很多机构投资者说，毕竟有一个估值的问题，牛市中第一浪的调整是非常残酷的，1049两个月达到1754，那调起来也是非常凶悍的，所以还要买好上市公司，这是最关键的，要抓到好的东西。

　　主持人：最后你认为什么是好的上市公司？

　　李振宁：好的上市公司是这样，现在它在整个行业中是龙头，而且这个行业在世界上是有一定的影响力的，或者是在中国是一个优势行业，或者是正在向优势行业走，抓住这样的公司，那后面就有涨10倍的空间。十年涨十倍还是一年涨十倍？那就很难说了，当然我讲的还是长期的角度。

　　主持人：我们是全流通的IPO这么一搞，国内市场和海外有

竞争力了？

　　李振宁：有竞争力。现在大部分市值解决了，这个时候该怎么做就怎么做吧。

　　主持人：沙龙就要结束了，我们希望您一年前预言的大牛市能继续走下去，给大家带来收获，验证你的观点。

　　李振宁：谢谢大家听我的发言。谢谢。