牛市短期盈利能力不足 中长线投资还看封闭基金

　　财富证券 皮辉娟

　　2006年以来，证券市场一路高歌猛进，相对于上证指数(资讯 行情 论坛)37.72%的涨幅，封闭式基金仅上涨30.3%，二级市场整体跑输大盘。净值表现上，封闭式基金在本轮行情中更是要明显弱于股票型开放式基金。那么，同样作为拥有专业化管理团队的基金，为什么封闭式基金未能跑赢大盘跑赢开放式基金，当前封闭式基金还有投资价值吗？

　　牛市中短期盈利能力相对不足

　　统计更长时间的历史数据发现，封闭式基金净值曲线具有涨时弱于大盘、跌时强于大盘的特点，也就是说，封闭式基金在牛市中盈利能力要弱于大盘，在熊市中抗风险能力要强于大盘，是一种适合中长期投资的稳健品种。与股票型开放式基金相比较，在运作规模、交易规则和定价原则上的不同，决定了它们基金管理策略上的差异，也决定了封闭式基金和开放式基金在不同市场阶段表现出来的不同优势。总体来说，有两大劣势导致了当前封闭式基金盈利能力不足。

　　首先，牛市特征初现，封闭式基金不具备开放式基金的规模优势。封闭式基金在封闭期内实行封闭运作，基金规模保持不变。因为没有应对赎回的压力，封闭式基金在牛熊市中持仓比例变化幅度不大，长期价值投资理念下封闭式基金缺乏积极的投资策略，在市场变化来临时调仓速度较慢，因而无法在牛市中引领市场，而只能相对被动分享牛市中的自然净值增长。而开放式基金则不同，开放式申购赎回给予其无限的运作空间，也给予其净值增长无限的想象空间。随着牛市特征的逐步明朗，投资者对后市预期明显好转，股票型开放式基金得到投资者的青睐，净申购下基金规模增长，短时期基金还可以根据市况调整持仓比例，从而最大限度创造和分享牛市成果，使其净值增长呈现超常规增长。

　　其次，新开放式基金的不断发行提升其整体素质，封闭式基金仍受历史劣质资产拖累。81只可比的股票型开放式基金中，有三分之二是2003年到2005年期间发行的。从2005年5月以来的一年时间中，新发行股票型开放式基金20只，而其季度、半年净值增长率均要强于开放式基金平均净值增长率。由于优质股票的稀缺，基金投资以集中投资为主，新发行基金必然面临筹码短缺的状况，只能被迫走创造性的价值投资道路，加之正逢我国证券市场股权分置改革之机，新基金价值投资思维深化，更多的市场机会得以把握。

　　而封闭式基金从2002年净值全线跌破面值之后，发行和市场交易都陷入了极度的低迷，长达4年的熊市中封闭式基金背负着沉重的包袱，到2005年6月已达到近40%的市价与净值倒挂。没有新鲜血液的注入，长期以来形成的价值投资理念未能及时适应市场的变化，本轮行情中大部分封闭式基金仍以传统投资思路为主，主动出击寻求新的市场机会的并不多。因此54只封闭式基金尽管有价值回归的要求，但是高折价状况却一直没有得到根本性的缓解，其低风险下的长期投资价值也没有真正显现。

　　中长期投资价值明显

　　统计易方达、博时、国泰、华安、华夏和南方等六家基金管理公司旗下共41只股票型基金，对其同时管理的封闭式基金与开放式基金盈利能力进行分析，发现整体上封闭式基金盈利能力差于其管理的开放式基金。同样的管理公司管理水平，封闭式基金盈利能力偏低，个中原因更多的应该是封闭式基金特性使然，较高抗风险能力必然与较低的盈利能力相对应。对于一个多层次的

资本市场(如美国资本市场)，封闭式基金仍然有存在的空间，我国封闭式基金也有属于它的投资群体，牛市中稳健的净值增长和高折价背后的套利空间赋予了封闭式基金中长期投资价值。

　　从投资策略和最新重仓持股情况来看，封闭式基金略显保守，热点把握上相对不足。分别统计封闭式基金和开放式基金重仓股中持仓市值合计排名前五十位的股票可以发现，封闭式基金重仓股在每股收益、每股净资产、市盈率、市净率和净资产收益率等指标均有一定优势，且低于全部A股、上证180等板块。因此，在封闭式基金坚持价值投资理念、精选个股的投资策略下，其重仓股的非系统性风险很小。牛市中，价值型投资品种风险低、走势稳健，投资者可分享相对稳定的投资回报。

　　到期封转开或清算仍是封闭式基金的后期重要题材。随着到期日的临近，其二级市场价格必然向净值靠拢，当前高折价封闭式基金到期套利机会较大。近期封闭式基金涨幅落后于大盘，截至上周末封闭式基金整体折价率又上升到38.04%，基于持有到期的年化套利收益率(内部收益率)又回到相对高回报区域，其中2007年前后到期的基金中有11只收益率在20%以上，值得投资者重点关注。