制度创新别成了造牛运动

　　■苏培科

　　5月15日，经中国证监会批准后，沪、深两大证券交易所推出了新的《证券交易所交易规则》。针对多层次、多样化的交易品种设计了多元化、差异化的交易规则，并且对融资融券和T+0交易等制度预留了空间，市场呼呼雀跃。

　　因为，融资融券是一种带有做空机制的证券信用交易，可以让市场提高金融资源配置效率，可以提供畅通的投、融资渠道，可以充当股价涨跌的平衡器，可以提供更多的投资机会。但若应用不当、交易过程中监管不力，其巨大的风险因素也不可避免。因此，合理的交易制度是一切金融衍生和创新的基础。

　　从交易所对这次交易规则修订后的解读内容来看，其制度创新主要体现在以下几个方面：一是吸收并完善了中小企业板开、收盘集合竞价制度，交易公开信息披露制度及

股票异常波动停牌制度；二是提供五种市价委托申报方式，分步骤实施，首先提供“对手方最优价格申报”和“本方最优价格申报”；三是针对异常交易行为，引入了特别停牌机制，加强对异常交易行为的监管；四是在交易价格、交易时间和交易方式等方面对大宗交易制度进行了完善；五是完善了有效竞价范围的设置方法，并根据中小企业板股票的交易特点，调整了中小企业板股票的有效竞价范围，体现交易机制的差异化。

　　我们知道，交易功能是市场和交易所的最基本功能，交易制度是否合理尤为重要，设计合理的交易制度，建立恰当的市场微观结构Market Microstructure是提高市场效率、推动市场发展的重要举措之一，其市场化意义毋庸置疑。

　　对此次我国股市交易制度变革，笔者很欣慰，但也心存几分担忧。欣慰的原因：首先是看到中国股市的制度变革在朝着市场化方向迈进，从以往单纯的“救市”转变为“治市”再到“制市”；其次是对于该制度，笔者今年3月1日曾在中国经济时报上最早撰文《融资融券须与T+0交易同行》进行过呼吁，现在终于看到了市场化的希望。但笔者担忧的是：该制度在将来的中国股市会沦为一些利益集团敛财的新工具；另外，担心管理层推出这一举措的初衷不是完全为了制度和规则市场化，而是仅仅是为了延续牛市周期、活跃市场交易。如果，股市体制已经完全进入了良性化的运作体系，以制度变革带动、营造长久的牛市格局无可厚非，但从目前中国股市策略式改革的情形和股市机能的整体运行来看，制度性牛市仍然可望而不可及。

　　另外，目前随着各种机构投资者队伍的不断壮大，更加市场化的规则和各种金融创新让普通的中小投资者难以适应，但目前市场中的诚信环境不足以让所有人将自己的钱财都愿意交付给缺乏信托责任的机构。在这个时候除了要提高机构的责任心、诚信之外，还得让普通投资者跟得上趟子，否则中小投资者到时又会沦为被边缘化、被鱼肉的对象。

　　最近股市上涨，让很多人感叹，“牛市时垃圾也能当黄金卖，利空也能成利好，熊市则截然相反。”这就像下了大雪了一样，大地白茫茫一片，一切凹凸不平、美好、丑陋均埋藏了起来，只有等到雪化之后人们才能够清楚看到其本来面目。因此，在股市好转时且勿被牛市蒙住眼睛，而忽略了市场本身的变化和风险所在。

　　记得在股市行情低迷时，

证监会发出各种所谓利好的“金牌”，在市场频频受挫，“利好麻痹症”让“金牌”黯然失色，投资者以脚投票让管理部门伤透了脑筋。于是，对股市实施休克疗法进行股改，动员一切可以进入股市的资金涌入，在“遍地是黄金”、“谁砸盘谁就在找监管”等连哄带吓的驱使下，股市摆脱了以往的尴尬走势。而在这个时候，管理层也不失时机的进行各种制度创新和政策发布，融资、再融资的“新老划断”之门也在试探中悄悄来临，但市场和投资者却表现的异常平静，似乎一些利空因素也被股市上涨和投资者赚钱的财富效应所淹没，人们对利好、利空也不再敏感，只顾盲目逐利。

　　对此，一些业内人士和笔者交流时认为，目前管理层出台的这些政策举动很明显是要“将牛市进行到底”，欲在牛市环境下进行改革和制度创新，将市场上下关心股市体制本身引向关注单一的市场行情。

　　这样一来，管理层虽然少了些指责，在各种制度和政策出台时少了些争议，但是缺陷是少了投资者的参与和互动，从而发布的政策和规则投资者理解甚少，有时可能会出现政策和执行两张皮的局面。

　　这次制度变革在笔者看来，其最大的看点还是预留空间，是融资融券和T+0交易。其他规则虽然也进行了市场化的改革，但均属于一个完整市场所必须的制度和规则，都属于“修补”之策。

　　中国股市的问题不是缺乏具体的规章制度和法律条文，关键在执行。往往很多好的制度和规则在执行时渐渐变形，将资源配置、投资和融资功效的股市彻底搞成重融资、重圈钱的畸形市场。因此，交易环节的制度变革和金融创新，除了制度本身规范之外，执行和监管是最应该注意加强的环节。

　　对于中国股市里的上市公司疯狂圈钱、中介机构联合造假、监管者和违规者视法律儿戏等各种畸形现象和弊端，韩志国先生曾一针见血地指出，主要是中国股市的圈钱机制培养了市场各方丑陋的“妓女意识”，“给钱就干”纵容了大股东的圈钱欲望。因为上市公司的圈钱欲望是无限的，它超过了经营盈利的欲望，再加上圈钱成本过低、而获益巨大，也给了王小石们放弃监管职责铤而走险的理由。

　　在此次改革中，交易所虽然制定了差异化的交易制度，但仍不可避免监管漏洞、监管者铤而走险和执行环节的弊端。所谓的差异化交易制度，也就是相当于给高、矮、胖、瘦的人造了不同的“门”，大家可以选择适合自己的“门”快捷达到目的地，但是对于通过的人是好人还是坏人，缺乏相应的监督机制，此前往往是不论好人、坏人，只要给钱、寻租都放行，从而市场化之“门”里走出了形形色色的畸形产品，坑害了善良的投资人，反而最后状告无门。

　　因此，证监会和交易所除了不断出台这些“市场化”的规则条文之外，提高自身的执行能力，加强市场化、法制化的监督，及时审视违规与异常交易是关键，将不合理、不合法的交易对象及早清理出局，并及时对外通报异常交易的监督信息，以免更多人踏入违规交易的陷阱。