大牛市要靠什么支撑

　　——全流通“赌场”更可怕

　　■张东臣

　　七年前的今天，也就是1999年5月17日“5．19”行情启动前夕，沪指的低点是1047．81点，随后一个多月飙升至1756．16点，上涨了708点。本轮行情启动于2005年6月6日，起点 是998．23点，至本周一收盘为1664．94点，涨了667点。

　　“5．19”行情中，人民日报评论员文章曾在1500点时高调评价其为“恢复性增长”，当时可能没有人认为还会再跌到千点以下。如今，业内人士、基金经理们也纷纷将本轮行情称之为“Ａ股价值的重估”，预言大牛市来临者如过江之鲫。但是，他们也不得不承认，本轮行情发展至今已经演变成典型的资金推动型行情，市场也已由初期的价值投资发展到投资与投机相结合。

　　资金的流入是支撑本轮行情上涨的关键因素。分析人士认为，以全球的战略眼光来看，

人民币升值是中长期趋势，其本质是对中国实力的重估。中国经济体的日益强大、体制改革所焕发出的活力，以及劳动生产率的提高，都将使中国在全球具有长期的竞争力。因此，国内房地产、股市价格上涨都是对人民币资产进行重估的正常表现。由于人民币升值等预期以及国内房地产政策的不确定性，加上近期股市火爆的示范效应，吸引超大规模的社会资金源源流入，供求关系将使大盘保持水涨船高的趋势。

　　来自中国证券登记公司网站的数据显示：3月份，内地证券市场日均新开户数不足1万，4月份在1．6万左右，5月15日，新开户数则跃升至51894户。据报道，由于新开户人数过多，竟然一度导致电子系统的短暂“罢工”。从昔日的门可罗雀到如今又排着长队，这让人又看到了一个清晰的轮回。

　　中国股市向来不缺乏资金，尤其是在眼下。一方面，国内经济保持高速增长，长期的低利率政策却使大量的资金找不到好的投资渠道，像无头苍蝇一样乱撞；另一方面，人民币升值使境外资金涌入国内，进一步导致流动性泛滥、资产膨胀。然而，仅靠资金推动能否支撑股市长期走牛？持续上涨会不会导致新的泡沫？人们不得不思考。

　　事实上，与美国股市20多年波澜壮阔的大牛市相比，国内几百点的涨幅不过是“小巫见大巫”。可是国内的投资者向来有“恐高症”，短期的财富效应可能会迅速吸引场外资金追涨，聚集大量人气，但行情稍有风吹草动，投资者就又会逡巡不前，行而复止。这正是资金推动型股市的典型特征。人们时刻都会担心，股价的上涨最终不能得到基本面的支撑，行情发动者会在投资者“上房”后“抽梯”。

　　的确，对于一个真正的价值投资者来说，当然不能仅简单考虑市场的供求关系，在制定投资决策时应更多从上市公司的内在价值、投资回报的角度出发。国内股市跌到“千点”后，以往的泡沫得到了较为充分的挤压，估值渐趋合理。与之前相比，股市发生的最大变化是股权分置改革。按股改平均对价水平“10送3”计，原有流通Ａ股的内在价值将提升30％，也就是1300点左右的水平。但股改的意义不仅限于对价，它还使非流通股东拥有了在二级市场退出的机制，从而对大股东产生激励效应。可以说，1300－1664点的涨幅不仅体现了对Ａ股的重新估值，也体现了股市改革对市场环境的改善。《国九条》颁布以来，管理层先后推出了一系列的举措，一方面致力于收拾上一轮泡沫的残局，另一方面也在力图使股市恢复应有本色。除了股改，在

股票发行制度、提高上市公司质量、衍生产品创新、法制建设等方面都取得很大进展，最近又欲推行融资融券、“Ｔ＋0”、股指期货等交易制度方面的改革，不能不说是大刀阔斧。

　　然而，在笔者看来，这些还远远不够，问题的关键还是在化解“赌场论”。过去的股市是一个坑害流通股东的制度，这一制度是建立在“政府托市，企业圈钱”的基础上的，矛盾的焦点是非流通股“一股独大”，肆意侵害流通股东的利益。问题的本质不在于非流通股是否流通，而在于大股东对小股东利益的侵害。

　　在全流通环境下，大股东侵害小股东利益的现象仍将继续存在，只是表现形式可能有所不同，随着股权激励、产品创新、交易方式创新以及再融资的开闸，方式和手段甚至会比以往更多。试想，假如大股东仍然可以通过关联交易和利益输送方式掏空上市公司，假如大股东仍然可以任意做假账、披露虚假信息、操纵利润，假如大股东仍然可以和“庄家”合谋，在股价涨到高位后业绩“变脸”、“釜底抽薪”，假如国有大股东还是不把股票市值当回事……那么，投资者又如何能放心的长期持有？中国股市又如何能走出长期大牛市？

　　燕京华侨大学校长华生近日撰文指出，“非整体上市是后股权分置时代的最大制度漏洞”，认为这是仅次于股权分置改革居于第二位的问题。在他看来，只有实行整体上市才能从“治本”的角度解决大股东掏空上市公司问题。对此观点，笔者从理论上表示赞同和支持，但同时也有些担忧：首先是能否实现“治本”，其次是这可能又将成为一项浩大而复杂的工程。

　　事实上，笔者认为，在现有的制度和市场现状下，让所有的Ａ股上市公司都整体上市是不现实的，也并非是必要的。中国股市最根本的问题还是监管不力，对大股东和上市公司高管激励有余而约束不足，对投资者特别是中小投资者利益保护不够。眼下的当务之急是尽快建立完善的证券民事诉讼和赔偿机制。如果违法违规、侵害中小投资者利益的行为能够及时得到严肃处理，如果中小投资者能够通过集体诉讼获得民事赔偿，就不仅会对上市公司大股东和高管产生震慑和强大的约束作用，而且也能调动中小投资者、律师积极参与到对上市公司的监督和维权行动中来，投行、

会计师事务所等中介机构也会更加勤勉尽责，监管部门的监管效率也将大大提高。从而，整个市场环境也必将蔚然改观。

　　“企业以盈利为惟一目的”、“上市公司的目的就是为股东创造回报”，“证券市场必须坚持三公原则”、“平等地对待全体股东”是现代股份制企业公司治理的核心，如果这些股市最基本的价值取向继续被扭曲，那么又何谈恢复股市本色呢？在根本问题没有得到解决之前，资金推动型行情只会制造出新的泡沫，而借机张开血盆大口继续以各种所谓“创新方式”融资，投资者也只能将之定义为新一轮的“圈钱”。