制度变革构筑牛市通道

　　□周贵银

　　昨日沪市创出了“6·24”以来的成交天量，尽管同样是天量，但今非昔比。当初是“天量天价”，而目前则明显并非“天价”。其中最主要的原因还是基于制度变革之上，即目前整个A股市场的生态环境发生了根本性的变化。

　　先前A股市场呈现为一个较为鲜明的“政策市”，从1994年三大救市政策到2002年的“6·24”暂停国有股减持，都是政府基于“救市”角度出台的相关政策。然而“救市”政策只是对某些方面的修修补补，并不能解决影响证券市场发展的根本性问题，因而对市场的影响只是暂时的，并且已经出现政策效应的边际递减和失效现象。

　　然而在2004年2月“国九条”出台以后我们可以发现：管理层对于市场的调控手段和措施正在加以改善，从以往单纯的“救市”转变为“治市”再到“制市”，也就是以行政手段为主来限制市场逐渐过渡到以法制制度建设为主来规范市场，从偏重于融资功能的政策制度到投融资功能协调发展的制度变革。这个制度建设的结构性转变是巨大的，制度曲线的走牛必定会使整个市场走出长期上升通道。

　　制度建设的逐步完善有助于整个证券市场价值中枢的提升

　　传统经济学理论认为，在新兴市场中股票可以高溢价，在成熟市场中由于成长性的缺失市盈率相对偏低。然而现实中却出现相反的现象：欧美发达国家的整体市盈率远远高于东南亚新兴市场，出现这个现象的原因正在于新兴市场的高风险导致投资不确定性的加大。因此，证券市场的制度建设和完善是提升整个投资价值中枢的首要考虑因素，这一点在A股市场显现得尤为突出。

　　2004年2月出台的“国九条”是一个转折点。虽然这些制度安排难以直接带来上市公司业绩的明显提升，但通过规范证券市场的游戏规则和制度基础，可以降低整个市场的系统风险，从而提升整个市场的价值中枢。

　　制度建设的结构性变革将重构并提升上市公司投资价值

　　自去年5月正式实施股改以来，证券市场的制度建设和制度创新明显提速，到现在一年多时间已连续出台了近二十项事关证券市场长远发展的基础性政策。这些政策从市场的制度环境、上市公司质量、法人治理结构、资金性质、投资者结构、交易成本和投资者权益保护等多个方面展开。尤为值得注意的是，这些政策一改以往着眼于强调市场规模大小、有效发挥融资功能、注重短期利益的政策风格，而是推出了一些具有长远意义，立足投资环境改善的制度层面的规则重构。如今年4月29日，在

股权分置改革启动一周年之际，管理层发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》（征求意见稿），新办法公开征求意见标志着管理层形成了市场已经达到恢复IPO功能阶段的判断；而昨日两个交易所又发布了新的交易规则，一些制度创新呼之欲出。

　　中国证券市场的制度设计存在先天缺陷，最重要的功能并不是资源配置，而只是为国有企业提供融资功能。市场功能的错位、上市公司的诚信危机、流通股和非流通股的人为割裂等问题，在很大程度上都是由市场制度设计上的缺陷造成的，因此要从根本上完善市场，提升投资价值必须依靠制度安排来完成。制度建设的结构性变化还体现在从以往偏重于融资功能的政策制度到投融资功能协调发展的变革，这个结构性转变是巨大的，制度曲线的走牛必定会使得整个市场走出长期上升通道。

　　我们认为，在A股市场上，制度曲线能对股市曲线的运行产生较大的影响。从长期来看，纲领性文件“国九条”标志着制度曲线长期牛市的开始。而随着制度曲线的不断上升，特别是制度建设结构性变革，将成为长期牛市的“价值推动力”。