QDII成接轨全球资本估值体系的最后一跳

　　本报评论员 谭昊

　　4月13日，随着中国人民银行的规定出台，市场热议数年之久的QDII(合格境内机构投资者机制)终于启动。这一天，距离2003年7月15日，瑞银在中国投下的QFII第一单，已近三年。如今QFII的机构数量超过四十家，金额接近60亿美元。

　　而此番QDII开闸，使得QFII与QDII匹配下的双“Q”制度始得健全，这标志着中国资本市场资金出入的双向通道已经打通，从制度上来说，中国内地资本市场已经全面进入全球资本市场的估值和配置体系。而这一制度上的安排，预计将会迅速倒逼估值等观念上的进一步接轨。

　　制度倒逼观念，这一点在之前QFII的实践中已经得到验证。不妨回顾一下，2001年以前的相当一段时间，坐庄和跟庄是中国股市的主流的盈利模式。随着市场制度的健全和监管的加强，2001年开始，中国股市进入“后庄股时代”，此后经历了一段投资理念的迷惘期。此期间尽管屡次有机构举起“价值投资”的大旗，但共识始终艰难。

　　而从2003年开始，随着QFII们在国内市场的“实弹演练”，价值投资的理念开始真正地深入人心。三年后的今天，价值投资已经不再有早先争论的喧嚣。而是在更实在的层面，左右着主流投资者的一举一动。在这个理念普及的过程中，QFII的制度安排起到了关键作用。

　　站在QFII的肩膀上，QDII有望给我们带来更多的国际化“惊喜”。如果把国内资本市场比作一个池塘，2003年以前，这个池塘是封闭的；2003年随着QFII的引入，这个池塘加入了进水口；而如今QDII的启动，则使得这个池塘也具备了出水口。从此，池塘的水位将与全球资本市场的起伏息息相关。

　　从此，我们不会指望过去由于封闭而导致的“池塘溢价”还会继续存在，在此背景下，进一步掌握国际化的估值体系将成为在这个池塘游泳的必备技能。可以预见，在推进估值理念和方法的国际化上，QDII制度将比任何教科书都管用。

　　正如价格在引导实物资源的配置中发挥着重要作用，作为对金融资产的定价，估值体系的国际接轨正是一个资本市场国际化的精髓之一，它将使得资本的流动和配置更有效率。

　　值得庆幸的是，在当今这个时点，国内资本市场的“池塘溢价”已经基本清零，这使我们有了一个非常好的起点。国泰君安研究所的最新研究表明，截至今年3月底，18个全球主要资本市场中，除墨西哥市场的市盈率为11.79外，中国A股的市盈率与市净率最低，沪深300的PE(市盈率)和PB(市净率)分别为14.71和1.9。相比之下，美国纳斯达克综合指数的PE和PB高达35.42和2.542。H股指数的PE和PB也比内地要高，分别为14.84和2.749。

　　数字在提醒我们，即使放眼全球，当前的A股市场也具备了相当的投资价值。因此QDII的开闸并不意味着国内的机构就一定要急着冲出去买海外的

股票。相反，由于占据了一个有利地形，国内的机构将有更充足的时间去适应国际游戏规则和熟悉掌握必要的技巧。

　　这也从一个侧面反映出了有关方面在进行制度安排时的良苦用心。几年来的熊市以及2005年开始推进的

股权分置改革，使得国内股市的市盈率大幅降低，“池塘溢价”消解，迎来了QDII推出的最佳时机。

　　接下来与QDII有关的操作细则还有待进一步明朗。主要集中在四个方面，投资者的资格认定、目标市场的选择、进出资金的监控，以及对于

证券品种和投资比例的限制。但不管怎样，池塘已经具备双向通道通入海洋，从20世纪末中国台湾、韩国、智利等国家和地区的双“Q”制度的实践经验来看，这将是一国资本市场和资本账户开放进程中的伟大一步。