乐见QDII打破围城

　　德鼎投资 胡嘉

　　QDII正式破冰和QFII门槛放低是事关A股市场长期稳定健康发展的两大重要因素。对于前者，市场或许有褒贬不一的看法，短期负面评价略多；而对于后者，市场在给予厚望的同时也有疑虑，甚至猜疑。但在笔者看来，这两个事物标志着我国金融市场包括证券市场的制度环境建设、综合发展水平、风险抵御能力等都初步达到了市场化的基本要求，意味着我 国A股市场从此迈入到了新的发展阶段，“围城”业已打破，自我封闭已被开放自由的生态环境所取代。

　　QDII之所以被屡屡推迟，主要缘于对资金分流的担忧。但若从资金分流角度看，其实际影响并不大，近几年内地资金通过各种方式“暗渡陈仓”进入境外金融市场已不是新鲜事。而QDII放行有助于使地下金融转向正途，更可将正常的海外投资需求纳入可监管、可调控的轨道，同时缓解

人民币升值压力，减少国内股市波动。最重要的是，从长远看，股改和汇改的叠加效应将使QDII为国内A股市场带来良好的“鲶鱼效应”。通过境内外股市投资环境及投资标的横向比较，倒逼A股上市公司改善治理结构。同时，也会促使境内投资机构不断审视改善自身的投资策略和估值方法，完善A股市场的开放式定价平台。

　　其实，我们根本不用过多担心推出QDII会降低A股市场的投资吸引力。首先，从估值模型角度看，宏观环境是市场整体定价的基础，宏观环境的差异性是造成

股票市场定价差异性的首要因素。若只看市盈率而忽视了这个基础，我们就无法解释美国、香港、日本为什么会存在市盈率定价水平的差异。尽管人民币与港币不能自由兑换，但美国、日本与香港之间资金是可以自由流动的，却为什么没有形成均衡或基本一致的市盈率水平？前两年香港

证券市场是香港城市经济的晴雨表，仅有少部分反映了内地经济的发展。但在CEPA之后，香港与内地的经济发展关系日益紧密，而且以中国电信、交通银行，建设银行等为代表的大市值公司登陆香港市场，内地公司占港股指数权重越来越大，可以说深沪港证券市场的宏观环境已逐步趋同。

　　其次，应理性看待香港市场与内地市场微观产业结构基础的差异。香港上市公司中，金融、地产、石化三类公司权重占70%以上，而深沪市场70%的公司却是制造业公司。即便在同一个市场中，金融、地产与制造企业定价方面的差异都是十分明显的，不同的市场更是如此。从审慎的角度出发，如果两个市场上市公司的产业结构差异过大，关于市场总体定价水平的比较就会失去意义。我们需要更多重视的应是分行业的比较，这样得出的结论会更有价值。深入的分类比较可以让我们看到许多行业不同的场景，如在同一个行业中，香港市场行业龙头的PE比较高，中小企业的PE比较低，而深沪市场的情况则正好相反。产生这种状况的原因在于A股市场中私募资金、民间游资等对小市值股票有相当大的定价权。可以认为，香港市场对行业内公司的定价基本合理，深沪市场的比价结构则相对扭曲。但这正说明从中长期角度看，深沪市场中行业龙头股票仍可能存在价值低估的情况。