人民币升值压力并非来自热钱 升值将提升股价

　　人民币中长期升值的财富效应，将促进消费增长和以服务业为主的非贸易行业发展，人民币升值将提升国内银行的资产价格

　　□ 刘勘

　　近期人民币兑美元连续走高，1年期不可交割远期外汇(NDF)人民币买卖价在7.7300/7 .7450元，意味着预期人民币1年后升值4.19%至4.26%。

　　自汇改以来，央行推出几项分流外汇储备措施，包括商业银行结售汇综合头寸管理，人民币做市商制度等，但人民币升值走势依然未变。

　　升值压力并非来自热钱

　　截止到2005年11月底，我国外汇储备余额7942亿美元，11月单月增长93亿美元，是近1年来首次月增长低于百亿美元的月份，投机性热钱预期有所减少。

　　汇改后贸易顺差略有弱化，可10、11月又创年内新高，11月底贸易顺差908.2亿美元，全年贸易顺差1000亿美元左右，(美方统计顺差数据为2000亿美元，对欧盟贸易顺差超过630亿美元，)比去年翻了三倍之多。

　　从上述数据看，人民币升值来自投机性“热钱”正在减少，显示人民币升值压力，并非短期资金炒作所致，而是来自另外两个方面。

　　一是贸易项目下“冷钱”顺差正在扩大，高额贸易顺差导致外汇储备上升，二是来自实体经济发展和增长的良好势头，为人民币升值提供了基本面支持。从中长期趋势看，选择时机再次调整人民币汇率难以避免。

　　阻击热钱必须小幅升值

　　人民币自汇改以来，已升值2.53%，国内隔夜拆借利率约为1.5%，与美联储4.25%的隔夜拆借利率，存在2.75个百分点的差距。从这个差距来看，只要人民币升值幅度小于3%，那么人民币与美元存在的套利机会就非常小，则赌人民币升值投机性的“热钱”，将无法获得超常额收益。

　　2006年美元基准利率还有望上升到4.5%至4.75%，美元与人民币短期利差扩大到3%至3.25%，为人民币进一步升值提供了条件，也就是说2006年度人民币升值有3%至3.25%的空间。只要人民币升值幅度小于美元与人民币短期利差，就没有套利空间，可以防止投机性“热钱”流入我国炒作人民币。

　　2005年12月28日，央行第五次上调小额外币存贷款利率，其中一年期美元、港币存款利率，分别提高0.5和0.25个百分点，调整后利率上限分别为3%和2.625%，这样就稳定了外币储蓄，提升了外币存款收益。理论上应起到限制投机者将美元换为人民币的作用，减缓人民币升值压力。

　　可是12月28日，人民币汇率再创新高8.0725，较前一个交易日上涨15个基点，客观上没有缓解人民币升值压力，05年最后一个交易日，再创8.0702新高，似乎人民币持续升值成为公开的秘密。

　　美元下挫刺激人民币坚挺

　　原因在于美联储已是第13次提高短期利率，其加息周期接近尾声，估计06年中期前后结束。美元强弩之末，预期美元汇率下挫，会刺激人民币走势坚挺。

　　尤其值得注意，美国联邦参议员舒默说：假如中国不重新调整汇率的话，今年1月18日参议院复会时，他将全力推动参议院举行《舒默——格拉姆法案》投票，对中国进口商品课征27.5%惩罚性关税。这种公然挑战，使市场对人民币产生升值预期。

　　06年伊始，外汇市场做市商、询价制度推出，使人民币汇率形成机制更加市场化。人民币升值预期，对全球流动性资金具有极大的诱惑力，投机性资金博弈人民币升值欲望甚足。

　　人民币中长期升值的相对价格和财富效应，将促进消费增长和以服务业为主的非贸易行业发展，从而降低过高投资率和贸易依存度，使国民经济步入质量型、效益型增长轨道。

　　银行股领跑A股

　　自1997年亚洲金融危机以来，全球外资总量达到3450亿美元，估计三分之一流向中国，从新兴市场发展经验看，外资大量流入以后，资本市场都会出现一个疯狂上涨过程。

　　现在境外金融机构已经开始围猎A股市场，因此已流入和即将流入的资本，将推动中国

股票市场上升的空间。

　　人民币汇率上升，增加了资金吸引力，无论是从事于

房地产等实业投资的资金，还是从事于期货、债券、股票等投资的资金，都将流入国内银行体系，对国内银行资产质量、资本金充足率、中间业务拓展、盈利模式等将产生积极影响。

　　虽然人民币升值会致使银行外币资产缩水，但是，目前五个上市银行，外币资产和外币负债占银行总资产比重较小，因此实际影响十分有限。

　　从过去国际资本市场的经验看，当本币升值时，意味着银行持有大量债权的价值上升，相对其他国家银行，在直接融资与间接融资比例上，目前中国为1：9，而美国、英国、加拿大、澳大利亚均为1：1，韩国为1：1.6，日本为1：1.7，显示我国银行资产和负债净额较高。

　　在业绩或其他要素不变情况下，单单人民币升值因素，就能够提升国内银行(包括上市银行)的资产价格。因此，银行股的投资吸引力将会大幅度上升，有望成为A股市场未来行情的“领头羊”。

　　(作者为华林

证券研究所副所长)