2006年人民币升值值得期待

　　航空证券 王自强

　　中国人民银行日前宣布，自2005年12月28日起再次上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率，这是2005年以来央行第五次上调小额外币存款利率，目的在于跟随美联储美元利率小幅加息的调整节奏，扩大人民币和美元之间的利差，进而缓解日益增大的人民币升值压力。伴随着中美利差的持续扩大，国际热钱的套利成本有所增加，人民币升值的趋势是 否会在2006年发生转变？根据目前国内外各方面情况的判断，我们认为目前人民币升值的源动力依然存在，2006年人民币将继续呈现小幅温和升值的局面。

　　

人民币升值的动力源泉

　　我们所经常谈到的人民币升值压力，实际上有两层含义：第一个层面是中国对外贸易方面持续扩大的顺差带来的汇率低估，这是全球贸易结构性失衡所带来的国际收支不平衡，客观上需要通过汇率重估等方式予以协调，其解决也有赖于进出口结构性调整，属于实体经济范畴；第二个层面是外汇占款的压力，在该升值预期之下，国际热钱大规模投机性介入人民币，期望博取升值之后的短期价差，待大幅升值之后主动性撤退，其流动往往受到升值幅度预期、境内外市场利差等方面的影响，属于金融市场范畴。

　　从中长期角度来看，人民币升值的趋势根源在于前者，也就是实体经济导致的汇率低估。根据海关的统计数据，我国从2004年5月份起对外贸易进出口顺差差开始由负转正，随后出现了逐月扩大的态势，累计到2005年10月顺差已达1237.7亿美元，其中仅2005年1到10月份新增贸易顺差就达802.4亿美元，而2005年10月则更是创下了单月贸易顺差120.1亿美元的新高。这一局面的造成有着两方面的原因，一方面是由于中国制造业的崛起，劳动力等方面的优势使得中国成为“世界级制造工厂”，出口保持强劲，同时中国居民的消费意愿较低，进口商品主要集中在生产资料，进口难以同步增长；另一方面原因是，

人民币汇率一直实行盯住美元的政策，2004年以来美元对世界其他主要国家货币一直处于贬值状态，人民币随之也实际上大幅贬值，从而刺激了出口的激增，最终导致了贸易顺差的持续扩大。

　　根据国际收支平衡理论，只要中国的对外贸易的顺差继续保持不断扩大局面，同时目前资本项下的对外投资仍旧止步不前，国际收支就难以长期保持均衡，在强制结汇的体制之下体现为不断积累的外汇储备的持续性被动扩大。在此情况之下，如果长期保持固定汇率不动，那么其后果必然是更大的不平衡的出现，从而导致更大的人民币升值压力。从这个角度来讲，人民币升值有其经济规律上的客观必然性。

　　汇改破冰之旅不会点到为止

　　人民币升值问题的复杂性在于，升值的压力不单单体现在实体贸易领域，正如前文所述，整个汇率重估过程中，受到了国际热钱的严重干扰，虽然我国资本项目尚未完全开放，但通过各个渠道涌入的热钱仍旧不在少数，突出表现为外汇占款的持续增加速度要远远超过正常贸易顺差所应出现的积累。

　　在此种情况之下，人民币升值的速度与幅度不宜过大，因为人民币一旦大幅度升值，难免会造成国际热钱的获利后大规模流出，国内金融市场将不可避免的受到流动性冲击，从而引发金融体系不稳定因素的出现，亚洲金融危机便是前车之鉴。但是如果长期坚持不升值，则难以平衡对外贸易层面的失衡状态，在此情况之下，维持人民币小幅度渐进式的升值方式将成为货币管理当局的最优选择。

　　目前中央银行正肩负着两层次的任务，一方面要理顺汇率形成机制，使得人民币汇率更好的反映实体经济的形势，从而深化经济结构调整，另一方面也要防止国际热钱大规模进出带来的金融风险。为此央行在过去的一年内采取了一系列措施，如保持国内货币市场低利率、小幅开放人民币汇率波动区间、进行外汇市场掉期操作、小额外币存款加息等等，目前来看这些措施对于抑制人民币投机起到了较为有效作用。但是，由于实体经济贸易顺差持续扩大引致的升值压力始终难以依靠货币政策来解决，汇率形成机制改革绝非朝夕之事，也不会仅仅升值2%便点到为止。

　　人民币升值也是一把双刃剑

　　在日益紧密的全球经济中，人民币汇率的变动作为“牵一发而动全身”的力量有着重要的影响，与老百姓的生产生活实际上也紧密相关。进口方面，升值之后人民币的购买力将获得相应提升，我们可以用相对更加低廉的价格购买国外的产品与服务，比如出国旅游、购买进口轿车等等，以外币标的的商品更加便宜了，这点很容易理解。

　　实际上，在过去几年人民币跟随美元实际贬值的过程中，人民币的国际购买力是处于下降状态的，体现在国际大宗商品价格的持续走高、进口商品价格的不断上涨方面，可能普通百姓对大部分进口商品还未曾有过这方面的感觉，当然这与加入WTO关税壁垒的降低有关，但是最近油价的上涨却令很多人印象深刻，这与美元的购买力下降不无关系，这类情况在人民币升值之后将有所缓解。对于国民经济的出口部门而言，人民币升值的影响较为复杂，一般而言，本币升值将会削弱本国企业的竞争力，从而抑制商品出口。笔者个人认为，目前情况下只有大幅度的升值才会造成真正冲击，而其影响力度也局限于中短期，实际上中国出口的强劲与劳动力资源禀赋息息相关，近几年出口的持续走强也与人民币实际汇率贬值有很大关系，目前经济发展高度依赖于出口增长的格局是

中国经济某种结构性失衡的体现，根本上还是要依靠扩大内需予以解决，从此种意义上讲，只要人民币升值不对出口部门造成冲击，汇率调整对于经济结构调整的作用仍将是积极的。

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