机制创新改变格局 市场迎来转强机遇

　　华林证券研究所副所长　刘勘

　　新指数催生新变化

　　2005年依然是一个熊市年，沪市综合指数以1260点开盘，深成指以3051点开盘，截止2005年12月25日，沪综指在仍1100点附近徘徊，深成指2800点附近来回震荡，下跌幅度均在 10%左右。从统计数据中不难看出，虽然上市公司总股本和流通股本均有所增加，但总市值和流通市值在市场平均股价下跌过程中反而明显缩水，两市平均市盈率下降幅度也比较大。

　　沪深两市相关数据一览表

　　从估值水平分析，两市目前平均市盈率17倍左右，上证50指数、上证180指数、深市100指数、沪深300指数的市盈率水平与目前H股的12.5倍比较接近，如果以沪市12月15日所有G股数统计，新上证综指(G股指数)市盈率为12.14倍，比原上证综指低23.47%，并且低于H股12.5倍市盈率，是A股市场历史上平均市盈率最低时期。随着时间推移以及股权分置改革加快，截止2005年12月23日，已经完成股改变为G股的有207家，进入股改程序家数407家，占上市公司总数的29.47%，占两市总市值34.23%，2006年仍然会以平均每周20家左右速度推进。

　　由于修改了复牌当日G股不计入大盘指数的规则，随着股改家数增多，流通股票就越来越多，股票市场的规模也越来越大，两市大盘各类指数就会不断上升，造成现有的指数“水份”增加，大盘指数风向标作用日益失去意义。以沪市为列，2005年9月30日的算术平均股价为5.27元，10月31日为4.95元，11月30日则下降到4.44元，那么其市盈率、市净率也跟随降低，形成与各类指数与平均股价、平均市盈率、平均市净率的背离格局。加之绩差滑坡、股权纠纷、虚假出资、债务不清等问题多多的公司也要陆续加入股改行列，将造成目前现有的各类指数失真现象愈演愈烈。

　　因此，上海证券交易所日前宣布，从2006年第一交易日起，调整上证50和上证180样本股，同时推出G股指数，深圳交易所也将在2006年初推出主板G股指数。另外，管理层要求大型重点企业必须在2006年2月份底前完成股改，给具有代表性的G股指数铺平道路。

　　两市G股指数在本质上类似于现在上证综指和深市综指的综合指数，由于股改后所有股票市盈率都将大幅下降，新指数(G股指数)已经消除了股改的不确定性，尤其是股票绝对价格和市盈率。从估值角度看，估值水平低于周边市场，新指数因此比老指数更具吸市场引力。随着股改的推进，新指数占市场比重逐渐增大，将成为衡量股改成效的标志，也演变为市场风向标的重要参考指标。也就是说，市场估值、投资的坐标体系发生了较大变化，是未来股票市场转折的内生性基础。

　　产业整合助“好孩子”长大成材

　　新的《公司法》和《证券法》的实施、新股发行规则重新修订，以及财政部将发布实施与国际接轨的新会计准则，意味着证券市场的标准和规则将发生变化，也说明2006年是一系列制度、规则变革、融资手段不断创新之年，通过提高制度性安排，为新一轮利用资本市场平台，使原来困难重重市场资源整合变得相对便利。

　　国家已正式发布了《促进产业结构调整暂行规定》，加快产能过剩行业结构调整已全面展开，采取禁止投资，金融机构停止各种形式的授信支持，还会收回已发放的贷款，这包括钢铁、汽车、电解铝、纺织、水泥、电力、电石、平板玻璃、化纤等11个产能过剩行业，同时淘汰仍停留在高耗能、高污染、低效率粗方式经营阶段的企业。“十一”规划强调了能源、资源综合利用和环境保护与经济协调发展的战略，转变经济增长方式，扶持鼓励大力发展节约型的新能源、新材料、环保、低耗能的绿色循环经济相关行业，一方面部分过剩行业须抑制，另一方面绿色行业需要扶持发展，收购兼并整合资源价值，通过资产重组，推进知识技术自主创新，提高行业集中度，重塑推动国民经济发展所需的、合理的产业结构。

　　由此可见，上述法律法规制度、产业结构调整方向已确定，为有效实现，必须依靠资本市场资源配置功能，这就必然折射到股票市场上。2006年，部分完成股改的上市公司中，非流通大股东将利用获得的流通权实现部分股票流通变现，从而退出产能过剩行业，进入受产业政策扶持和鼓励的行业，如节能、减污、降耗、高效的高新技术产业，太阳能和风力发电的绿色能源、水资源合理利用与开发的环保产业，以及金融服务、物流、文化教育、信息等产业。资本逐利的本性将在证券市场上发挥的淋漓尽致，产业分化整合升级，反映到股票市场股价上，就是两极分化现象愈演愈烈，使“坏孩子”下市退出，留出市场空间让“好孩子”长大成人。因此，在股市投资资产配置上，应注意回避产能过剩、效益滑坡的行业，或者可能被淘汰企业的股票。

　　股市文化催生全新市场

　　2006年底是加入WTO5年过渡期的结束时间，也是我国改革开放最后一个处女地———金融银行领域于2006年12月11日对外资金融机构实施国民待遇的最后期限。剩下时间不到一年了，推动内外资企业所得税率统一并轨的改革，不但是大势所趋，而且迫在眉睫，估计2006年会有所突破。

　　A股市场上一些大盘蓝筹股是国民经济中骨干企业，所得税率负担均为33%，若内外资所得税率统一到26%或27%，无疑大幅度减轻大型骨干企业税负负担，尤其是银行业税负改革，对外资银行金融机构实行国民待遇，意味着统一所得税率时机已经成熟：首先是消除内外资银行22%的税负差别，其次是营业税向国际银行业靠拢，营业税降低直至取消。若一旦获的中央批准，上市银行盈利水平会大幅度上升，资产回报率也必然提高。

　　此外，被誉为银行风险“减震器”的资产证券化已经试点，这将使银行信贷资产、住房抵押贷款尽快收回贷款资金，提高银行资产的流动性，把风险转移出去，降低经营风险，改变银行收益结构，提升资产收益率水平。同时，对规范经营、信用度高、市场形象佳的上市地产公司，也将获得较好的发展机会，同时也为缺乏流动性但能产生未来现金流的资产盘活，改善资产流动性和资产负债结构，为提高上市银行资本金充足率提供了最佳途径，以较少的资本获得较高的利润，增强了发展能力。因此，这项金融创新无疑使银行业成为资产证券化的直接受益者，预计2006年几家上市银行可能会陆续推出类似资产证券化的衍生产品，以匹配和优化资产负债结构，增强资产流动性，防范、分散、转移信贷风险，改变上市银行收益结构，从而提高资产收益率，促进上市银行健康发展。

　　如果再考虑到人民币的升值趋势，具有大量土地储备、规范化运作、具有企业优秀文化的地产股，如万科A、华侨城、招商地产等，还有一批具有自主知识产权、核心技术、低于10倍市盈率，年分红收益率超过6%的质地优良、有成长潜力的股票，以及有自然、市场、资源垄断的股票，从价值角度看是值得关注的。特别随着股改的推进，股票市场内在运行机制和投资理念发生深刻变化，国有股东业绩考核将与市值挂钩，加上引进实施管理层股权激励机制，金融创新及衍生产品不断推出，形成资本市场新的股市文化，将催生出一个全新的股票市场。

　　投资机会蕴于核心竞争力

　　新的法律法规陆续实施，2006年市场资金结构趋于多元化，包括证券投资基金、社保和企业年金、保险机构、证券机构、银行系基金、QFII等机构投资者，可入市的阳光资金新增规模约有2300亿至2500亿，另外还有深不可测的私摹资金，其随股市份氛围状况活跃弹性较大，具体规模数量难以把握。

　　目前按照平均10股送3股框算，股改释放出流通股约600亿股，2006年中期之后，比例5%非流通股份陆续加入流通行列，从理论上测算约600多亿股，总计约1200亿股，考虑股改还要跨年度，2006年约新增700亿股，假以现在平均股价4.4元计算，需资金超过3000亿，意味着对资金需求将大幅增加，加之全流通发行股票开禁，则需资金缺口扩大，至少在1500至2000亿以上。为了稳定股票市场，完成股改任务，管理层可能会采取相关措施，而那些符合产业支持、有核心竞争力的股票，因此孕育着前所未有的投资机会；绩差股、问题股则将加速回归进程。因此我们认为，2006年是A股市场股价结构大调整的一年，市场机遇存在于板块或个股局部热点中。

　　2006年一季度，市场有望走出一波反弹行情，引发行情的导火索可能就是人民币升值。当占市值60%至70%股改完成、全流通发行平稳着陆，市场适应了新《公司法》、《证券法》、《会计准则》的施行，以及财税改革、所得税率和其他税率的调整有所突破，不确定因素逐渐明朗化，虽然经济增长速度减缓，上市公司业绩继续下滑，但并不能改变股票市场循环趋势内生性的要求，将对“熊”了5年的股票市场产生资金“洼地”吸引力作用，在新旧交替股市发展阶段，具有结构优势的行业和企业得到极好的发展机遇，从此A股市场真正入价值投资上升周期，如银行股、地产股、有核心竞争能力的股票，率先演绎出局部行业板块和个股的牛市行情。

　　A股市场经过接近5年的调整，股权分置改革逐步解决了制度性、基础性问题，估值与国际水平逐渐接轨，2006年是股市告别传统旧制度、迎来新制度的历史性转折年。除了正确把握住股市运行节奏、选择明智的投资策略外，最重要的还是选股，就是大家俗称的挖掘出未来股市行情“领头羊”，然后进行集中建仓，耐心一路持股，“吃”完整个行情。笔者认为，在选股条件或标准上甚为关键。

　　首先，近期以及未来两三年，符合经济运行趋势和国家产业政策、经济结构、产业结构、国家战略部署的，应当是当前处于中央经济与金融工作关注的重点领域，在国民经济稳定发展格局中有核心骨干作用的关键行业或企业将因此受益，而因为人民币升值提升估值标准的行业或企业，也有着巨大的潜在市场发展前景。

　　其次，随着股权分置改革完成，非流通股东从此获得二级市场流通权。由于一些上市公司股权分散、大股东持股比例低，面临控股权的挑战，存在被他方收购的危险，其不但不会通过股票市场减持股份，反而可能增持股份。因此，可以关注被市场投资者普遍看好、为争夺控股权具有收购与反收购购并题材的股票。

　　再次，管理规范、透明、诚信、守法的上市公司，在本轮经济和产业结构调整中不但能得到提升，还将赢得更大的发展空间。具备行业优势、核心竞争力、清晰可见的企业发展战略规划，企业运行机制符合市场经济运行轨道，已有或将有成功的赢利模式，企业形象、企业文化、市场品牌效应俱佳，对股东有高度责任感、有很强事业心的优秀管理团队，业绩能够持续稳定增长的企业，将给投资者带来丰厚回报。

　　宏观政策环境提升市场预期

　　2005年，我国的宏观经济在经济结构和产业结构继续调整过程中，正向效益型、质量型增长方式转变，保持宏观政策连续性和稳定性，处理好投资与消费的关系。GDP的“三驾马车”中，全年固定资产投资增速小幅回落到21%左右，投资结构相对向农村和乡镇、中西部地区倾斜；进出口增速在2005年前11个月，出口增长29.7%，进口增长17.1%，外贸顺差908亿美元基础上，2006年进出口增速可能回落到20%至23%，进口增长有所加快至20%左右。

　　今年11月份，CPI继续走低，同比上涨1.3%，涨幅同比回落1.5个百分点，是2003年10月以来月度最低涨幅水平，使一度沉寂的“通缩论”再次抬头，反映出消费不畅信心减弱，这种态势会延续到2006年度。预测下一年度经济运行虽然受固定资产投资减速、出口增速小幅回落、消费有所疲软的影响，但在个人所得税起征点提高、税率变化、城乡税制改革、居民收入继续稳步增长、扩大内需刺激消费政策导向下，消费增长率仍会保持在13%左右，高增长、低通胀，促使GDP增长率保持在8.8%至9%的发展水平，从而为股票市场进行资源配置和资源整合，解决困扰A股市场基础性、制度性问题提供了良好的宏观环境。

　　关注财税体制改革

　　2006年是“十一五”规划的第一年，也是我国财税体制改革的关键一年。目前税制改革的方案已大致确定，基本思路是简税制、宽税基、低税率、严征管，利用财税政策配合，完善税收政策激励机制，加快增值税转型的改革，优化财税结构增加对科技的投入，提高企业自主创新能力，推动产业升级和科技进步，通过财税改革，理顺资源、劳动力、土地、环境等生产要素价格机制。市场呼吁为了更好地合理开发利用资源、节约资源、保护生态环境，2006年将可能提高资源税，包括矿山开采、石油开发、煤炭挖掘、土地增值等，处在产业链上游这方面的上市公司，近几年利润逐年提升，是国民经济中贡献力量最大的行业，但矿难频发也给我们敲响了警钟，客观上需要给欠帐过多的矿山安全、植被破坏、环境保护、劳动者的报酬等财税改革的支持，还有对消耗资源过重的行业和产品纳入到征收消费税的范畴内。因此，明年财税体制改革必然会影响到上市公司的业绩，这也是股票市场投资者需要注意的因素。

　　油气价格高企的影响

　　国际原油期货价格一路攀升，天然气价格也一路走高，世界已迈入能源高价时代，不仅给全球经济增长蒙上了一层阴影，也给我国经济带来变数。尤其我国能源利用效率低，油气价格高企对企业盈利预期产生较大影响。我国已进入了重化工业化阶段，对能源、原材料需求大幅度增加，加之油气价格不断攀升，加大了我国经济发展成本，且必然反映到各行各业营运成本上，迫使企业成本转移到产品价格中去，消费和投资成本越来越大，物价有上升压力，成本与价格循环又加大了通胀压力，使宏观经济和宏观调控增添变数，最终导致整体经济受压。更为重要的是，油气价格上涨是一个中长期过程，将改变产业整体估值水平，加速经济和产业结构新一轮调整，引发我国经济发生深刻变化。由此可见，高能耗不但加大了经济增长成本，中下游大多数企业还受到利润挤压，造成产能压缩，原材料需求和价格回落，生产能力过剩行业增加，制造业和基础设施投资减速，整个产业链发展变缓。因此，在股票投资资产配置过程中，应尽量回避这些受到利润挤压的中下游制造加工业。

　　汇率变化：硬币的正反面

　　2005年外汇储备突破8000亿美元，贸易顺差近1000亿美元，外汇储备继续大幅度增长，人民币升值预期和汇率制度改革已成为左右我国资本市场和股市中长期走势重要因素之一。汇率制度改革是影响我国股市演绎的重要因素之一，将会对我国股票市场中长期走势构成较大支持作用，而且这种力度可能大于经济增长对股市的支持。

　　人民币汇率逐步升值，直接影响部分行业和上市公司，产生进口成本和出口收益双降低的效应。以美元计价的大宗原材料生产企业销售收入将会下降，同时原材料投入成本降低，对进口依赖性较大公司有利于节约成本，如进口量大的航空器材、航油的航空板块，像上海航空、上海机场、南方航空、白云机场等，以及外债比例大的上市公司，也将获得汇兑收益。

　　人民币升值导致资产价格重新估值，反映到股票市场上，就是对我国股市估值的提高，因此套利热钱会选择流动性好、进出容易的股票和债券市场进行投资，同时还会进入房地产市场，转成人民币资产。无论在实体经济还是虚拟经济的股票市场，可能都会掀起波澜，正面影响行业有股票和债券市场、房地产业、零售业、石化业、航空运输业。

　　与此同时，汇率升值会导致一些附加值不高、技术相对简单、低端出口量大的劳动密集型行业和企业的产品，如化纤、纺织、服装业，还有充分竞争成熟的钢铁、水泥、机械、造船、机电产品等，尤其家用电器出口产品毛利率较低的行业出口减少，加之改革出口退税制度，人民币升值对这些企业的负面影响作用较大，尤其是有大量外汇资产的上市公司存在较大汇兑风险。

　　我国已经是一个对外依存度达70%左右的经济体，对外贸易摩擦也逐渐增多，国内减低出口退税率对进出口企业成本影响将会有所显现。2006年国家对100多种进口产品关税下调，与其相关产品价格将受到挑战，同时纺织品出口停收出口关税，对纺织品出口附加值高、有自主创新品牌、具有市场相对优势的上市公司，会得到国家产业政策支持。而停止加工贸易、调整出口退税政策，使一些贴牌加工企业、资源及原材料出口创汇的上市公司受到出口政策的限制，公司业绩将会受到不同程度的影响；而促进出口产品升级、附加值高、创汇能力强的上市公司，将获得较大的发展机会。

　　在人民币汇率制度改革过程，外资十分看好我国资本市场发展前景，因为汇率变动必然带来以人民币计价资产价值的重估；此外，股权分置改革也提升了A股市场的估值，在资本市场上，当汇率机制和股市制度逐步完善、人民币实际汇率升值趋势的背景下，必将唤醒股票市场上的投资者，从而改变投资预期和长期的弱势格局。

　　潜力个股

　　招商银行(600036)：第一大股东持有17.95%股份，股改对价后持股比例还会下降。公司营业利润、税前利润等46项经营指标排名位于上市银行首位，成长稳健，具中长期投资价值。

　　G万科A(000002)：国内房地产行业龙头。第一大股东持有12.89%股份，全流通后大股东也未必会减持股份。公司打造了优秀企业文化、地产品牌，且储备大量土地资源，投资价值显现。

　　G民生(600016)：第一大股东持股6.04%，股权分散。企业运行机制符合市场经济运行轨道，已获批14亿次级债券，为今后的发展打下了基础。公司业绩稳定，增长后劲较足。

　　浦发银行(600000)：第一大股东仅持有7.01%，成功引入花旗银行改善股权法人治理结构。衍生产品创新逐步展开，新的中间业务利润增长较快，业绩平稳增长可期。

　　华夏银行(600015)：该行成功引进境外战略投资者，并成为外资参股比例最高的上市银行。三季报显示该行净利润增长较快为39.76%，已步入良性发展轨道。

　　深发展(000001)：美国新桥成为第一大股东后，资源得到有效整合。经过股权结构调整和运行机制转换，已展现新的发展格局。