徐刚：重组与创新未必能救券商

　　徐刚／文

　　重组和创新都不可能令券商完全摆脱危机，其惟一的出路在于改造现有的业务模式，拓展主业空间，恢复证券公司作为卖方角色的本来面目。为此，应当改革股票发行中的集中申购制度，赋予优质证券公司新股自主配售的权利；改革股票交易制度，在集合竞价制度之外，增加一些品种或者一些大型股票的做市商交易业务，从而提高证券公司的造血功能， 令其规避因主业空间不足、盲目扩大投资业务铤而走险的局面。

　　重组和创新不可能令券商完全摆脱危机

　　投行、经纪、自营和资产管理是国内证券公司赖以生存的四大牌照业务，但是，近年来，这四张牌照产生的业务量却无法使大多数证券公司获得正常的盈利。与此同时，各种违规操作不断，风险持续爆发，整个证券行业陷入了危机之中。

　　目前，监管部门针对证券公司的问题，主要采取了两项措施和政策：一是加快重组，二是鼓励创新。

　　先来看重组。这几年，证券行业重组步伐确实在加快。一方面，国内监管机构加大了证券行业的整合力度，汇金、建银等官方机构出面重组国内证券公司，如汇金公司重组银河证券，建银投资重组

南方证券，中信证券和建银投资重组华夏证券。另一方面，海外机构纷纷进入，如高盛公司重组海南证券，建立高盛高华证券，UBS重组北京证券等等。

　　重组之所以被认为能够解决证券公司的问题，其主要理由在于：第一，重组可以改善证券行业的资产质量；第二，重组可以改进证券公司的治理结构；第三，重组可以改变证券行业过度竞争的问题。

　　但是，如果证券公司的主要业务模式没有发生变化，那么重组后的证券行业实际上面临着与重组前相同的业务环境，证券公司的造血功能还是不足。这样的话，证券行业很有可能将会重蹈信托业的覆辙，出现多次整顿、多次重现行业危机的被动局面。

　　再看创新。创新同样也被认为是证券行业摆脱危局的重要途径之一。其标志性的行动是证券公司的分类监管，其中第一类的证券公司被称作“创新试点券商”。

　　从目前首批12家创新试点证券公司的行动来看，其实并没有实质性并具有较高利润率的创新业务。惟一称得上创新的业务仅仅是券商集合

理财计划。实际上，由于中国证券市场是政府主导型的市场，企业(证券公司)真正的创新空间很小。因为任何创新，无论产品还是业务，都涉及到审批问题。而金融产品和业务的审批，在目前的金融体制下，绝不仅仅是证券监管部门一家的事情。因此，目前关于创新问题的最大焦点，其实是市场在呼吁监管部门进行创新。而呼吁的重点在于，希望证券监管部门能够通过政府间的协调，进一步拓宽证券公司的营业范围，比如目前短期融资券和资产证券化业务，由于是银行为主导，证券公司还无法参与；又比如，海外投行经常从事的直接投资业务，国内证券公司也不能涉猎。我们相信，市场的这些呼吁已经得到证券监管部门的高度重视，正在努力并着手解决。

　　这种拓宽证券公司营业范围的创新工作，实际上又走进了另一个误区。证券公司(海外一般称作“投资银行”)的主营业务在于

股票市场，虽然近年来随着海外金融市场内涵和外延的拓展，海外投资银行的业务空间也在扩大，但是海外大型投资银行的基本业务仍然是股票发行、承销和代理交易。在我们这样一个银行主导型的金融体制中，证券公司在面对来自银行、信托、保险等其他金融机构的竞争时，还没有实力向对方领域进行渗透。证券公司只有立足于将股票市场的业务做大，才有抵御其他金融机构竞争的能力。

　　上述分析表明，重组和创新都不可能完全让证券行业摆脱危机。惟一的出路在于改造现有的业务模式，尤其是与股票市场相关的投行和经纪业务，恢复证券公司自身的造血功能。这就需要对股票市场许多基础性的制度安排进行改革。正因如此，我们认为，对于证券行业而言，改革的任务要比重组和创新更为重要，更为迫切。

　　改革重点在于股票发行和交易制度

　　海外市场中，最优秀的分析师往往是属于投资银行的卖方分析师，而且其收入也远远高于买方(基金公司)的分析师。研究表明，卖方分析师之所以能够获得比买方分析师更高的身价和待遇，其根本在于，投资银行的卖方业务有更高的利润率和收入水平。但是，国内市场的分析师状况却与海外形成了鲜明的反差。大量的研究分析人才从证券公司流向基金公司等买方机构，买方分析师的身价和收入远远高于证券公司的分析师。这种国内外分析师的反差，实际上反映出国内证券公司的业务模式存在严重问题。

　　对比研究发现，国内证券公司缺乏海外投资银行普遍拥有的股票销售交易业务。这项业务的核心是两个，一是在IPO或者PO的过程中，向机构投资者直接自主配售股票；二是在股票交易过程中，进行做市商交易。正是这种销售交易业务，为海外投资银行的股票业务带来了巨大的收入和利润，令其以此为基础，支撑着一个庞大和优秀的研究团队。

　　但是反观国内证券公司，由于制度设计的原因，至今没有这样的业务模式。

　　在股票承销方面，我们长期实行单一的集中申购制度，没有证券公司自主配售新股的权力。在海外市场中，“批股”是证券公司最具有竞争力的投资银行业务。一方面，自主配售比集中申购具有更高的承销佣金，一般来说，由于增加了股票直接销售的费用，海外实行批股发行的承销商可以获得的承销费率平均为7%，其波动范围在5-10%之间。另一方面，自主配售可以间接带动机构经纪业务的发展，因为机构客户往往是新股配售的主要对象。

　　在我们的市场中，由于没有自主配售新股的业务，投行业务只能获取1-1.5%的承销佣金，收入水平很低。而且，投行业务与经纪业务之间根本就没有相互协同配合的附加值。

　　股票交易方面，我国最初的制度设计，采用的是交易所集合竞价制度。这一制度被我们自己宣传为“用十年时间走过了发达国家一百年的道路”。但是，正是因为这一制度的存在，证券公司没有开展做市商交易的空间。一方面，证券公司经纪业务的附加值大为降低，成了仅仅拥有证券经纪牌照的一个通道。佣金限制的取消只能导致价格的恶性竞争。另一方面，大量的自有资金无法支持为市场提供流动性的做市商交易，而只能演变成一支做庄炒作的投机力量。

　　因此，解决当前证券公司的问题，其中最重要的一条，应该是拓展证券公司主业空间，恢复其作为卖方角色的本来面目。改革股票发行中的集中申购制度，赋予优质证券公司(比如创新试点公司)新股自主配售的权利。改革股票交易制度，在集合竞价制度之外，增加一些品种或者一些大型股票的做市商交易业务。只有如此，才能丰富投行业务和经纪业务的内涵，拓展业务空间，真正做到放水养鱼，提高证券公司的造血功能，令其规避因主业空间不足、盲目扩大投资业务铤而走险的局面。