招商证券：食品饮料业阳型公司看好

　　按产品“销售半径大小”可分为“阳型”、“阴型”两大类食品饮料业“阳型”公司看好

　　朱卫华／文

　　我们偏好阳型公司更甚于阴型公司，其深层次的原因是：短中期来看，食品饮料业 主要的阴型公司面临本埠市场饱和、外埠市场难拓的尴尬局面，而阳型公司的全国市场还存在很大供需缺口。长周期来看，全国、全球市场都趋于一体化，阴型公司的地域优势不符合这种大趋势，未来的差异化，绝对不应再建立在地域差异上，而是在消费理念之上。

　　阳型公司注重销售广度，阴型公司注重深度

　　食品饮料各子行业都或多或少拥有销售半径大与小的产品，各个公司可能各类产品都兼而有之。按照销售半径“大”、“小”，我们将产品分为“阳型”、“阴型”两类(表1)，再根据各公司两类产品在毛利结构中的占比加权得到公司的阳型、阴型属性。

　　根据2004年毛利结构数据，我们按产品销售半径大、小分别赋1、0权重后加权计算，得出公司具体属性，分值大于0.5者为阳型公司，小于0.5者为阴型公司(附图)。该数值的动态变化能反映公司模式的变迁，非常值得持续性跟踪。

　　我们发现：公司主导产品销售半径大小不同，公司性质方面有很大的不同，它决定着公司将采用不同的经营模式，包括销售模式、财务杠杆模式、扩张模式等等。综合来说，阳型公司在销售方面注重的是广度,而阴型公司注重的是深度(表2)。

　　我们把食品饮料产品、公司分为阳型、阴型两类的基础上，将阳型产品、公司再按高端化或大众化分为两种类型(表3)。

　　食品饮料业其他公司也可以对号入座，我们把握几项原则：1、抓主要特征或主要利润贡献点。我们把白酒业公司山西汾酒、泸州老窖、全兴股份等都放入“阳型高端化”类别中，而不论其高端酒占业务比重有多大；2、从产品根本性质出发。如第一食品的石库门上海老酒走的是高端，可放入“阳型高端化”类别中，尽管黄酒目前在销售方面区域性特征很强，但不能排除有朝一日它成为全国性产品的可能；3、注意公司分类值的变化。我们给出的公司“阳型”、“阴型”分类值都处于动态变化之中，需要持续跟踪，阳型公司中“高端化”、“大众化”也有类似的分类值。

　　看高端化阳型公司的提价策略和经济景气周期

　　阳型公司最佳策略是占领高端，这不仅能保证高毛利率，而且能维护住公司品牌形象，这类公司包括五粮液、茅台、

张裕等。阳型公司此后可以通过稳步扩产、小幅加价等稳健形式使“价值成长阶段”不断延长(表4、5)。

　　我们尝试使用“当量平衡”的方法研究国内高端酒市场空间到底多大，选择名酒价格、产销量与人均月收入、人口增长率作“双组合配比”工具来分析。比较结果是：茅台酒销量增长、提价速度与人均月收入增长速度大体相当。考虑到人口增长因素，我们认为茅台酒尚存10%的提价空间。五粮液提价速度较快，按照近几年人均月收入13-14%的年增长速度，我们认为需要两年时间才能平衡提价速度过快的影响。

　　高端化阳型公司是食品饮料这个非周期性行业中周期性最明显的一个群体，但是我们要看到的是，它们的周期性只是表现在经济活动有巨大落差的时候，而且从周期低谷中走出需时很短。尽管国内普遍预计2006、2007年经济会出现下滑，甚至有人担心出现通货紧缩，我们仍认为，未来三年的经济情况对高档酒市场不构成重大影响，高档酒的景气周期顶点应该出现在2008年之后。

　　大众化阳型公司需关注其市场空间与产品生命周期

　　我们采用“国际化总量分析、结构分析、趋势分析”相结合的方法对肉蛋奶等大宗商品的市场空间进行研究，发现近几年中国与世界其他国家在肉蛋奶消费结构方面的分歧逐渐缩小，表现为中国奶类消费比重提高，世界其他国家肉类消费比重提高。我们将奶类折算成干物质后统计人均肉蛋奶年消费量情况，发现中国的实际消费量是超越世界平均水平的，只是仍低于发达国家38%，主要表现在肉类、蛋类消费水平较高，奶类消费差距较大，消费水平仅是中国以外发展中国家的26.5%。历史证明，中国肉、蛋消费皆有10年以上的快速增长期，因此我们预计由现在到2010年的时间里，中国乳业可快速增长，其发展空间至少是目前1倍以上，届时中国肉蛋奶消费比重将为1.3：0.56：1。

　　拼成本、拼价格是这类企业崛起的本能手段，成本挖掘从原料到包装有个渐进的过程。食品包装之于食品的重要性非常之大，先进的包装(进口产品)为企业、行业带来巨大发展的同时，其占到产品成本四成甚至更多的局面也令国人无法接受，皆言利润都让外资包装企业赚走了。双汇已经在逐步增加PVDC火腿肠包装膜的自给能力，伊利则仍受困于利乐包装的昂贵。伊利方面尚未在包装方面花心思也有其道理，毕竟市场成长时期应该以抓产量、扩大市场份额为主，成熟时期才应该拿包装等成本开刀。(作者为招商

证券研发中心研究员）