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人民币升值的经济压力正在减退,而要素价格低估和负债规模庞大的问题,使中国经济仍面临通胀的中长期威胁。对人民币估值来说,这意味着长期的贬值压力将继续存在。
徐刚/文
在讨论汇率问题的时候,经常会有许多概念混淆。这里我想提醒大家两点。一是虽然7月21日的汇率改革是升值伴随着浮动,但是升值和浮动是两个概念。一旦浮动以后,贬值也就有了可能。二是人民币升值和人民币兑美元升值并不总是一致的,因为升值与否最准确的描述是有没有相对贸易篮子货币升值,而不仅仅是对某单一货币升值。比如说,如果3个月以后欧元对美元狂跌,由于汇改以后的人民币将参照包括欧元在内的货币篮子,而不仅仅是美元,这时如果要保持人民币对篮子货币的汇率不变,人民币就必须对美元贬值。
7月21日的浮动结束了10年之久的盯住美元的汇率政策，但这不是石头落地,而是故事的开始。我们认为灵活的汇率制度的优点勿庸置疑,基本面和制度性的因素的确使得目前人民币略有低估。这里所谓的基本面是指在过去20年中国的劳动生产率和人均收入的提高要快过美国。制度性的因素是指资本账户的管制增加了人民币贬值的难度。但是,我们不能简单地就此认为人民币从今就走上了持续升值的不归路。
为什么现在小幅升值?
在过去的半年中,事实上促使人民币升值的经济层面的原因在减少。首先是今年以来美元的升值带动了人民币对欧元等其他货币的升值。美元今年以来对欧元升值大约14%。美联储是G6集团中惟一仍在升息的央行,美元目前的利息优势还有望继续扩大,美国经济增长也比其他G6国家更快,美元仍然存在一些利好因素。由于汇改之前盯住美元,人民币自然已经随美元升值而水涨船高。其次是中国通胀压力减缓。6月份的CPI同比增幅只有1.6%。第三是由于美联储升息的步伐快过中国人民银行,游资投机套利的压力略微减小。
那么,为什么中国偏偏要在经济层面压力减小的时候着手汇改呢?这有两个原因:一是对美元的低估,二是政治博弈的需要。
虽然人民币整体的低估并不显著,但是人民币对于美元这单一币种的低估较为明显。美国庞大的贸易逆差要求美元贬值。过去3年中,美元的贬值基本上是通过欧元升值实现的。但是欧元区经济增长乏力,欧元也已经筋疲力尽了,结果今年以来美元对欧元不降反升。所以现在惟一可以帮助实现美元贬值的就是以人民币为首的东亚各国货币。最后人民币终于挺身而出。
人民币现在升值的另外一个重要原因是国际政治博弈的需要。贸易摩擦的威胁已经有目共睹。在各行各色针对中国的贸易提案中,虽然有的不值一驳(如舒莫法案),但也不乏言之有据的(如美国众议院的反补贴法案)。缓解贸易摩擦问题至今年年中已经是燃眉之急。另外,中美关系也处在一个微妙时期,两国需要谈判的事情包括联合国入常、中日争端、反恐、印度崛起等等。汇率问题也是诸多棋子当中的一个。
这一次汇改,包括可控的灵活性和小幅的升值,显然是符合中国自身利益的。但问题是这次升值幅度远远小于美国提出的15%的升幅。所以市场立即就有观点认为,7月21日只是迈出了长期持续升值的第一步。这种观点恐怕过于简单。我们认为,中国目前的经济条件还远远没有达到日本等东亚国家及地区当年启动升值时的水平。由于减小美国贸易赤字的需要,可能人民币对美元还会继续升值一段时间。但是,人民币整体汇率水平的诸多贬值的因素不容忽视。
曾有人讲过,中央银行的任务就是在派对刚开始热闹的时候把酒撤走(即经济还未到顶峰时就已经应该收紧银根)。巴菲特则说,投资的精髓是当别人都贪婪的时候要畏惧,而当别人都畏惧的时候要贪婪。所以我们觉得,在当前大家都在对人民币升值起哄的时候泼点凉水很有必要。
人民币整体低估并不严重
中国的贸易顺差与贸易平衡
全球贸易平衡情况
在过去的十年中,中国一直维持着平均每年200多亿美元的贸易顺差,大约占中国GDP的3%左右(图1)。相对于中国这样一个大国,目前贸易顺差的绝对值并不显得过分庞大。2005年的贸易逆差有可能接近1000亿美元,但是这并不意味着中国经济的健康。恰恰相反,这反映了一旦投资受到控制以后国内的需求严重不足。在过去的12个月里,以下几国的贸易顺差分别为:中国790亿美元,日本1160亿美元,德国1960亿美元,俄罗斯1055亿美元(图2)。因此,如果仅仅从贸易平衡的角度来看,即使人民币被低估,程度也并不严重。所谓的人民币低估问题,主要是反映在对美元的汇率低估上。
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