股改目标不宜多元化

　　李康

　　8月19日，随着华联综超及中孚实业两家上市公司股权分置改革方案的顺利过关，标志着第二批股权分置改革试点落幕。纵观42家试点公司的股权分置改革方案，有38家上市公司采取了“送股”或“送股+派现”的方式，约占方案总数的90.5%，处于绝对的主导地位。这表明，符合“最简单的就是最好的”原则的对价方案已得到了市场的广泛认可，受到了广大 流通股东的普遍欢迎。

　　从管理学的角度来分析，第二批42家方案的全部通过，没有形成流通股股东与非流通股股东之间的充分博弈，不是一个最理想的结果，但从整个股改的全局来看，这肯定不是一个最坏的结果，甚至可以说是一个较好的结果。

　　当前股改中诸项对价方案的顺利通过，与其说是缘于其对价本身达到了绝对公平，倒不如说是基于方案本身简单性(如送股方案)基础上的对价，在流通股股东的最大理解范围内以及非流通股股东的最易操作范围内逼近了对价的相对公平。这在一定程度上也免除了以繁复的手段与过程(金融创新、二度融资等)实现对价所可能带来的诸多不确定性。所以，我们现在的指导方针并非是在股改过程中引入各种形色不一的金融创新手段，股改方案的多样化绝非股权分置改革的目标，甚至不宜成为股改的主要手段，而提升股改方案的技术含量也不应是股权分置改革的中心任务。即将出台的《股权分置改革业务操作指引》应该力求以尽可能小的成本、尽可能快的速度以及尽可能简明清晰的过程使股改走向全面成功。

　　进一步来看，在制定股权分置改革方案中坚持“最简单的就是最好的”原则有助于降低股权分置改革的成本。在当前定价体系混乱的证券市场中，简单明了的对价方案有助于上市公司非流通股东减少方案的制定成本；有助于流通股东适时地从对复杂方案的迷茫中摆脱出来，直接判断对价的优劣，从而提高流通股东参与股权分置改革的积极性；进一步地看，还可以最大限度地避免非流通股东与流通股东之间无谓地讨价还价，降低股权分置改革的博弈成本。此外，用“最简单的就是最好的”原则来约束非流通股东的非理性行为及股权分置改革本身的进程，不仅能大大消除股权分置改革过程中的不确定性、加速改革的进程，也有利于管理层对市场各主体的监管，降低相应的监管成本。

　　实践表明：在第二批试点改革过程中，市场反应良好，不少试点公司的股价出现了“填权效应”，上证指数也摆脱了“千点保卫战”，市场人气逐步回升。这一成果的出现无不体现出股权分置改革的意义及“最简单就是最好的”原则的作用。然而，在这种大好的形势下，总有各种想让融资活动及金融创新等额外目标融入股权分置改革从中搭便车，让股权分置改革单一目标多元化的声音。“一箭双雕”固然是好，然而“二鸟在林不如一鸟在手”。股权分置改革是中国证券市场正常化的制度性前提，而证券市场融资功能的发挥及金融产品的创新均离不开统一稳定的市场定价体系，离不开后股权分置时代的证券市场作为基础。

　　诚然，融资活动是证券市场资源配置功能的重要体现；金融创新是证券市场发展的原动力。但事实上，在股权分置改革中融入融资活动及金融创新将不可避免地使股权分置改革进程及对价方案趋于复杂化，其结果不利于甚至有害于股权分置改革的顺利进行。此时加入各种金融创新产品，不可避免地加剧各种定价机制的冲突，进一步紊乱市场的定价体系，进而无法稳定市场的价格预期，有违股权分置改革的初衷。正如8月22日上市的宝钢权证，一连几天交易场面火爆，而与此相对应的宝钢股价却是疲态依旧，可谓“冰火两重天”。其中所表达的不仅仅是宝钢权证本身所蕴含的巨大风险，9年前的“宝安权证交易”就是前车之鉴；更重要的是，权证的定价机制脱离了作为基础的股价，使得上市公司股价的预期无法体现股权分置改革的作用，进而会动摇股权分置改革顺利进行的信心。

　　显然，让股权分置改革保持目标的单一性成为必然。不仅要让对价方案符合“最简单的就是最好的”原则，而且也要让股权分置改革本身的进程符合该原则。

　　(作者单位：上海金信证券研究所有限公司)