借股权分置改革之名 行变相扩容之实

　　□李康

　　股权分置改革是中国证券市场“内涵式”发展的必然要求。通过解决股权分置为流通股股东与非流通股股东提供一个共同的利益基础，进而完善上市公司治理，促进证券市场健康持续稳定地发展。

　　然而，有些上市公司却借股权分置改革之名，行变相扩容之实，以“搭便车”的形式想借解决股权分置的大战略分享股权分置利益不均衡的“最后晚餐”。前有资本公积金转增股本，后有名目繁多的认购权证；不同的是，前者类似于零股价增发新股从而增大总股本，而后者更等价于按认购价格进行配股(如以上市公司为发行主体)。如果不加以监管与控制，此等变相扩容行为不可避免地给股权分置改革乃至中国证券市场发展带来负面影响。

　　现在，某些大股东有意混淆对价支付方案与再融资行为，试图以对价支付方案的名义来规避上市公司再融资的审批关，实际上是变相扩容。这不但加剧了流通股股东对股价的预期的不稳定性，同时也严重冲击了“新老划断”前暂停市场融资的政策意图。这种盲目的再融资行为只能起到妨碍股权分置改革顺利进行的作用，更别提在股权分置改革中保护公众投资者的利益了。因此，在股权分置改革全面推开时，纠正变相扩容问题是很有必要的。

　　变相扩容还不可避免地引起股权分置改革前后上市公司财务指标恶化。假如A上市公司，总股本为1000万股(非流通股800万股，流通股200万股)，公司的净资产为6000万元，公司当年净利润为1200万元，则股权分置改革前公司每股净资产和每股收益分别为6元和1.2元。假定A的对价支付方案为通过资本公积金转增送股的方式进行，即首先将200万元的资本公积金转增为200万股股份，然后，非流通股股东将这200万股全部作为自己的对价给流通股股东送股。这样，股权分置改革后公司总股本为1200万股，其中非流通股股数不变为800万股，流通股为400万股，公司每股净资产和每股收益降为5.0元和1.0元。同理假定，A的对价支付方案变为通过认购权证的方式进行(如果以上市公司为发行主体而不是非流通股东)，即向流通股股东免费赠送200万份认购权证，认购价格为8元，存续时间为一年的欧式权证；并假定一年后上市公司的股价大于认购价格使得流通股股东均行权且以上市公司新发的证券交付方式进行，当年的净利润仍为1200万元。那么，股权分置改革后公司总股本为1200万股，其中非流通股股数不变为800万股，流通股为400万股，公司的净资产变为7600万元，公司每股净资产和每股收益为6.33元和1.0元；虽然每股净资产有所上升(这是由溢价“配股”所致)，却摊薄了净资产收益率，同时每股收益也是下降的。

　　财务指标恶化将会导致股权分置改革更加复杂。在中国，A股市场、B股市场和H股市场本质上是三个相互独立的市场；非流通股上市流通只是就上市公司在A股市场《招股说明书》中的“暂不上市流通”条款的修改，即非流通股上市流通是A股市场内部的事，是A股流通股股东同非流通股股东之间的事，同B股市场和H股市场无关，因而无须向B股与H股流通股东支付对价。然而，当股权分置改革中对价支付方案动用了上市公司的财产(如公积金转增股本作为非流通股自己的对价)或通过其他方式增大了总股本，方案的实施引起了含H股和B股的上市公司财务指标恶化，则意味着股权分置改革损害了H股股东和B股股东的利益，那么就必须相应地补偿H股股东和B股股东的损失。

　　通过上述比较分析，我们不难得出：必须坚持“股权分置改革后上市公司总股本小于或等于改革前上市公司总股本”这个基本而简单的标准。在股权分置改革中实施变相扩容不仅规避了法规，侵犯了上市公司及流通股东的利益，而且为兼有H股和兼有B股上市公司股权分置改革制造了人为的障碍，从而使得股权分置改革在全面铺开时变得更加复杂和难以操作。在经过试点以后监管部门应该确立一些基本而简单的标准与原则，以减少博弈成本，保护上市公司所有股东的利益均衡，保证市场规则的公平公正，使这场改革能在健康的轨道上顺利进行。

　　(作者单位：上海金信证券研究所）