缩股方式最易造就多赢格局

　　□李东洪

　　截止目前，已经有46家上市公司公布或实施了股权分置改革方案，尤其是第二批试点的42家公司，其股权分置改革方案有了更多的创新，值得肯定。但是，笔者以为，有部分公司的方案过于烦琐，且不易被广大投资者理解和接受；还有部分公司的方案看似对价支付高，实则有相当大的迷惑性；另外，笔者以为，在46家公司中有吉林敖东(资讯 行情 论坛)一 家公司采取缩股方案，实在令人遗憾。

　　一、关于对价支付方式

　　至目前，已经出现了多种支付方式，其实质归结起来无外乎三种方式：(1)流通股单方面扩股；(2)非流通股单方面缩股；(3)非流通股向流通股送股。而目前几乎所有公司的主方案均采用了第(3)种方式。

　　(一)不同对价方式的换算

　　假设F1为股权分置改革前非流通股股本，L1为股权分置改革前流通股股本，Z1为股权分置改革前总股本；F2为股权分置改革后的非流通股股本，　L2为股权分置改革后流通股股本，　Z2为股权分置改革后总股本；a为股权分置改革前非流通股占总股本的比例；k为由于股权分置存在而造成的流通股东成本溢价倍数；r为非流通股向每股流通股支付的股份数量。那么首先有：F1+L1=Z1；F1/Z1=a；L1/Z1=1-a

　　(1)流通股单方面扩股

　　F2=F1保持不变，L2=L1*k，则Z2=F2+L2=F1+L1*k

　　(2)非流通股单方面缩股

　　F2=F1/k，L2=L1保持不变，则Z2=F2+L2=F1/k+L1

　　(3)非流通股向流通股送股

　　F2=F1-L1*r，L2=L1*(1+r)，则Z2=F2+L2=　F1-L1*r+　L1*(1+r)=F1+L1=Z1，总股本保持不变。

　　最终结果应该是，三种方式实施的股权分置改革后非流通股股东和流通股股东的权益比例要相等，也就是说无论哪种办法都要使二者的股权比例相等，于是就可以得出如下公式：

　　F1/(K*L1)=(F1-L1*r)/[L1*(1+r)]

　　即：a*Z1/[K*(1-a)*Z1]=[a*Z1-(1-a)*Z1*r]/[(1-a)*Z1*(1+r)]

　　得出：r=(k-1)*a/[k-(k-1)*a]　

　　我们可以看出：

　　1、用第三种方式，即非流通股向流通股送股的方式，流通股究竟得多少股，即r(也即目前所谓的“10送几”)取决于两个因素：一是股权分置改革前非流通股占总股本的比重，即a；二是由于股权分置存在而给投资者的成本溢价倍数，即k。

　　2、r与a、k均成正比关系。

　　(二)测算目前的对价水平

　　1、以深沪交易所总体情况测算，截止2005年6月底，非流通股份占总股本的64%。因此，a=0.64。

　　2、粗略以国内市场以前首发市盈率倍数为18-20倍，而国际成熟市场的发行市盈率多为10倍左右，因此我们认为由于股权分置存在而使市场的过度溢价倍数为1.8-2倍，所以我们分别选用1.8、2简单测算，即k=1.8，或k=2。将a=0.64，k=1.8和a=0.64，k=2分别代入上述公式，得出r1=0.40，r2=0.47。

　　由此，笔者初步测算，从总体上讲，非流通股向每10股流通股支付的股份数量应为4股-4.7股为宜。当然因为不同公司具有不同的股权结构，另外，对于溢价倍数的选择投资者之间还要进行谈判和协商，因此，具体的公司还要具体计算。

　　二、对价方式比较分析

　　对于上述三种对价方式，即流通股股东单方面扩股、非流通股股东单方面缩股和非流通股股东向流通股股东送股。笔者倾向于第二种方式的选择。具体理由如下：

　　1、第一种方式会给市场造成极大的扩容压力，以溢价倍数1.8为例，不仅流通股短期内将扩容80%，在未来的可流通量也会因为总股本的增大而大幅度增加。所以目前46家试点公司都未采取。

　　2、第三种方式也会给市场造成扩容压力。按目前46家试点企业已经公布的送股比例看　，流通股至少在短期就会扩容30%以上，这还不算爬行减持后的流通量。

　　市场价格与可流通量成反向关系，因此，虽然不要求改革后的价格除权，但是市场会自然除权；另外，由于市盈率与流通量也成反向关系，因此，总体效果上讲，会使市值缩水。

　　这种的方式还有一个后果，就是使国内市场廉价股充斥，不利于形成正确的投资理念。

　　3、第二种方式即非流通股单方面缩股的效应很明显，它会使公司总股本缩小，从而每股收益、每股净资产等各项指标大为提升。同时，由于流通量在短期内不发生变化，这种综合因素的作用必然使市场价格保持稳定和向上运动。总体效果上讲，会使市值增加。

　　为了更具体地说明这一点，试举一例说明：

　　假设某公司的总股本为3亿股，其中非流通股有2亿股，流通股为1亿股。其每股收益为0.5元，目前市场价格为5元，市盈率为10倍，每股净资产为4元。为便于计算，我们溢价倍数定为2，对该公司的股权分置改革分别采取三种方式进行，其效应如下：

　　1、流通股单方面扩股

　　扩股后，其股本结构为：非流通股依然为2亿股，流通股为2亿股，总股本扩大为4亿股，每股收益为0.375元，每股净资产为3元。

　　(1)在流通股扩张的情况下，市场会自然除权到流通股价值不变的价位，即2.5元，如此，则非流通股的价值会缩水至5亿元，则该种情况于非流通股不利；另外，由于市盈率与可流通股本成反向变动关系，因此市场价格会低于2.5元，因此，可能形成非流通股和流通股双输的局面。

　　(2)反过来，如果要保持非流通股价值不受损的话，那么市场价格至少应该在4元左右(=8/2，因为改革前其净资产为8亿元)，也就是说市盈率应该在10.67倍(=4/0.375)，这在理论和实践上都是不现实的，因为在总股本和即期可流通股增加的情况下，市盈率无论如何不会上升的。

　　因此，第一种方式改革最有可能出现的局面是双输。

　　2、非流通股单方面缩股

　　缩股后，其股本结构为：非流通股缩小至1亿股，流通股依然为1亿股，总股本缩小至2亿股，每股收益为0.75元，每股净资产为6元。

　　(1)在短期市盈率可能由于即期可流通量不变的情况下，会至少保持在10倍，则市场价格应该在7.5元以上，则流通股股东收益增加2.5亿元以上，收益率至少在50%以上；而且由于总股本的缩小，市盈率会呈上升趋势，因此，价格会在8元以上，因此，非流通股股东也不会受损。

　　(2)即使在最坏的情况下，价格维持在5元，则流通股也不会受损失，只是非流通股单方面受损，体现了保护中小投资者合法权益的思想。更何况，这种情况出现的可能性是微乎其微的。

　　3、非流通股向流通股送股，目前最常用之方式

　　在溢价倍数为2的情况下，计算得出合理送股比例为每10股流通股获送5股。那么，送股后，其股本结构为：非流通股减少为1.5亿股，流通股增加为1.5亿股，总股本保持不变，依然为2亿股，每股收益和每股净资产也不变，依然分别为0.5元和4元。

　　(1)在流通股扩张的情况下，市场会自然除权到流通股价值不变的价位，即3.33元，如此，则非流通股的价值会缩水至5亿元，则该种情况于非流通股不利；另外，由于市盈率与可流通股本成反向变动关系，因此市场价格会低于3.33元，因此，可能形成非流通股和流通股双输的局面。

　　(2)反过来，如果要保持非流通股价值不受损的话，那么市场价格至少应该在5.33元左右(=8/1.5，因为改革前其净资产为8亿元)，也就是说市盈率应该在10.67倍(=5.33/0.5)，这在理论和实践上都是不现实的，因为总股本虽然不变，但是即期可流通股增加了，在这种情况下，市盈率无论如何不会上升的。

　　因此，第三种方式改革最有可能出现的局面也是双输。

　　综上所述，第二种方式最有可能给非流通股股东、流通股股东乃至整个市场带来正面效应。所以，笔者认为应该鼓励用缩股的方式来完成股权分置改革。