衡量股权分置改革对价方案的基本尺度

　　特约撰稿人 李康

　　证券市场的“内涵式发展”是推动中国证券市场持续健康发展的根本途径。现阶段以解决股权分置问题为中心的证券市场内涵式发展，则是上世纪90年代中国证券市场创立以来的“第二次革命”。

　　就经济本质而言，股权分置实质上就是非流通股股东与流通股股东在利益上的分置。套用严格的法律术语，股权分置改革的过程则是非流通股股东对流通股股东支付对价的过程，股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。

　　经过对目前各试点公司方案系统评估与研究，我认为:评价一个对价支付方案在同一上市公司各类股东利益调节上的有效性，更多地在于该方案是否符合下述的一条简单标准与三个基本原则。

　　一条简单的标准:

　　上市公司总股本股权分置改革后≤上市公司总股本股权分置改革前

　　“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”是判断各种对价支付方案有效性的必要条件。

　　股权分置改革方案应只改变上市公司股份存量结构，而避免上市公司股份增量扩大。这更有利于稳定目前还较难摆脱资金推动型市场特征的我国证券市场态势，同时也符合管理层提出的股权分置问题解决前暂停市场融资与慎重“新老划断”的政策意图。

　　在目前方案中，派现(但应该是非流通股股东而不是上市公司来支付)、非流通股股东直接送股和缩股是符合“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”标准的对价支付方案，因此易于广泛推广和被市场接受。

　　具体地说，符合此标准的对价支付方案必定符合以下三条基本原则:

　　原则一:非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容。

　　如果股权分置改革后的股权结构中总股本大于股权分置改革前的股权结构中总股本，意味着上市公司在股权分置中实施了股权的变相扩容，这将会考验市场对再融资的承受能力，加剧流通股股东对股价预期的不确定性。

　　此外，这还意味着经过非流通股股东与流通股股东之间的讨价还价程序后，上市公司可以利用股权分置改革跨越股份增发的审批门槛，达到变相融资的目的。

　　原则二:非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股东的对价。

　　在股权分置改革方案中，除了考察具体对价金额(数额)是否合理外，还应关注支付对价的实际来源。

　　非流通股股东与上市公司是两个独立的法律主体，而上市公司财产与股东财产更是两个不容混淆的概念。简而言之，非流通股股东的钱不等同于上市公司的钱，向流通股股东支付的对价应该完全来自非流通股股东本身而非上市公司。(下转A03版)