李康：B股H股股东原则上非股改当事方

　　●股改过程中的对价支付是由于非流通股东与A股流通股东之间因为合同变更引起的，与B股股东和H股股东等第三方无关

　　●不对B股、H股股东支付对价不会导致B股、H股股东海外集体诉讼

　　●在制定含有B股或H股的A股上市公司股改方案时，应尽量采用不会对B股和H股股 东利益造成负面效应的由上市公司非流通股股东动用自己资产的送股、派现方案；当股改侵害到B股和H股股东的合法权益时应适度给予补偿

　　上海金信

证券研究所所长　李康

　　B股、H股股东不存在获得对价的法律基础

　　国内股权分置改革正在稳妥地逐步展开，由于第一、二批股改试点公司都是纯A股公司，因此推行的方案不存在较大争议。但对于如何解决涉及B股和H股上市公司的股权分置问题，当前仅有的两份关于股权分置改革的指导意见都没有具体提出，因此各方分歧较大。一种观点认为，B股、H股与A股市场分属三个不同市场，非流通股是在A股市场获取流通权，B股、H股股东不应获得补偿；另外一种观点认为，按照同股同权的原则，B股和H股股东理应与A股股东一样得到相应的补偿；而第三种观点认为，B股应该补偿，H股不应该获得补偿。

　　笔者认为，B股和H股股东原则上不存在获得对价支付的法律基础。但在股改推进的过程中如果涉及到侵害B股和H股股东利益的情况，B股和H股股东应当获得适度补偿。

　　A股非流通股股东并未向B股和H股股东发出不流通的承诺。

　　A股非流通股股东在A股市场寻求流通权并未违反其当初与B股和H股股东之间的协议。当前，股改是上市公司的非流通股股东为了寻求在A股市场获得流通权而向流通股股东支付对价的一个过程。非流通股股东在当初的招股说明书(A股)中写有“暂不上市流通”条款，这是非流通股股东对流通股股东的一种承诺。为了修订该条款，换取非流通股上市流通的权利，非流通股股东向流通股股股东支付的代价即称为对价。“对价”一词源于英美法系中的合同法，体现合同的效力原则，即无合同无对价。从法律学的角度讲，“对价”是一种等价有偿的承诺关系，即合同的一方为了换取另一方承诺而做出的承诺。

　　从法律意义上讲，招股说明书是非流通股股东与流通股股东之间的一个合同，该合同由发起人提供，其格式由监管部门审查通过。如果非流通股股东希望更改该格式合同，去除“暂不上市流通”条款，则应该支付相应对价。根据合同法的规定，如果合同双方发生歧义的，应当作出不利于格式合同提供方的解释。在此前提下，非流通股股东对A股流通股股东作出对价支付是合理合法的。

　　而反观在B股和H股招股说明书，其中不存在类似A股招股说明书中非流通股“暂不上市流通”的条款。所以，非流通股股东在A股市场寻求流通权并未违反其当初与B股和H股股东之间的协议，补偿一说难以成立。

　　A股非流通股股东与A股流通股东之间的协议行为无需其他股东参与投票表决。

　　按照《民法通则》、《合同法》的规定，民事法律主体之间通过民事法律行为设定的民事权利义务关系，只能由该民事主体进行变更、终止；当事人之间的合同由当事人订立也只能由当事人协议变更、终止。由于A股的招股说明书是A股非流通股股东同A股流通股股东共同签订的出资协议，与B股股东以及H股股东无关，因此，B股股东同H股股东在此议题上不享有投票权。如果非流通股股东与A股流通股股东之间由于招股说明书这一份格式合同变更而产生的双方行为，在不侵害第三方利益的前提下，无需要第三方同意，也无需对第三方进行补偿。

　　A股非流通股股东寻求获得流通权并不直接影响B股和H股股东的利益。

　　A股、B股、H股是三个独立的市场，全流通是指非流通股在A股市场上市流通，并不构成对B股、H股市场的供求压力；内地公司发行H股时，发行定价完成按照全流通市场的国际惯例方式进行定价，不存在A股市场由于暂不流通承诺导致的高溢价，且H股本身的发行价格就比流通A股低许多，在发行价格这一环节H股股东就已经充分与全流通市场进行接轨，股改中H股股东效率没有受到损失；如果让B股、H股股东也“搭顺风车”，享受股改的对价补偿，这势必造成新的不公平现象。

　　含H股上市公司股改的问题。

　　对于“A＋H”型上市公司，笔者认为，该类上市公司非流通股股东寻求在A股市场获得流通权的行为只要不侵害H股股东的利益，则后者不能获得对价支付。

　　对于纯H股公司相对来说比较简单，流通股股东只有H股股东。此类上市公司不属于目前股改范畴。因为其不存在目前A股市场中因为股权分置而导致的两类股东之间不可调和的利益冲突。如果纯H股公司一定要进行类似改革，则需要探讨上市地问题:如果纯H股公司的非流通股希望在A股市场获得流通权，则等同于在A股市场IPO，不属于股改范畴而属于新股发行；如果纯H股公司的非流通股希望在H股市场获得流通权，则非流通股股东可以依据香港联交所的相关规定原招股说明书的约定进行即可，也不属于当前所进行的股改范畴。

　　含B股上市公司股改的问题。

　　相对来说，B股上市公司最为复杂。B股是在中国资本项目没有完全开放的情况下，为方便海外投资者购买中国公司股票而设立，其上市公司的注册地和上市地都在境内。B股上市公司存在一定的特殊性，因为其属于国内上市的外资股。非流通股股东中既有外资股，又有内资股。外资股中又分为外资发起人股和外资非发起人股。B股上市公司各类股份的流通问题主要有两种情况。

　　其一，B股上市公司外资股的流通。

　　根据法律规定，外资股的流通规定包括:

　　外资发起人股有3年锁定期，外资非发起人股则直接流通。2000年9月1日中国证监会颁发的《关于境内上市外资股(B　股)公司非上市外资股上市流通问题的通知》规定:B股公司外资发起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市场上流通；外资非发起人股可以直接在B股市场上流通。这就是说B股公司除去时间先后问题，无论是外资发起人股还是非发起人股都可以在B股市场上流通，同时拥有上市流通的权利。

　　外资股申请在B股市场获得流通权不存在支付对价问题。2001年10月8日证监会和外经贸部发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》中规定:含有B股的外商投资股份有限公司，申请其非上市外资股在B股市场上流通，应在获得外经贸部同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案。该意见还制订了申请非上市外资股上市流通应符合的四个条件，除了非上市外资股股东持有的时间限制外，并没有涉及流通权的偿获问题。在其中第三条规定“非上市外资股原持有人依照公司章程、股东协议及其它法律文件对公司的特殊承诺和法律、法规有要求承担特殊义务和责任的，按其承诺或义务执行”。也就是说即便B股非上市外资股上市流通有另外的承诺和义务也属于特例，不存在普遍的对价补偿问题。

　　2002年8月16日外经贸部《关于外商投资股份有限公司非上市外资股转B股流通有关问题的补充通知》中，进一步规范了含有B股的外商投资股份有限公司非上市外资股转B股流通的行为，第一条就规定“允许含有B股的外商投资股份有限公司非上市外资股转在B股市场上流通”。只要符合国家对外商投资产业的持股限制等一系列条件之后，非上市外资股就能申请上市全流通。

　　其二，B股上市公司非外资发起人股的流通。

　　没有相应的法律法规规定B股上市公司内资发起人股的流通问题。只是根据一种约定俗成，B股上市公司的非外资股也“暂不流通”，包括国有股、发起人股等种类。

　　首先，我们从不同类型B股上市公司股改来进行探讨。

　　对于“A＋B”型上市公司，笔者认为，理由同“A＋H”型上市公司类似，股改中“A＋B”型上市公司的B股股东不应获得对价支付。

　　按照既成事实，纯B股的上市公司中存在一部分发起人股及社会法人股尚未流通，但与A股不同的是，在B股招股说明书中没有“暂不上市流通”这项条款，当然也就不涉及非流通股股东由于对招股说明书中条款的修改而引发的对价偿付问题。

　　但如果我们默认B股上市公司非外资法人股属于非流通股，则B股上市公司非流通股希望获得流通权同样存在上市地问题。如果纯B股公司的非流通股希望在A股市场获得流通权，应该等同于在A股市场存量发行股票，其问题不属于股改的范畴。另外一种情况，如果纯B股上市公司的内资非流通股希望在B股市场获得流通权，则如何进行股改需要进一步探讨。由于B股与A股是两个不同的市场，建议纯B股上市公司的股改待到A股市场基本完成之后再实施。

　　若股改侵害到B股和H股股东的合法权益时应适度给予补偿

　　从理论上讲，在一个包含B股或H股的上市公司中，一个对价方案的实施对B股或H股股东利益的影响可能出现三种情况:一是没有影响；二是正面影响；三是负面影响。如果对价方案的实施会对B股和H股股东产生利益上的实质性负面影响，应给予这些股东适当补偿。同时B股、H股股东对此应该有表决权。

　　第一，如果对价方案的实施动用上市公司财产进行对价的支付或是总股本的扩大导致上市公司财务指标恶化时:

　　财务指标恶化包括两方面:一是动用上市公司财产进行对价的支付；二是总股本的扩大。这将减少上市公司的总财产，如果此公司有发行在外的B股或H股，就应该同时对这些股东进行补偿，且B股、H股股东对此应该有表决权。不同对价方案的实施对上市公司的总股本会产生不同的影响:一是导致股本的缩小；二是维持公司总股本不变；三是导致股本的增大。股本缩小型对价方案和股本不变型的对价方案而言，它们的实施对B股或H股股东利益的影响是正面或者中性，不会恶化公司的财务指标，无需进行补偿。对于股本扩大型的对价方案而言，它们的实施会恶化上市公司的财务指标，因而对B股或H股股东的利益造成实质性的损害，具有负面效应，因此对其进行相应的补偿是不可避免的。

　　第二，从远期利益影响的角度上讲，对价方案的实施如果影响到B股和H股股东的后续权利时，包括股息红利分配请求权、投票表决权、公司剩余财产分配权等等:

　　B股和H股股东的这些后续权利不能因为对价方案的实施而有所改变，而且应当与A股流通股股东权利保持一致。当前，对价方案中的承诺条款五花八门，而且在股权分置改革全面铺开之时，还会有更多的承诺出现。这些承诺条款往往涉及到股东的后续权利，如股本权证、大股东的定期回购、定价回购及禁售期的约定等等。这些承诺中大部分可能对B股和H股股东构成正面影响。但不排除某些承诺会慷上市公司之慨而对B股和H股股东构成负面影响。后者是需要竭力回避的，如果不能回避，则应当给予B股和H股股东适当的补偿。

　　第三，如果与股权分置改革有关的所有费用由上市公司来承担而影响到B股、H股股东利益时:

　　从严格的法律角度来看，股权分置改革牵涉到的双方是A股非流通股股东与流通股股东，上市公司及董事会应保持严格中立，不偏袒任何一方。包括承销费、财务顾问费、财务公关费等等均应由A股非流通股东来承担，而不应由上市公司来承担。否则，就必须给受到利益损害的B股与H股股东以补偿。

　　B股和H股股东不获得对价会否引发诉讼

　　某些海外专家认为，一家同时发行A、H股或A、B股的企业只补偿给A股股东而不补偿给B股、H股股东，可能导致部分B股、H股投资者在海外法院以公司误导或不公平待遇等理由提出集体诉讼要求赔偿。此种言论纯属夸大其辞。根据国内相关法律法规，我国尚未建立集体诉讼制度，某些海外言论以集体诉讼的名义对国内的股改进行指责，是没有法律依据的。

　　股改不构成对B股和H股股东的违约或侵权。所谓违约，就是违反了有效合同所规定的义务。所谓侵权，就是因一方过错侵害了他人的人身或财产权利。所以二者所适用的法律原则不同，依照《合同法》规定，违约适用严格责任原则，侵权适用过错责任。

　　从违反义务的性质来看，合同责任是因为违反了合同义务而产生的责任。我国合同法第60条规定，“当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”由于B股、H股招股时没有“暂不流通”的承诺，所以，B股和H股上市公司的非流通股股东寻求流通权并不构成对招股说明书的违约。而且在股改的过程中，如果排除第三部分所述的三种情况，A股非流通股股东向A股流通股东支付对价的时候是采取由非流通股股东送股和送现金的方案(在某种角度类似于赠与合同)，那么该等方案并未对B股股东和H股股东构成任何侵权。如果非流通股股东既无违约责任，又无侵权责任，诉讼从何谈起？

　　海外投资者没有到国内进行共同诉讼的驱动力。从诉讼程序的角度来看，根据海外关于集体诉讼的规定，诉讼应尽量遵从被告所属地原则，如果涉及内地上市公司的集体诉讼，则应到中国内地法院进行诉讼，而中国内地没有相应的集体诉讼规定，因此不可能进行集体诉讼。虽然美英法系国家有投资者可以在本国法院提起诉讼的规定，但这条路径存在许多不确定性。这些投资者首先要在美英法系国家法院获得胜诉；然后要转交给中国司法部，根据国际经济法中对等原则，只有英美法系国家受理中国投资者诉讼的前提下，中国才有可能对等受理英美法系国家投资者的诉讼，由于美国等国家从未受理过中国投资者的诉讼，因此中国司法部可以完全不接受此类海外诉讼；即使中国内地法院也支持此份判决，但判决在实际中是否真正得到执行也存在不确定性。

　　另一方面，国内虽然没有集体诉讼制度，但是已经建立了共同诉讼制度。共同诉讼，是指在同一诉讼程序中，为复数的一方或者多方当事人共同进行的诉讼。海外投资者到国内进行共同诉讼所需诉讼成本以及时间成本同样很高。如果国内推开的股改并未侵害B股和H股股东利益的时候，是不可能引发海外投资者的共同诉讼的。即使形成诉讼，人民法院也应该予以驳回。

　　当然，我们不能排除一种极其特殊的有可能引起诉讼的情况，即股改方案损害了上市公司的第三方利益时。所以对方案的选择要慎之又慎，采用简单明了且行之有效的非流通股股东直接送股方案是值得推荐的。

　　股权分置改革是涉及证券市场根本制度的改革。建议遵循一条简单标准与三个基本原则，以保护投资者的利益，并成为证券市场的健康发展的强大推动力。

　　一条简单标准是，股改后的股权结构中总股本应该小于或等于股改前的股权结构中总股本。三个原则是:非流通股股东不得利用股改变相扩容；非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股东的对价；股改方案不得以恶化上市公司财务指标为代价。在一个切实可行的指导框架下，股改才能取得全面成功。