2018年报点评：业绩表现亮眼，电商快销龙头快速成长

南极电商(002127)

18 年收入增 240%，净利增 66%，时间互联并表促业绩大增

2018 年公司实现收入 33.53 亿元、同增 240.12%，归母净利 8.86 亿元、同增 65.92%，扣非净利 8.41 亿元、同增 67.80%， EPS 为 0.36 元，业绩符合预期。 净利增速低于收入主要由于毛利率下降、财务费用率提升。剔除时间互联并表因素 18 年公司收入同增约 39%，净利润同增约 49%，净利增速较高主要由于品牌授权主业毛利率上升。

　　分季度来看， 2017Q3-18Q4 公司收入同增 4.10%、 167.91%、 619.94%、301.49%、 441.30%、 123.88%，归母净利同增 74.15%、 85.73%、 245.72%、77.60%、 52.95%、 49.99%。 2017 年 10 月底时间互联并表，带动 17Q4-18Q3公司收入增速提升，但移动营销业务毛利率较低导致利润增速显著低于收入，18Q4 并表因素影响减弱，收入增速有所放缓。扣除并表因素 17Q4-18Q4 收入分别同增 58%、 43%、 26%、 28%、 49%，净利分别同增 69%、 132%、 26%、28%、 60%， 18Q4 电商旺季下公司品牌 GMV 保持较快增速，对经销商发标数量增加，收入增速回升，毛利率提升推动净利增速高于收入。

品牌授权收入保持快速增长，移动互联营销业务快速放量

　　原有业务方面： 2018 年公司品牌综合服务、经销商品牌授权、保理业务、园区平台服务、货品销售、其他服务分别实现收入 9.00 亿元、 3385.55 万元、4473.07 万元、304.54 万元、169.05 万元、635.86 万元，同增 44.74%、94.40%、76.17%、 -59.48%、 -94.63%、 -47.93%。公司各品牌 GMV 实现快速增长，其中南极人男装、卡帝乐箱包等新品类爆发，带动品牌综合服务、品牌授权收入增速较高。公司园区平台服务、货品销售等业务持续缩减规模。

移动互联网营销业务方面： 2018 年公司移动互联网媒体投放平台业务、移动互联网流量整合业务分别实现收入 22.01 亿元、1.15 亿元，同增 898.56%、507.43%，增速较高主要由于 2018 年全年并表且时间互联持续拓展客户、收入实现较快增长（ 2018 年收入同比增长 100%以上） 。时间互联作为移动端流量媒体代理，为客户在各媒体平台投放广告、推广 APP， 2018 年客户数量突破 1300 家，拓展融 360、宜人财富、人人贷等金融领域客户，并强化原有电商客户、网服客户。

线上 GMV 快速增长， 多个品类位居阿里平台前十

分品牌来看： 2018 年公司授权品牌产品的 GMV 同增 65.45%至 205.21亿元， 其中南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人 home 分别实现 GMV为 177.53 亿元、 23.34 亿元、 1.56 亿元、 1.25 亿元、 1.03 亿元，同增 62.82%、83.71%、 256.87%、 27.72%、 108.49%。 南极人、卡帝乐两大品牌影响力逐渐增强，在线上渠道马太效应逐渐体现，收入保持较高增速。公司成立精典泰迪事业部，拓展家纺、童装、母婴等领域， GMV 增速较高。

　　2018Q4 公司全品牌 GMV 同增 68.71%至 99.81 亿元，其中南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人 home 等品牌 GMV 同增 72.19%、 45.32%、100.00%、 53.33%、 42.31%至 89.54 亿元、 8.69 亿元、 0.6 亿、 0.46 亿、 0.37亿，南极人男装等新品类发力， GMV 持续快速增长。

分平台来看： 2018 年阿里、京东、拼多多、唯品会、其他分别实现 GMV为 146.03 亿元、35.60 亿元、17.63 亿元、4.81 亿元、1.13 亿元，同增 64.19%、40.42%、 153.00%、 105.43%、 167.25%。 公司持续拓展品类，在内衣、床上用品、男装、童装、流行男鞋、孕妇用品、居家布艺、服饰配件等八个一级类目 GMV 位居阿里平台前十名，新品类表现亮眼带动整体 GMV 增速较高。

　　2018Q4 阿里、京东、拼多多、唯品会平台 GMV 分别同增 64.92%、62.50%、 120.00%、 109.55%至 72.25 亿元、 16.12 亿元、 2.31 亿元、 8.34亿元。 18Q4 电商旺季下公司强化对经销商服务管理，阿里平台销售保持较快增速。

　　时间互联并表导致毛利率大幅下降， 应收账款规模增加

　　毛利率： 2018 年公司毛利率同降 35.58PCT 至 34.47%，主要由于移动营销业务毛利率较低、收入占比大幅提升且移动营销业务毛利率下降。分业务来看， 2018 年公司现代服务业（包含原有主业业务）、移动互联网业务毛利率分别为 93.38%、 8.37%，同增 1.54PCT、 -5.31PCT，时间互联毛利率下降主要由于业务结构变化、低毛利率业务收入占比提升。

　　17Q3-18Q4 公 司 毛 利 率 分 别 为 90.96% （ -4.44PCT ） 、 60.32%（ -24.43PCT）、 26.85%（ -46.13PCT）、 34.75%（ -48.25PCT）、 28.12%（ -62.84PCT）、 41.19%（-19.13PCT）， 2017 年 10 月底时间互联并表拖累毛利率表现， 18Q4 并表影响减弱，毛利率下降幅度收窄。

费用率： 2018 年公司期间费用率（考虑研发费用）同降 2.05PCT 至6.30%，其中销售费用率同增 0.18PCT 至 3.32%，主要由于公司销售人员薪酬、广告费用增长；管理费用率（考虑研发费用）同降 3.26PCT 至 2.82%，主要由于时间互联并表、公司加强员工薪酬管控等影响；财务费用率同增1.04PCT 至-0.16%，主要由于时间互联增加贷款、利息支出增长。

　　其他财务指标：

1） 2018 年公司应收账款较年初增 42.74%至 7.25 亿元，其中品牌综合服务业务应收账款 4.18 亿元、较年初增 36.04%，保理业务应收账款 1.67亿元、较年初增 244.90%，时间互联应收账款 1.20 亿元、较年初降 3.11%。公司主营业务持续扩张，应收账款规模增长。 18 年应收账款周转率为 5.44，17 年同期为 2.48，应收账款周转速度提升。

2） 2018 年底存货较期初降 73.34%至 336.17 万元，主要由于公司调整经营战略，减少自营货品销售，存货余额减少。 18 年存货周转率为 275.15（ 17 年同期为 8.52），主要由于时间互联并表以及公司大幅消化自有品牌的成衣库存，存货周转大幅提升。

　　3） 2018 年资产减值损失同增 71.15%至 2141.31 万元，主要由于并表等导致应收账款余额增加、坏账计提损失增加。

　　4） 2018 年公司经营性现金流量净额同增 2.53%至 5.51 亿元，主要由于时间互联并表及品牌授权收入规模扩大，销售商品、提供劳务收到的现金增加。

打造电商快销龙头， 持续丰富品牌矩阵

公司打造电商行业快消品龙头，体量持续扩张，全网 GMV 由 2016 年的 72.06 亿元增至 2018 年的 205.21 亿元， 年均复合增速为 68.75%。 2018年公司继续拓展南极共同体经销商、供应商数量，到年末共有经销商 4186家、同增 22.15%，授权店铺 5535 个、同增 24.60%，供应商 866 家、同增2.36%。公司聚集快消品领域线上线下优质资源，形成规模优势，在线上增加展示机会、吸引更多流量，线下形成供应链端的规模效应、控制成本。

公司已初步形成不同定位的品牌矩阵，广泛覆盖内衣、家纺、女装、男装、童装、居家日用、箱包等品类。未来公司有望进一步增加品牌数量，加强品类覆盖的深度和广度，强化线上快消品领域龙头效应。此外公司拥有丰富的线上营销、数据分析、流量管理等经验，未来将强化经销商店铺运营能力，推动整体业务规模增长。

　　时间互联完成业绩承诺， 回购彰显管理层信心

　　我们认为： 1）公司线上 GMV 持续扩张，带动主业收入快速增长，未来公司将继续强化品牌营销、供应链管理、商家服务等资源投入，确保产品品质、设计、调性满足线上年轻消费群体需求，并计划适当增加运营的品牌，实现长期成长。 2）时间互联竞争力稳步提升，业绩快速增长， 2018 年实现扣非后归母净利润 1.28 亿元，同增 16.36%，高于业绩承诺（不低于 1.17亿元），时间互联 2019 年业绩承诺为归母净利不低于 1.32 亿元，业绩承诺有望完成、 增厚盈利能力。 3） 2018 年 9 月 18 日公司公告拟使用自有资金以集中竞价、大宗交易等方式回购公司部分股份，用于后续实施股权激励或员工持股计划，回购金额在 1.5-3.0 亿元之间，回购价格不超过 11 元\/股，表明管理层信心。截止 2019 年 3 月 31 日公司共回购 930.38 万股，占总股本的 0.38%，回购金额 6954.71 万元，回购均价 7.48 元\/股，回购尚未完成，期限为 2019 年 10 月 8 日。 4） 2019 年 2 月 16 日公司公告控股股东张玉祥及一致行动人朱雪莲鉴于纳税及降低股票质押比例需求，拟减持不超过 6500万股、占总股本的 2.65%，期限为公告日起 15 个交易日后的 6 个月内， 2019年 3 月 26 日控股股东已减持 3891.26 万股，减持尚未完成； 2019 年 3 月30 日公司公告股东东方新民控股和一致行动人蒋学明拟减持不超过 2450 万股，占总股本的 1%，减持期间为发布公告日起 15 个交易日后的 3 个月内。

　　我们维持公司 2019-20 年 EPS 预测为 0.49\/ 0.65 元，预测 2021 年 EPS为 0.80 元，目前股价对应 2019 年 22 倍 PE， 考虑到公司持续进行精细化管理、线上龙头马太效应带来业绩的高成长， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。