长江证券：众和股份 合理股价8.53-9.42元

　　报告要点

　　1、公司此次发行2700万股，发行后总股本10800万股。募集资金项目用于建设一个国家级的企业技术中心以及中高档休闲服装面料的织造、染整及后整理项目的建设和设备引进。

　　2、我国休闲服市场近几年一直保持20%以上的年增长率，需求不断增大，具有较好的市场前景。而中高档服装面料还有很大一部分依赖进口，因此公司募集资金项目会为企业带来较高的收入。

　　3、与印染行业上市公司相比，公司具有较强的盈利能力，毛利率水平高于行业十强的四家上市公司，此外，公司属社会福利企业，优惠的税收政策也为企业带来较高的净利润。

　　4、公司的研究开发能力处于行业领先水平，连续几年对研发的高投入是公司毛利率保持在高位的原因。

　　5、我们预计公司未来三年的EPS为0.49、0.61、0.83元，根据同行业十强中四家上市公司市盈率18.3倍计算，公司合理价位为8.53-9.42元。

　　6、公司询价区间为8.15-8.84，预计发行价8.84元，考虑近期市场容量和新股上市情况，预计公司超额认购倍数为500-700倍，中签率约为0.124-0.1909%，预计众和股份的上市首日涨幅约为60-80%，据此我们测算其申购收益率为0.0744-0.1527%，折合年收益率为4.35-8.93%，收益率较高，我们建议投资者可积极申购。

　　从表1中可以看出，发行后的股本占总股本的25%。许金和为实际控制人，许金和、许建成(许金和之子)和许木林(许金和之弟)股份之和发行前占总股本的比例为66.93%，发行后为50.19%，许氏家族仍为绝对控制人。

　　募集资金项目公司此次募集资金投资于3个项目，这3个项目均在2003年通过审批，公司于今年开始用自有资金5669万元、银行贷款1631万元开始了项目的建设。项目投资情况见表2。

　　近年来国内休闲服装的生产和需求快速增长，据不完全统计，国内的休闲服装品牌达到2000多个，2001年以来国内大型商场的夹克和T恤的销售一直保持着20%以上的增长，2004年两项产品的增长分别达到23.6%和22.7%，远远超过服装类15.9%服装类的增长。据统计，国内休闲类服装占总服装的比例为18%，而全球休闲服的比例为36%，这意味着我国休闲服市场还有一倍的增长空间。因此企业此次募集资金项目的市场前景比较好，有利于提高企业的业绩。

　　本次募集资金拟投资的三个项目高度关联,互为上下游,项目建成投产后将组成中高档棉休闲服面料从研发、测试到织造、染整的完整的生产链。这样的生产链形成后，各项目未来的产能将会被充分发掘，同时营销渠道也被拓宽，形成内外两条线，多渠道并举的格局。通过染整后最终产品直接销售给终端用户，各项目提供的服务、产品在终端客户处都能被认识、了解，形成整个生产链的广告效应，从而实现营销模式的创新，增加公司产品的销售。

　　风险1，国家税收优惠政策对业绩影响的风险。公司是经福建省民政厅核准的社会福利企业，安置“四残”人员比例达到35%，享受“增值税先征后返，所得税全额免征”的优惠政策。这项优惠政策对企业影响较大，如果国家取消了该项政策，以2005年利润来测算，净利润会减少48%。

　　2，环保风险。本公司主要生产工艺为染整，生产过程不可避免地会产生废水、废气等。随着人们环境保护意识的增强，国家将进一步提高对印染企业的污水排放和污水治理的要求。如果国家提高环保标准，公司将会增加这方面的成本，从而影响利润。

　　3，对外投资风险。公司将兼并收购作为发展战略之一，以做强染整核心业务。目前，本公司对外投资的企业有厦门华印(控股60%)，公司还可能利用国退民进的政策，适时并购具有一定优势的国有印染企业及棉纺企业。以上对外投资，若不能有效整合、提升达到协同效应的目的，将会影响公司的经营业绩甚至发生对外投资损失，因此存在一定的对外投资的风险。

　　4，产能扩大导致产品销售风险。公司本次股票发行募集资金拟投资高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目、国家级企业技术中心建设项目和中高档休闲面料织造建设项目。上述三个项目实施并达产后，公司产能将迅速扩大，因而存在产能扩大导致的产品销售风险。

　　估值我们预测06、07、08年每股收益分别为0.49元、0.61元、0.75元。国内印染前10强中的四家上市公司为G三房巷、G华纺、美欣达、G航民，这四家企业的PE值平均为18.3倍，考虑到公司较强的盈利能力，我们按06年EPS给予同样的PE值，再上下浮动5%，公司合理股价应该是8.53-9.42元。

　　由上表可知，近期共有五只新股发行，从申购时间来看，众和股份与之后发行的三只新股都有冲突，存在比较明显的申购资金分流，而且考虑到之后发行的股票会遵循新的发行管理办法，网上网下同步发行，有利于提高网上申购的中签率，因此，这种资金分流可能会被放大。众和股份网上发行0.216亿股，询价区间为8.15-8.84元，考虑一般网上申购定价取上限8.84元，众和股份网上募集资金为1.909亿元。

　　考虑到目前一级市场的资金容量大约为5000-6000亿元，而后期将有北辰实业等大盘股发行，分流较为明显，因此，我们预计众和股份的超额认购倍数约为500-700倍，冻结资金约为1000-1400亿元，据此推算，中签率约为0.124-0.1909%。

　　同时我们考察了近日上市中小板新股的首日收益情况，如下表所示：

　　由表中我们可以看出，新股上市的首日表现主要取决于上市市值规模和近期

大盘走势。我们对众和股份的合理估值上限大约为9.42元，而综合考虑上市首日的溢价情况，我们预计众和股份的上市首日涨幅约为60-80%。据此我们测算其申购收益率为0.0744-0.1527%，折合年收益率为4.35-8.93%，收益率较高，我们建议投资者可积极申购。

　　背景和深度分析公司背景公司主营中高档棉休闲服装面料的开发、生产和销售，属纺织行业中的印染子行业，产品定位于进口替代和自营出口。公司现有年产能4000万米面料，其上游为坯布制造业，公司对坯布进行染色和后整理，为下游的服装企业提供各种中高档棉休闲服装面料。

　　公司主营收入和利润来源于自营产品从图2中可以看出公司有四块业务：国内自供坯产品、国内加工产品、国外来料加工产品和国外进料加工产品。其中国内自供坯产品的比重是最大的，占2005年主营业务收入的84.16%。

　　从这三个图中可以看出，自营产品的销售量占70%，但主营收入却占93%，说明自营产品价格要高出加工产品很多，而利润达到了97%，说明自营产品的毛利率要高于加工产品。2005年公司自营产品毛利率为20.71%，而加工产品毛利率仅为7.17%。

　　行业背景下游服装行业的发展带动印染行业增长，但企业平均利润趋于平稳根据WTO公布的相关统计资料，2000年到2004年，全球经济以年均3.9%的速度平稳增长，同期

纺织品服装贸易额年均增长率为6.5%。我国纺织行业纤维加工总量占全球比重由2000年的25%提高到2004年的36%，继续保持世界最大的纺织品服装生产国的地位。根据国际

货币基金组织(IMF)的预测，2005年到2010年，全球经济增长速度将保持在4.3%左右。预计未来5年全球纤维消费和纺织品服装贸易仍以6.5%左右的速度增长。

　　目前，我国人均GDP已经超过1000美元，正处于内需高速增长阶段。2005年我国人均纤维消费量为13千克左右，比2000年的7.5千克几乎翻了一番；衣着类消费金额由2000年的3375亿元增长至6826亿元，年均增幅超过15%，这一趋势还在继续。近几年随着我国纺织服装业的迅速发展，印染行业也经历了比较快速的发展阶段，当前，我国印染行业的供求状况总体表现为产销两旺，生产销售衔接良好。据国家统计局数据显示，2005年我国印染布产量362.15亿米，产销率97.85%。从图4中可以看出，我国印染行业的产量逐年增加，增长率围绕20%上下波动。

　　此外，印染行业的产销表现出比较明显的季节性，每年年初产量都有下降，这是两个原因造成的，一是由于年初是销售淡季，二是由于春节长假。

　　我国印染行业产量的增加一方面是由于公司产能的扩张，另一个很重要的原因是由于新增企业数量增加，近几年来我国印染企业数量、利润都有很大程度的提高。

　　但企业平均利润只是在2003年有较大提高，2004年甚至平均利润下降，2005年才恢复到2003年的水平。说明我国印染行业处于竞争加剧的市场环境。

　　我国印染行业低端产能过剩，中高端却需要依赖进口，我国出口服装中60%面料需要依赖进口，因此国内中高端产品的利润空间还是比较大的。

　　上游原材料的价格会比较稳定由公司自营产品的成本构成可以知道，主营成本来自三个方面：坯布、染化料和能源。其中能源包括水、电、蒸汽(主要是用烧煤的锅炉)。

　　从图中可以看出公司主要成本来源于坯布，坯布这几年在成本中的比重稳定在80%，其余染化料和能源的比例却有变化，其中染化料的比例逐年下降，而能源比重逐年上升，这是由于市场中染化料国产化使价格下降，同时能源价格不断上升。预计在未来能源中水的价格还会有所上升，而对坯布价格影响比较大的棉花价格应该趋于稳定。

　　从图中可以看出，国际棉花价格较国内价格低，而国内为了保护棉农利益，给企业发放进口棉花的配额，以限制国外质优价廉的棉花冲击国内市场。因此未来棉花的价格不会走高。

　　公司经营分析公司具有明晰的战略和较高的研发投入公司总的战略规划是：1、研发创新战略，提高技术创新和新技术运用能力，为产业升级提供技术支持，保持公司在国内服装面料开发的技术领先地位，并逐步跟进世界先进水平；2、适时推行品牌经营国际化战略，强化国际营销渠道建设，扩大营销渠道的覆盖面和品牌影响力；3、兼并收购战略，做强做大染整核心业务，实现资源的优化配置与低成本扩张，完善公司的产业布局，提高企业竞争能力和盈利能力。

　　公司的研发投入在行业内处于领先水平。据纺织业十一五规划纲要中统计，全国纺织行业对研发的投入占主营收入比重为0.28%，而发达国家纺织业研发投入的比重则是5%。我国印染十强中的四家上市公司研发费用比重平均为0.65%，也远远低于发达国家水平。而公司05年研发费用比重达到了4.04%，在国内处于领先地位。

　　公司拥有多项非专利核心技术，如：纯棉高支高密面料生产工艺、纯棉织物丝绸化整理、生物酶处理技术、复合工艺、涂层技术、纯棉织物的仿毛呢整理、大豆蛋白纤维染整工艺、天然竹纤维染整技术、天丝木代尔系列染整技术、棉毛、棉羊绒混纺面料的染整、棉超级蓬松柔软整理工艺、特殊功能性后整理等技术。这些技术在国内仅有少数同行厂家掌握，保证了公司能够不断地生产出高利润的新产品。

　　公司聘请现任法国女装协会荣誉副主席、法国服装工业联合会委员Guy Sorlut先生担任公司高级顾问，通过他与世界顶级品牌DIOR(迪奥)，CHANEL(香奈尔)，HERMES(爱马仕)等建立信息、业务沟通渠道，获取产品研发信息，使公司多种产品近几年连续入选“中国流行面料”。

　　公司具有较强的盈利能力和行业竞争能力公司具有较强的盈利能力，不仅来源于国家对社会福利企业的税收优惠，也来源于公司对研发不断投入使毛利率一直都居于较高水平。

　　从上表中可以看出，公司具有很好的成长性。从公司的偿债指标可以看出，虽然公司资产负债率较大，但流动比率和速动比率指标不低，说明公司资产变现能力较强，公司募集资金到位后会使偿债指标有所好转。公司的营运能力指标中，应收帐款指标逐渐好转，存货指标逐渐下降，这与公司的经营模式有关，公司是以自营为主，因此随着产品销售收入的增加，库存水平有一定的上涨。公司营业费用的增加是由于扩大销售规模引起的，公司对管理费用的控制比较成功，从指标中可以看出2005年管理费用率下降，而财务费用率的上涨相对于公司流动负债的增加幅度比较小。这是由于公司结算方式的改变引起的，公司增加了应付票据的比例，从而减少了短期贷款。因此公司具有较强的费用控制能力。

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