国泰君安：焦作万方 迎来跨越后快速起跑 增持

　　投资要点：

　　随着公司股权正式转让过户给中国铝业，其股改进程也意味着已经进入尾声。

　　牵手中铝后，公司顺利解决了氧化铝的采购问题，渡过了最困难的2005年。在中铝的支持下，公司2006年成功扭亏为盈后，开始呈现良好的恢复增长。

　　借助优越的区位优势、资源优势，公司未来产能扩张迅速，07、08年产量有望分别增长40%、25%。

　　公司未来经营将继续保持稳健风格，和中铝签订的氧化铝长单采购协议将有效保障原料采购渠道和进行良好的成本控制。

　　结合“十一五”规划，股改顺利完成后，2007年公司将继续实施收购关联电厂、集团合金生产线，进一步提升市场规模和竞争力。

　　未来伴随着中铝回归A股进程的推进，公司私有化议案也有望再度提上日程。

　　我们预测公司2006年、2007年、2008年每股收益分别为0.70元、1.49元、1.58元(未考虑潜在的电厂收购和集团资产收购)；其未来三年动态PE分别为11.5倍、5.4倍、5.1倍。

　　考虑到公司持续成长性，我们给予公司2007年动态市盈率8~10倍，则其合理定价区间为11.92~14.9元。DCF估值显示，在假定条件下，公司内在价值为13.98元。

　　跨越困境后的公司已经步入快速成长期，目前二级市场价值低估明显，建议“增持”。

　　1.股改进入尾声

　　随着公司股权正式转让过户给中国铝业，耗时长达一年之久的股权收购和股改进程终于进入尾声。中铝也顺利成为公司赖以长期持续快速发展的坚实靠山。股权转让后，中国铝业公司持有29%，而原有的万方集团持有11%。

　　牵手中铝后，公司顺利解决了氧化铝的采购问题，并渡过了最困难的2005年。在中铝的支持下，公司2006年成功扭亏为盈后，开始呈现良好的恢复增长。

　　2.公司将迎来新的发展机遇

　　2.1.未来产能扩张迅速

　　公司现有四条电解铝生产线，产能接近30万吨，今年二季度末启动第四条生产线，2006年预计产量接近25万吨。

　　随着氧化铝问题的有效解决，明年第四条生产线的完全达产，以及公司新投资的合金生产线的完工投产，公司未来产能扩张、产量增长都十分迅速。公司07、08年产量有望分别增长40%、25%。

　　2.2.成本控制稳健

　　公司未来经营将继续保持稳健风格，和中铝签订的氧化铝长单采购协议将有效保障原料采购渠道和进行良好的成本控制。

　　2.3.收购电厂和集团优良资产仍将继续

　　结合“十一五”规划，股改顺利完成后，2007年公司将继续实施收购关联电厂、集团合金生产线，进一步提升市场规模和竞争力。

　　作为中铝在河南布局的关键点之一，公司在和中铝牵手后就意味着一定要做大做强。

　　对于地方政府而言，是以牺牲股权的代价换取公司的发展。

　　对于公司而言，在获得稳定的原料供应渠道之后，如何进行有效的扩张也日益重要。

　　与此同时，打造匹配的产业链也逐步成为公司未来发展的重点。我们认为，从控制成本、完善产业链的角度考虑，未来公司必然继续实施收购相关电厂和集团相关下游深加工资产。公司未来将通过收购集团公司新建的一条合金生产线(10～15吨)和自建合金生产线来有效延伸深加工产业链。并且，该项目刚好可以为中铝在洛阳等地的其它加工项目提供原料配套生产，未来再成本和市场方面都有很大的综合优势。

　　2.4.私有化的可能性依然存在

　　未来伴随着中铝回归A股进程的推进，公司私有化议案也有望再度提上日程。

　　我们认为，随着主流大型企业的相继回归A股市场，中国铝业也将进一步加快其A股登陆的进程。在早前的研究报告中，我们都反复多次提出，对于一个不断成熟和完善的资本市场，中铝在实施A股发行过程中，也势必考虑对旗下的上市公司进行整合，私有化似乎不可避免。

　　2.5.未来发展空间广阔

　　根据中铝和公司、省市两级政府的合作协议，公司未来将进行持续的大幅产能扩张，同时在自备电厂配套、深加工产业链打造方面将获得中铝公司的技术和资金支持。

　　根据“十一五”的规划，公司将和中铝中州氧化铝厂紧密结合在一起，共同打造豫西北国家级铝工业基地。拟定“十一五”计划末期公司产能将达到150万吨电解铝规模，2007～2008年则力保产值超百亿，规模扩张至50万吨。

　　2.6.电解铝行业发展趋势良好

　　我们对于电解铝行业的判断已经在《2006电解铝行业投资策略》中做了深入的分析，详细资料请参见该报告以及《2006年有色金属行业1月报》。

　　我们依然认为未来几年电解铝行业整体供求关系仍将维持一个良好的格局，而相应的电力成本、氧化铝生产成本在综合成本中的占比逐步下降也开始提升行业的盈利能力。

　　在国家有关部门陆续加强对行业的调控之后，横向的整合将成为企业发展的首选。未来公司也有望借助中铝和自身竞争力的提升进行相应的整合扩张。

　　3.盈利预测、估值与投资建议

　　3.1.盈利预测

　　基本假设：

　　我们预测公司2006、2007、2008年每股收益有望分别实现0.70、1.49、1.58元。

　　风险提示：

　　1.公司计划中的项目建设如果进展顺利未来将极大的推动公司规模和盈利迈向新的台阶。项目实施时间的不确定性将影响未来预期收益。

　　2.产品价格的波动也将影响未来盈利能力。

　　3.2.估值

　　3.2.1.绝对估值：DCF估值显示内在价值每股13.98元

　　假设：

　　2007年电解铝价格为17500元/吨，2008年以后的电解铝价格为16500元/吨。

　　如果假设2007年以后的电解铝价格统一为15000元/吨，那么其DCF估值结果为11.91元。

　　3.2.2.投资建议

　　我们预测公司2006年、2007年、2008年每股收益分别为0.70元、1.49元、1.58元(未考虑潜在的电厂收购和集团资产收购)；其未来三年动态PE分别为11.5倍、5.4倍、5.1倍。

　　考虑到公司持续成长性，我们给予公司2007年动态市盈率8~10倍，则其合理定价区间为11.92~14.9元。DCF估值显示，在假定条件下，公司内在价值为13.98元。

　　跨越困境后的公司已经步入快速成长期，目前二级市场价值低估明显，建议“增持”。