联合证券：G丰原 在困局中寻求突破 增持

　　我们认为，在再融资搁浅、银行融资乏力及集团资本实力不强等形势下，引进战略投资者中国高新对于解决丰原系企业发展过程中遇到的资金瓶颈将起到很大的帮助；但由于中国高新相关产业运作经验的欠缺，合作中除了资金之外，在产业互补和协同方面可能难以发挥太大的效应。

　　尽管丰原本身在生物发酵领域的技术和规模具有明显的优势，但要再上一台阶，公司在资金、政策、管理、原料供应等方面都将面临发展瓶颈。

　　因此，我们认为目前公司需要引进一个新的战略投资者，除了帮助其解决资金问题之外，还需要能够帮它获取更多的政策资源、和整合现有非乙醇产业。这样，丰原未来在新能源、新材料领域才能够取得长足的发展。

　　根据我们分析，央企中粮与丰原具有很好的互补性，我们认为类似的企业才是丰原理想的合作对象。一旦合作成功，公司整体业务将有望得到跨越式发展。而即使未能与类似中粮的企业合作，现有的燃料乙醇及环氧乙烷业务也能够给公司带来良好的业绩基础。

　　预计丰原生化06、07年的EPS分别为0.25元、0.28元，考虑到未来公司在新能源、新材料领域方面的发展空间即将打开，我们认为公司已经具备良好的投资价值，因此调高其投资评价至“增持”。

　　借搞“高新”东风以求突破

　　9月12号，公司发布公告称其控股股东丰原集团拟引进中国高新作为战略投资者，同意中国高新以现金的方式向丰原集团实施增资。

　　我们认为，丰原集团引进战略投资者的意图并不难理解，因为资金紧张问题已经成为公司难以逾越的一道门槛。首先，丰原生化6、7月份原计划通过定向增发，募集资金约10亿元资金投资于无水乙醇及乙二醇项目，但由于“假账风波”及股价跌破发行价，公司增发计划搁浅，使原想通过二级市场融资来缓解资金压力的通路受阻。其次，丰原生化的资产负债率高达70%(06年中期数据)，通过贷款融资的能力十分有限；第三，丰原集团财务状况也并不乐观，资产负债也高达65%，难以给旗下的主要企业——丰原生化提供强有力的支撑。

　　而与此同时，国内外燃料乙醇产业正如火如荼，“十一五”期间加大乙醇汽油推广范围的趋势已经基本明确，作为国内燃料乙醇行业龙头的丰原生化无疑将面临非常好的发展契机。但资金瓶颈可能使丰原在未来的乙醇汽油盛宴难以有太多的作为。因此，在“十一五”乙醇计划明细出台之前，解决未来发展的资金问题是公司的当务之急。集团在这段时间迅速引进战略投资者当属情理之中。

　　我们认为应该对集团引进战略投资者给与正面评价。

　　中国高新——并不完美的联姻

　　根据公司公告，中国高新投资集团属于国资委直属企业，具有一定的资本实力，但是它并没生物能源、生物化工或其他相关领域的产业投资与运作经验，因此与丰原集团的联姻可以认为是资本与产业的结合。它能够解决丰原的资金瓶颈，但对于集团非资金层面因素或许没有太多的帮助。

　　丰原在发酵业务龙头地位及领先优势明显，而其新能源新材料业务也面临光明前景，但与之形成鲜明对比对比的是，集团在诸多领域的不足也同样突出。除了资金问题之外，油脂、食品业务也表现不佳。

　　油脂项目方面，自2001年起两年之内累计投入3亿元打造了18万吨的油脂生产线，使生产能力迅速进入全国前列，但由于市场销售能力不足，投产至今显然没有达到预期，开工率长期不足。

　　而食品项目也同样患有重产能轻市场的弊病，丰原食品、丰原可可、及砀山梨业等食品企业也共累计投资达4亿元左右，旗下拥有大量先进的食品生产线。但由于自有品牌市场销售不畅原因，很多生产线只能沦为出租或代工。这显然也没有能够充分发挥这些设备的作用。

　　因此我们认为，如果综合考虑资金、产业互补或协同效应方面的因素，中国高新显然不是丰原集团理想的联姻对象。

　　谁才是梦中的白马王子？

　　我们认为，如果丰原集团要希望借外力以实现新的飞跃，显然需要一个在资金、政策资源、管理、产业链整合等四方面都能够助它一臂之力的买家。

　　与丰原类似的跨国企业如嘉吉(Cargill)、ADM等企业在资金、管理、产业链等方面应该是丰原的首选合作伙伴，但在争取燃料乙醇的政策扶持方面，跨国公司恐怕难以为力。

　　而中国石油、中国石化等国内能源巨头尽管对燃料乙醇产业也恐怕早已虎视眈眈，但对生物发酵领域的经验及原料控制能力略显不足，使他们应该也可能不是丰原集团的首选。

　　那么，环顾国内企业，华润集团、中粮集团等实力雄厚的央企，它们都有丰富的产业发展和整合经验，应该都能成为丰原的意中人。但是前者似乎在新能源领域并没有太多的兴趣，并且在前不久将旗下的华润生化、黑龙江燃料乙醇卖与中粮集团。考虑到近期重量今年以来在河北、内蒙、广西等地区频频开展燃料乙醇合作项目，我们因此判断中粮集团显然希望在燃料乙醇产业中能有所作为。但是，目前看，中粮仍然缺乏一个核心的产业整合平台。

　　因此，我们认为丰原与中粮的合作才是珠联璧合，它们能够充分发挥两者在生物发酵、资金、管理、原料供应、相关产业整合等方面的互补优势，并且有望以丰原为平台，展开对全国的新能源新材料产业的整合。

　　尽管丰原目前已经与中国高新签订合作的框架协议，但最终协议并未达成，而且前期同时接洽的央企并不仅此一家，或许良缘也许还有峰回路转的可能。但我们认为目前仍然难以作出准确的判断。

　　估值已到安全区间调高评价至增持

　　我们认为，引进战略投资者将至少反映出集团将在新能源、新材料领域谋求取得更多发展的积极姿态。而如果与战略投资者能够成功合作，丰原新一轮的发展空间将得以打开。即使合作结果未能带来飞跃，目前燃料乙醇及环氧乙烷业务已经给公司奠定良好的业绩基础，给丰原生化的估值提供较好的安全底线和一定的上涨空间。

　　预计丰原生化06、07年的EPS分别为0.25元、0.28元，根据8月16的股价计算，pe分别为18.4倍、15.4倍。我们认为丰原生化当前的估值吸引力已经开始显现。而考虑到未来公司在新能源、新材料领域方面的发展空间即将打开，我们认为公司已经具备良好的投资价值，因此调高其投资评价至“增持”。