中投证券：G鄂绒 煤电联成利润增长点 谨慎增持

　　近年羊绒业务增长有限

　　2006年上半年公司主营收入10.46亿元，同比下降了8.2%，净利润7813.9万元，同比增长9.16%。近年公司羊绒业务国内、国外销售收入都处于较为平稳的状态，国内毛利率维持在较高的水平，而国外毛利率一直在10%左右徘徊，不论是销售收入还是毛利率要想大幅增长都比较困难，即羊绒主营业务增长出现瓶颈，这种情况下，净利润的增长也有限。

　　煤电联项目是公司未来主要利润增长点

　　2006年6月，公司计划以13.02亿元定向增发3.5亿股，用于受让东民公司持有的电力冶金31%股权，对电力冶金的持股比例将由54%增至85%。使公司在羊绒主业之外形成煤-电及其废物利用、煤-电-硅合金及其废物、煤-煤化工及其废物互补循环利用的产业链条，形成羊绒、煤电联产协同经营的局面。预计鄂尔多斯电力冶金股份有限公司2006年可实现利润1.5-2亿元，2007年可实现利润3.5—4亿元左右。电力冶金全部项目2008年全面达产后，年可实现净利润8亿元以上。

　　投资评级为谨慎增持

　　总体来看，从2007年起公司业绩由于煤电联项目逐步进入收获期将有一个爆发式增长的过程。但我们认为从公司所处行业前景来看，一方面羊绒产品未来无论是销售收入还是毛利率想有较大的提高比较困难；另一方面煤电联业务的终端产品硅铁属于产能过剩、高耗能行业，尽管国家宏观调控对该行业有向优势企业集中的影响，公司也具有一定成本优势，但对于硅铁价格的未来走势我们持谨慎态度。根据2006、2007年业绩预测，动态市盈率分别为23倍和12倍，首次评级建议谨慎增持。

　　调研目的

　　1、煤电联项目进入生产阶段，预计对06、07、08年的贡献情况？

　　2、公司羊绒业务外销毛利率较低，在

人民币升值、国外设限和出口毛利率下降的形势下是否会改变内外销比重？下一步市场策略？出口地各占比例？

　　3、煤炭、电力、硅铁、硅锰及电石的产能、产量分别为多少？具体投产日期为什么时候?

　　近年羊绒业务增长出现瓶颈

　　鄂尔多斯集团是1981年通过补偿贸易方式建立起来的羊绒制品加工企业，目前总资产105亿元、年销售收入近43亿元，“鄂尔多斯”品牌价值达50.58亿元。

　　集团公司目前的主要产品年生产能力为：羊绒衫500万件，无毛绒1200吨，羊绒纱1800吨。鄂尔多斯集团羊绒制品的生产营销能力目前占到中国的40%和世界的30%，集团公司在全国设有32个销售公司、19个业务代表处、31家配送中心，形成了自营店、加盟店、商场专厅有机配合的营销格局。

　　2006年上半年公司主营收入10.46亿元，同比下降了8.2%，净利润7813.9万元，同比增长9.16%。从图1和图2看出，近年公司羊绒业务国内、国外销售收入都处于较为平稳的状态，国内毛利率维持在较高的水平，而国外毛利率一直在10%左右徘徊，不论是销售收入还是毛利率要想大幅增长都比较困难，即羊绒主营业务增长出现瓶颈，这种情况下，净利润的增长也有限。

　　硅电联项目是未来主要利润增长点

　　2003年公司与大股东鄂尔多斯集团公司一起投资设立了鄂尔多斯电力冶金股份有限公司，斥巨资建设煤电联产项目，煤电联产项目位于京包银兰经济带的工业重镇鄂尔多斯市鄂托克旗棋盘井镇，项目占地面积15平方公里，该地区蕴藏着丰富的煤炭、铁矿石、硅石、石灰石和锰镁矿石资源，因此在棋盘井实施煤-电-高耗能一体化项目具有得天独厚的资源优势和成本优势。公司现持有该子公司54%股权，在增发收购完成后将持有该子公司85%股权。

　　项目总体规划为：年产360万吨原煤矿井，年产360万吨洗精煤、120万吨冶金焦的现代化煤焦综合项目；火力发电252万KW机组，包括一期4×33万KW机组,二期2×60万KW机组；高载能系列产品主要为高科技环保型硅合金、金属硅、金属镁、硅钙、硅锰及适量精炼硅铁产品。项目2006年开始全面投入运营，2007~2008年逐步达产，可实现采选煤240万吨/年、电厂发电量43亿度/年，硅铁产量50万吨/年，硅锰产量20万吨/年，工业硅2.5万吨/年，电石60万吨/年，成为世界最大的硅铁生产企业。

　　煤炭生产成本

　　鄂绒冶金公司拥有棋盘井地区18平方公里土地的开采权，预计储量3亿吨，公司目前有四个煤矿，主要煤种为炼焦煤，计划产能360万吨，洗选煤产能240万吨(包括焦煤占36.7%，中煤40%，煤矸石23.3%)，洗出后中煤和煤矸石再加外购部分配煤用于发电，焦煤用于再加工炼焦炭。

　　公司煤炭生产单位成本为60元/吨，原煤销售价格平均为140/吨。

　　电力生产成本

　　公司计划建设4台火电机组用以消化中煤和矸石，其中2台中煤机组(2×33万Kwh)和2台(2×20万Kwh)煤矸石机组，目前2台中煤机组已投入运行，煤矸石机组07年可以投产。

　　由于煤炭成本占发电成本的50%左右，公司预测发电项目的成本为0.19元/度，对下游销售价格可达0.25元/度，而当地上网电价为0.36元/度，可以为公司带来一定收益。

　　硅铁生产成本

　　硅铁是高耗能产品，冶炼一吨硅铁需要8500-9500度电，电力约占硅铁成本的60-75%，公司采用自备电厂电力，只需上缴蒙西电网2.45分/度的过网费，相比较其他硅铁产区电价便宜约0.1元/度。

　　鄂绒硅铁目前吨电耗平均控制在8400度左右,低于行业平均水平。硅铁的主要原材料中除了电力是公司自备电厂供电外，当地丰富的硅石和焦炭资源也为原材料采购提供便利。

　　鄂绒铁合金项目全部属于国家政策鼓励类，铁合金项目共有20台12500KVA硅铁电炉、8台25000KVA电炉和4台25000KVA硅锰电炉，并且全部安装环保除尘及回收装置，是代表国内铁合金行业内最高水平的样板工厂。

　　2006年6月，公司计划以13.02亿元定向增发3.5亿股，用于受让东民公司持有的电力冶金31%股权，对电力冶金的持股比例将由54%增至85%。使公司在羊绒主业之外形成煤-电及其废物利用、煤-电-硅合金及其废物、煤-煤化工及其废物互补循环利用的产业链条，形成羊绒、煤电联产协同经营的局面。

　　根据公司公告，在保持正常的生产建设及且市场情况未发生重大变化的条件下，预计鄂尔多斯电力冶金股份有限公司2006年可实现利润1.5-2亿元，2007年可实现利润3.5—4亿元左右。电力冶金全部项目2008年全面达产后，年可实现净利润8亿元以上。

　　投资评价和建议

　　硅铁是以焦炭、钢屑、石英或硅石为原料，用电炉冶炼制成的。硅铁在钢工业、铸造工业及其他工业生产中被广泛应用，是炼钢工业中必不可少的脱氧剂，每生产1吨钢大约消耗3～5公斤的75号硅铁，因此硅铁拥有相对稳定的市场需求。

　　供给方面，由于硅铁外销清淡，原本外销的产品只能转移到国内，从而供应量增加，价格受其影响有所下滑，不过，由于利润变薄而选择停产限产的工厂也开始慢慢增多，预计国内的硅铁供应也会有所调整。

　　需求方面，据国际钢铁协会统计，2002年，世界钢铁产量为8.7亿吨，预计今年全球钢产量9亿多吨。全球粗钢产量经过一轮大幅度攀升后，增长速度将逐步趋于停止。一旦粗钢产量停止增长，硅铁市场也将逐步疲软。市场分析人士认为，目前全球宏观经济前景不明朗，大量不稳定因素严重制约着市场的发展，全球几乎所有地区的粗钢和不锈钢产量增长都已经达到了最近一个周期的顶峰，即使未来不下降，但持续增长的势头已经难以为继。目前，全球硅铁市场的需求总量约300万吨，其中国内市场需求50至60万吨。我国的硅铁生产企业主要分布在内蒙古、甘肃、宁夏、青海、四川、贵州等地，硅铁生产保有能力已突破200万吨。去年，硅铁产量占全国总量80%左右的西部地区出口硅铁仅32万吨。由此不难看出，产能过剩还是我国硅铁行业的突出矛盾。

　　早在1999年，国家经贸委、环保总局等部门就提出，在2005年前，停止新建各类铁合金电炉和高炉，而仍有一些地区和企业违反国家产业政策，新建和扩建硅铁项目。最近3年，在电力、原料、劳动力资源占有比较优势的一些西部省区，就新增硅铁生产能力约70万吨，且在价格上扬的拉动下呈继续扩张态势。

　　目前硅铁的出厂价格都在走低，甘肃、宁夏以及青海等地的75#硅铁价格在4850-5000元/吨，内蒙地区由于电价要高出2分左右，随着产能的扩大，75#硅铁价格在4900-5100元/吨。

　　盈利预测

　　羊绒业务：未来这部分收入基本保持平稳，不会有太大增长，我们假设收入、毛利率维持现有水平上下。

　　硅电联业务：未来将成为公司业绩增长的主要来源，预计2006-2008年硅铁分别实现产销量为25、35、45万吨；硅锰分别实现产销量4、8、12万吨；电石分别实现产销量10、18、28万吨，并假设各产品市场价格平稳。

　　具体各产品预测情况如下：

　　估值

　　相对价值评估

　　根据我们对G鄂绒的业绩预测，并以2006年9月20日的收盘价4.57元作为基准，我们可以得出公司2006年、2007年和2008年的动态市盈率分别为23倍、12倍和9倍。

　　由于公司主营业务为羊绒和煤电联两大块，我们分别进行估值。羊绒业务按有网络销售的纺织服装市盈率15倍，分别估值为2.4元、2.55元和2.85元，煤电联业务按10倍市盈率分别估值为0.4元、2元和3.2元，加起来06-08年估值分别为2.8元、4.55元和6.05元。综合起来，我们认为公司估值为5.2元较为合理。

　　投资评价和建议

　　公司为毛纺行业的龙头企业，但近年在羊绒业务发展达到一定规模后，主营业务收入及毛利率增长方面出现瓶颈。2003年公司利用地理优势与大股东鄂尔多斯集团公司一起进行煤电联产项目的建设，成为未来主要利润增长点。总体来看，从2007年起公司业绩由于煤电联项目逐步进入收获期将有一个爆发式增长的过程，但我们认为从公司所处行业前景来看，一方面羊绒产品未来无论是销售收入还是毛利率想有较大的提高比较困难；另一方面煤电联业务的终端产品硅铁属于产能过剩、高耗能行业，尽管国家宏观调控对该行业有向优势企业集中的影响，公司也具有一定成本优势，但对于硅铁价格的走势我们持谨慎态度。

　　根据2006、2007年业绩预测，动态市盈率分别为23倍和12倍，首次评级建议谨慎增持。

　　风险分析

　　公司主营业务之一煤电联项目中的主要产品硅铁属于产能过剩行业，对于硅铁的价格我们持谨慎态度；并且该行业面临诸多条件限制，如高耗能、

出口退税率下调等不利因素影响。

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