申银万国：华邦制药 皮肤科用药优势确立 增持

　　吴一峰 申银万国

　　投资要点：

　　抓住旺季销售放量，公司下半年业绩有望大幅回升。针对今年处方药市场的环境压力，为降低经营风险，公司上半年采用保守的市场策略，重点维护渠道通畅，销售收入和利润同比略有下降。但在三季度旺季销售中，公司多年以来坚持的自建队伍进行学术推广的销售优势得以体现，独家产品放量显著，有望一举收复了上半年的失地并实现增长。

　　研发推动公司在国内皮肤科用药领域的优势延升。发挥研发优势，开发重磅新品，替代成熟产品是公司的成功关键障。公司首先从银屑病治疗领域获得突破，随后公司的产品线逐步向抗过敏、抗真菌和激素类等皮肤科其他细分领域延升，今年销售有望超过5000万元的迪皿(盐酸左西替利嗪)打响了公司在抗过敏领域的知名度，明年在抗真菌和激素类领域，公司的独家品种必亮(萘替芬酮康唑)和立言利(曲安奈德益康唑)有望实现迪皿的辉煌。

　　公司营销体系进一步精细化。公司发展一直坚持规模和效益同步发展的方针。从1999年起公司就取消了代理销售的策略，自建队伍，面向终端开展学术推广。今年公司开始完善销售体系，将处方药销售队伍按品种分为皮肤科和结核科两组，同时组建了OTC部门，在激励上采用了更为灵活的绩效考核机制，促进销售增速提升。

　　借助汉江药业发挥公司工艺优势。公司掌握较为成熟的化学合成、手性拆分等技术，在原料药生产和工艺改造方面积累了一定的优势。借助汉江药业的认证经验和销售渠道，原料药出口未来有望提供新的增长点。短期汉江药业在完成职工安置后，将实现经营性盈利，07年结合西安杨森的分红收益，预计将会实现1000万元左右的盈利。

　　公司稳定增长可期，估值水平较低，建议增持。我们预计摊薄后公司06年EPS0.41元，07年业绩0.52元，同比增长25%，目前估值仅16倍和13倍。我们根据公司07年业绩给予化学制剂盈利20倍，原料药盈利15倍估值，未来12月目标价位10.2元，上调评级至增持。

　　1.公司成为皮肤科用药领域的优势企业

　　华邦制药是研发推动型的化学制剂企业，公司的两位创始人董事长张松山和潘明欣都是具有博士学历的专业技术人士。公司从创业初期就以研发作为企业立足的根本，经过十多年的努力，华邦制药已经成为国内银屑病市场产品最齐全，市场占有率最高的企业，并皮肤病治疗领域树立了良好的企业品牌形象。

　　1.1公司发展轨迹清晰

　　华邦的研发优势主要体现在：开发技术含量高的重磅新品，替代市场中的成熟产品。从公司的研发方向来看，公司的发展轨迹十分清晰：首先成为银屑病市场的统治者，然后将产品延升到皮肤科其他细分领域，未来再逐步扩展到整个外用药市场。

　　1.2公司产品线顺利在皮肤科细分领域延升

　　华邦在银屑病治疗领域的发展十分成功。公司率先开发了复方氨肽素片替代了原有市场中的老产品合资企业的卡泊三醇和煤焦油，成为国内银屑病市场的主导。在整体市场容量较小的银屑病领域，公司不断用新产品扩大市场规模，提升盈利能力。2005年，疗效更佳的的方希(阿维A胶囊)逐步开始替代老产品迪银片(复方氨肽素片)，2006年一季度方希完成了在医院市场对迪银片的全面替代并更名为金迪银。

　　在皮肤科市场中，银屑病市场仅占7%，而抗真菌、激素类和抗过敏市场的份额分别为31%、18%和13%，远高于银屑病市场。在占领银屑病市场后，公司的产品开始向其他细分领域延升。

　　利用成熟的手性拆分技术，公司在国内市场领先开发了抗过敏药物盐酸左西替利嗪，替代原有产品西替利嗪，凭借产品的良好疗效和公司学术推广银屑病药物在皮肤科领域积累的渠道优势，短短两年迪皿(盐酸左西替利嗪)的销售额就将突破5000万元。迪皿打响了公司在抗过敏领域的知名度。

　　公司有竞争力的产品也逐渐向抗真菌和激素类领域延升，今年公司上市了独家生产的抗真菌一类新药——萘替芬酮康唑乳膏以及激素类产品曲安奈德益康唑和丁酸氢化可的松，明年新产品的全面推广将有望呈现迪皿的辉煌。

　　1.3公司潜力产品储备丰富

　　从公司产品储备来看，未来成长的空间较大。短期来看，公司主要增长品种为银屑病领域的金迪银(阿维A胶囊)和抗过敏领域的迪皿。根据老迪银片在医院市场销售的规模估计，金迪银片的市场容量160万盒左右，目前金迪银的年销量预计为80万盒，未来三年将保持30%左右的增速。抗过敏市场中西替利嗪和氯雷他定的市场容量为5亿元左右，左西替利嗪的替代空间为2亿元左右，预计2～3年后，迪皿将成为公司首个单产品销售过亿元的品种。

　　长期来看，今年新上市的抗真菌和激素类产品市场潜力更为突出。酮康唑药物的市场容量为3.5亿元，萘替芬酮康唑为华邦制药独家生产的国家一类新药，有望在扩大市场整体规模的同时占据三分之一的市场份额。曲安奈德益康唑和丁酸氢化可的松在激素类药物中市场份额较高，市场容量达5亿元左右，公司主要竞争对手是以原料药出口为主的天津药业。

　　另外，在结核科和抗肿瘤领域公司也有一定的产品储备，如今年上市的独家品种利福平冻干粉针等，但与皮肤科产品相比，这些品种的市场容量较小。

　　2.公司营销体系进一步精细化

　　公司发展一直坚持规模和效益同步发展的方针。从1999年起公司就取消了代理销售的策略，自建队伍，面向终端开展学术推广，目前公司销售人员总数在300人左右，以工龄在3～5年的骨干力量居多。

　　今年公司开始完善销售体系，将处方药销售队伍按品种分为皮肤科和结核科两组，同时组建了OTC部门，在激励上采用了更为灵活的绩效考核机制，促进销售增速提升。

　　公司开始加强OTC领域的建设的同时保持了一贯的稳健作风，OTC销售将以稳固的处方药销售为基础，争取实现处方药和非处方药市场的联动。在产品开发上公司将首先在医院市场开拓，成熟后再逐渐向零售市场转移，以降低经营风险。

　　公司的销售策略也具有较强的灵活性，比如在05年银屑病药物新老产品替代销售时，对销售人员考核上采用首先考核销售额，再考核新药销量的方法，避免销售出现大的波动。在今年上半年的销售淡季，结合相对严峻的市场环境，公司又采用稳定市场占有率，保持渠道畅通的策略，为实现旺季放量作好准备。

　　3、公司下半年业绩有望大幅回升

　　皮肤科用药市场有一定的季节性，一般而言每年第一季度是淡季，随着气温的升高市场逐步趋暖，第三季度达到旺季。

　　针对今年处方药市场的环境压力，为降低经营风险，公司上半年采用保守的市场策略，重点维护渠道通畅，销售收入和利润同比略有下降。在今年的旺季销售中，公司多年以来坚持的自建队伍进行学术推广的销售优势得以体现，独家产品放量显著，一举收复了上半年的失地并实现增长。根据公司目前的发货量，我们预计公司下半年销售环比将会大幅上升，预计全年销售同比也将实现增长。

　　4、定向增发显示高管对公司发展的信心

　　公司9月18日公告向公司高管控股的关联公司重庆汇邦旅业定向增发1300万股，汇邦旅业以公告前20日均价的90%即5.87元现金认购华邦药业股票并锁定36个月。

　　此次汇邦旅业以现金参与增发，提高公司高管的持股比例，显示了公司高管对公司股权和控制力的重视程度。由于汇邦旅业现金认购需锁定36个月，考虑到资金成本，公司高管参与此次增发付出的成本较高，显示了其对公司未来发展充满信心。

　　5、公司努力培育其他增长点

　　5.1汉江药业将成为公司原料药出口平台

　　公司掌握较为成熟的化学合成、手性拆分等技术，在原料药生产和工艺改造方面积累了一定的优势。公司主要产品治疗银屑病，相比国内市场，银屑病在欧美和日本的发病率和就诊率均大大高于中国，国际市场的发展空间更为广阔。公司9月18日公告增持陕西汉江药业的股权比例至59.64%，实现绝对控股。汉江药业主营营化学原料药和医药中间体，公司主要产品以外销规范市场为主，有盐酸左旋咪唑等4个产品获得FDA认证、脑益嗪等4个产品通过COS认证。收购可以使华邦制药借助汉江药业的药证申报经验和产品销售渠道，尽快实现主要产品维甲酸系列原料药以及食品添加剂的出口。

　　由于汉江药业原有机制禁锢和产品结构不合理，主营处于微亏状态，公司盈利主要依靠4.8%的西安杨森的股权投资收益。华邦制药实现绝对控股后，汉江药业将完成职工安置后，轻装上阵，短期有望实现盈亏平衡，结合杨森稳定的分红，初步预计汉江药业2007年净利润为1000万元左右。

　　5.2投资资源性景点期待稳定回报

　　公司9月19日公告出资现金5073.25万元获得丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司20%的股权，丽江玉龙雪山旅游开发公司是丽江旅游的控股公司，公司目前主要利润来自于丽江旅游的分红受益，未来公司拟投资环保车项目增加收益。根据我们与公司高管的沟通，我们认为公司投资旅游项目并非为增加主业方向，而是公司看重丽江旅游独特的资源优势，以财务投资的形式期待稳定回报。

　　6、盈利预测

　　主要假设：

　　主要产品销售和毛利率预测见下表

　　公司营业费用率06年略有下降，07年新产品推广增加而略有上升，管理费用率维持稳定

　　公司现行所得税率不变

　　暂不考虑投资丽江玉龙雪山旅游公司收益

　　7、估值和投资建议

　　综上所述，我们认为未来公司能够在皮肤科制剂领域获得稳定成长，根据我们的盈利预测，预计摊薄后公司06年EPS0.41元，07年业绩0.52元(其中原料药贡献0.04元，暂未考虑旅游类资产收益)，同比增长25%，目前估值仅16倍和13倍，股价存在低估。

　　我们根据07年业绩给予公司化学制剂盈利20倍、原料药盈利15倍估值，未来12月目标价位10.2元，目前股价有40%的上涨空间，上调评级至增持。