群益证券：G天通 成本压力不改业绩成长 买入

　　公司未来成长动能主要依赖产能扩张，毛利率维持稳定趋势。预计06和07年公司净利分别为1.04亿元和1.29亿元，同比增长165.27%和23.76%，EPS分别为0.24元和0.29元，PE分别为25.12倍和20.30倍，投资建议买入，6月目标价6.88元，存在15.63%上升空间。

　　公司9月定单重新回到1亿元水平，旺季需求回温迹象明显。

　　镍价、锌价大幅上涨，公司虽有提价动作，研判成本难以全部转嫁，2H 06年公司毛利率趋降。同时行业新增产能陆续开出，供需缓解成为未来1年产业趋势，预计至07年底供需平衡。

　　全球LCD TV市场快速成长，但CCFL将逐渐采取一对磁芯驱动多根灯管的设计，预计LCD TV用锰锌需求占软磁行业的产值比重08年为4.62%，对软磁行业的总体需求增加有限。

　　预计LED对CCFL的大比例取代在2010年前后才会发生，短中期无须担心。

　　综合NB Panel、LCD Monitor、LCD TV、通讯设备、电源开关的成长速率，结合软磁产业向大陆转移的趋势，推估大陆软磁产业的需求未来3年维持CAGR18~20%成长。

　　06~1Q 07年公司计划增加18条锰锌线，产能增加46%，预计公司06、07年分别出产软磁成品2.80、3.45万吨，YoY增加33.33%、23.21%。

　　公司目前LCD产品的比重在15%左右，主要是NB、MB用产品，TV用产品存在一致性低瓶颈，未能大规模切入。预计技术问题在06年底解决，目前正在进行产品论证的三星定单07年有可能放量，我们将继续密切追踪。

　　公司07、08年将大力拓展成型压机市场，利润增长贡献占当年利润增长比重为10.2%、20.0%。SMT业务业务进展不如公司预期，我们不看好公司在该领域

　　9月公司定单再度上升，07年底前景气维持高位

　　相较06年初定单达到1亿元，产能定单比1：2.5的情况，6、7月公司定单有所减缓，维持0.8~0.9亿元水平。但公司8、9月定单逐渐上升，9月定单重新回到1亿元水平，旺季需求回温迹象明显。但伴随公司产能提升，目前公司产能定单比降为1：1.5左右，总体供需紧张仍弱于1Q 06年。

　　而受迁厂至大陆影响，台湾同业越峰、铁研产能2Q 06年受到一定影响，未来其大陆产能将陆续开出，结合国内主要厂商天通、东磁产能扩张(见下表)，供需缓解成为未来1年产业趋势，但由于06~07年电子行业景气上升，预计公司仍将维持供小于需状况至07年底。

　　镍价、锌价06年大幅上涨，景气状态下公司仍难以全部转嫁

　　公司的成本结构如下(见下表)，由于人工、电力等成本项较大，充分显示该行业大陆的竞争优势。而其中原料占比重在45%，原料价格波动是影响成本的关键因素。公司的软磁产品主要分为锰锌软磁、镍锌软磁，其中锰锌软磁产品的原料主要为氧化锰、氧化锌、氧化铁，目前比重分别29%、28%、43%；而镍锌软磁产品的主要原料为氧化镍、氧化锌、氧化铁，目前比重分别85%、5%、10%。

　　06年以来，氧化锰、氧化铁的价格同比基本持平，而氧化镍、氧化锌的价格出现了大幅上升(见下图)，自年初至9月15日分别上升100%、75%导致公司的镍锌、锰锌成本分别上升57%、7%。公司表示，依据产业规则，高毛利产品难以向下游客户提价，公司基本自行吸收。7月公司锰锌软磁提价8%，主要针对低端产品，难以完全反映成本上升影响。而镍锌产品1Q 06年毛利率维持在44.31%水平，但经过我们测算，预计目前镍价上升反映在10月将导致毛利率降为30%，对公司盈利能力形成挑战。预计公司可能会在4Q 06年对镍锌产品提价，预计可将毛利率维持在35%水平。4Q 06年如果镍价大幅下跌，对公司07年镍锌产品毛利率形成有利支持。

　　大陆软磁行业需求未来3年维持CAGR18~20%成长

　　关于软磁产业的趋势，我们有以下几个重要结论：

　　一、LCD TV市场在未来5年将保持高速成长：由于全球各区在04~07年陆续跨过10%的LCD TV渗透率(见下表)，我们认为LCD TV快速成长将拉引发光用冷阴极灯管CCFL需求同步成长(每台TV耗费8~20只CCFL)。

　　二、LCD TV对软磁需求成长不如预期：软磁产品作为CCFL中Inverter的重要部件，因为06年后CCFL的设计将逐渐采取一对磁芯驱动两根、四根、六根灯管的升级技术，虽然LCD TV尺寸的增加会导致CCFL数量的需求激增，但对磁芯的需求将难以同步放大。以08年每台LCD TV需求9对锰锌软磁芯计算，预计08年LCD TV用锰锌需求将达到9.25亿对，占软磁行业的产值比重仅为4.62%(见下表)。

　　三、LED对CCFL的取代短中期无须担心：我们认为由于技术(三色光混合白光)、成本(目前成本在10倍以上)制约，08年前LED取代CCFL只会在NB、MB上部分采用，在LCD TV的大规模采用LED发光尚无可能。依据台湾业界的观点，LED对CCFL的大比例取代可能在2010年前后才会发生，考虑LED发光仍需磁芯(但单机数量将大幅减少)，我们认为届时产业将面临一定挑战，但绝对量的影响有限。

　　四、NB、MB、通讯产品需求稳定成长：受惠低价、无线、技术提升，预测06、07年全球NB Panel、LCD Monitor的需求仍将快速成长，相应拉引软磁需求稳定成长(见下表)；同时由于各国3G网络陆续铺设，06、07年对通讯设备的需求也将保持10%以上的增长；电源开关也将维持稳定增长。综合LCD TV的快速成长，我们推估全球软磁产业的需求未来3年维持CAGR12%成长。结合软磁产业向大陆转移的趋势，预计大陆软磁产业的需求未来3年维持CAGR18~20%成长。

　　公司06、07年分别出产软磁成品2.80万吨、3.45万吨，YoY增加33.33%、23.21%

　　05年底公司具有45条成品生产线(成型、烧结环节)，其中锰锌为39条，镍锌为6条。06~1Q 07年公司计划增加18条锰锌线(见下表)，其中通讯产品用10条、LCD用4条、传统开关产品用4条。目前计划07年不再新建锰锌线，镍锌线是否增加仍在探讨之中。公司表示达产期一般为3~5个月，预计07年4月将全部达产，07年相对06年的产能利用率提升将成为07年公司的主要利润增长点。另外目前粉料的加工环节是公司的生产主要瓶颈，目前5条线具备85吨/日加工能力。预计12月份再新增一条25吨/日全自动粉料线，届时新增成品制造产能将可以完全发挥。综合预计，公司06、07年分别出产软磁成品2.80万吨、3.45万吨，YoY增加33.33%、23.21%。

　　公司LCD TV产品07年存在放量可能

　　公司目前LCD产品的比重在15%左右，主要是NB、MB用产品。TV用的由于产品一致性存在技术瓶颈，目前比重较小。预计技术问题在06年底解决(4条专业化LCD产品线投产)，目前正在进行产品论证的三星定单07年有可能放量，我们将继续密切追踪。由此公司真正受益于LCD TV需求上升最可能时点在07~08年。对于2010年前后LED取代的挑战，公司表示将通过开拓汽车电子业务来弥补。

　　成型压机06~08年快速增长，SMT业务能见度不高

　　公司除主业外，还计划大力发展成型压机与SMT业务。其中成型压机由控股75%的子公司艾斯吉成经营，预计该公司06年销售0.5亿元，净利润率达到10%；07、08年将开始大力拓展市场，预计销售收入分别达到1.42、1.98亿元，但利润率将下降至6、7%水平，07、08年利润增长贡献255、420万元，占当年利润增长比重为10.2%、20.0%。

　　SMT业务目前只有6台设备，规模偏小，产能利用率仅30%，预计4Q 06年将再引进3台设备，达到目标大客户最低9台的规模底线。由于目前该业务进展不如公司预期，我们也不看好公司在SMT领域的竞争力，预计该业务未来难以贡献利润。

　　预计07年公司净利增长23.76%，投资建议买入

　　预计06和07年公司实现营收10.54、14.17亿元(见下表)，净利分别为1.04亿元和1.29亿元，同比增长165.27%和23.76%，EPS分别为0.24元和0.29元，PE分别为25.12倍和20.30倍，考虑未来2年业绩成长性，投资建议买入，6月目标价6.88元，存在15.63%上升空间。