东吴策略:当前处在牛市初级阶段科技主线会贯穿始终_新浪财经

　　【东吴策略】以史为鉴：如何定义这波调整的性质？

　　来源：王杨一东吴策略

　　报告摘要

　　5月以来，市场出现明显回调，如何定义这波调整的性质？本期周报重点对此展开讨论。

　　结论上，我们认为，一轮牛市从最低点到最高点可以分为三阶段，当前A股处在第一阶段，近期调整是上涨趋势中的回调，第一阶段的特征是“轻指数、重个股”，即指数磨底但牛市主线相关的成长股展开有序上涨。A股进入牛市第二阶段的驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。

　　短期来看，摩擦的不确定性或仍对风险偏好产生扰动，但基于市场对利空的反映，下行风险或主要体现在磨底时间，而非空间上。

　　以史为鉴：牛市从最低点走向最高点可以分为三阶段

　　以2005-2007年和2013-2015年两轮完整的牛市为例，可以发现，市场从最低点走向最高点的过程中，指数和结构的演绎都有清晰的脉络可循。具体而言，一轮完整的牛市分为三个阶段，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，此阶段指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。

　　当前A股处在牛市第一阶段：宏观环境、市场信号、结构演绎的验证

　　2018年7月，我们基于估值见底的逻辑提出“市场进入历史性底部”，而后写了系列报告“对市场从熊市过渡为牛市的指数和结构演绎”展开分析探讨。包括《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》（结构演绎）、《以史为鉴：市场底通常领先经济底》（宏观环境）、《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》（市场信号）等。

　　复盘市场表现，综合宏观环境、市场信号和结构演绎，A股已经进入牛市第一阶段。具体而言，就宏观环境验证来看，市场底领先经济底，且2019年一季度剩余流动性开始由负转正；就市场信号验证来看，2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点；就结构演绎来看，指数自1月4日见底以来，涨幅为为15%，指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应，个股乃至行业超额收益显著。

　　A股何时进入第二阶段？驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。

　　我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，即，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而，驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。

　　市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线

　　整体而言，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性。指数上，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，消费蓝筹是压舱石，科技创新是主线，低估值早周期估值修复（银行、汽车、周期股）。

　　更具体的行业配置，积极关注科技（5G、半导体、云计算等）和券商。

　　正文

　　1．前言：为什么我们认为A股处在牛市第一阶段？

　　1.1．引言：如何定性5月以来的市场调整

　　5月以来，市场出现明显回调，有时候过于关注短期波动反而容易一叶障目，如果基于1-2年的时间维度审视当前市场所处位置，反而能够更准确的定义近期波动的性质。

　　2018年7月，我们基于估值见底的逻辑提出“市场进入历史性底部”，而后写了系列报告“对市场从熊市过渡为牛市的指数和结构演绎”展开分析探讨。尽管我们对5月以来的市场回调缺乏前瞻性判断，但站在当前重新审视市场，我们仍然认为“A股处在牛市第一阶段”。

　　其一，以史为鉴，牛市存在三阶段。简单概括而言，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，此阶段指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。

　　其二，综合宏观环境、市场信号和结构演绎，A股已经进入牛市第一阶段。具体而言，就宏观环境验证来看，市场底领先经济底，且一季度剩余流动性由负转正；就市场信号验证来看，2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点；就结构演绎来看，指数自1月4日见底以来，涨幅为为15%，指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应，个股乃至行业超额收益显著。

　　其三，何时进入第二阶段？驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，即，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而，驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。

　　整体来看，尽管市场近期出现调整，但我们认为这是上涨趋势中的回调，在过渡为第二阶段之前，市场特征为“轻指数、重个股”，指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应，这点是与2018年截然不同的。

　　1.2．市场观点：牛市初级阶段，科技是主线

　　就整体市场观点来看，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性。就A股后续走势而言，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，价值是压舱石，科技是主线，低估值早周期估值修复。更详细分析见报告《长期慢牛启航—创新开放融合发展》和《新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角》。

　　2．以史为鉴：牛市从最低点走向最高点可以分为三阶段

　　2.1．牛市三阶段框架

　　借助历史复盘可以发现，市场从最低点走向最高点的过程中，指数和结构的演绎都有清晰的脉络可循。

　　结论上，一轮完整的牛市分为三个阶段，简单概括而言，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，此阶段指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。

　　我们以2005-2007年和2013-2015年两轮完整牛市为例，对此进行分析说明。在样本选择上，我们分别以2005-2007年和2013-2015年涨幅居前30位的公司构建组合作为彼时牛市主线。

　　2.2． 2005年至2007年的牛市三阶段

　　以2005年至2007年牛市为例，第一阶段为2005年6月6日至2006年8月7日，此阶段“轻指数、重个股”特征明显，上证综指收盘价涨幅为16%，但主线组合收盘价涨幅达133%；第二阶段为2006年8月7日至2007年7月5日，指数涨幅为155%，主线涨幅为260%，主线超额收益收窄；第三阶段为2007年7月5日至2007年10月16日，指数涨幅为59%，主线涨幅为106%，指数和主线实现显著正收益的同时，主线超额收益显著，特征可概括为“重指数，重个股”。

　　2.3． 2013年至2015年的牛市三阶段

　　以2005年至2007年牛市为例，第一阶段为2013年6月27日至2014年6月25日，此阶段“轻指数、重个股”特征明显，上证综指收盘价涨幅为-5%（注：尽管以收盘价统计涨幅为负，但以最低价统计上证综指已经于2013年6月25日见到最低点1849.65），但主线组合收盘价涨幅达78%；第二阶段为2014年6月25日至2014年12月24日，指数涨幅为47%，主线涨幅为66%，主线超额收益收窄，特征可以概括为“重指数、轻个股”；第三阶段为2014年12月24日至2015年6月12日，指数涨幅为70%，主线涨幅为182%，指数和主线涨幅可观，同时主线超额收益显著，特征为“重指数，重个股”。

　　3．当前A股处在牛市第一阶段

　　那么，站在当前，如何看A股所处阶段？结论上，我们认为A股处在牛市第一阶段，接下来将逐步向第二阶段过渡，基本面驱动力源自企业盈利触底向上，第二阶段增量资金主要来自以保险为代表的机构资金。

　　从2018年8月开始，我们写了一系列报告分析历史性大底的特征，包括《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》、《以史为鉴：市场底通常领先经济底》、《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》等。

　　事实上，自2018年10月以来，A股的指数和结构演绎，以及宏观环境，可以多维度佐证A股已经处在牛市第一阶段。

　　3.1．宏观环境验证：一季度剩余流动性由负转正

　　我们曾在2018年10月发布报告《以史为鉴：市场底通常领先经济底》，对熊市向牛市转折点对应的宏观环境进行分析。结论上，市场底会领先盈利底出现，往往出现在“M2增速与名义GDP增速差额由负转正时”。

　　《以史为鉴：市场底通常领先经济底》中的核心观点为：

　　“以史为鉴：市场底通常领先经济底

　　先看市场底，2005年6月6日的998和2008年10月28日的1665分别是2007年和2009年的两轮牛市的最低点。

　　无论是2005年还是2008年，经济底均未与市场底同步。就2005年而言，三季度的名义GDP增速降至14.8%，是经济底。就2008年而言，2009年二季度的6.6%是经济底。可以看出，2005年的市场底领先经济底约一个季度，而2008年的市场底领先经济底约两个季度。就盈利底而言，如果以ROE为衡量指标，2005年的市场底领先盈利底约三个季度，而2009年的市场底领先盈利底约三个季度。如果以归母净利增速为衡量指标，2005年同样领先三个季度，而2009年领先约两个季度。

　　以史为鉴，市场底会领先盈利底出现，短则一个季度，长则三个季度。因此，单纯基于经济下行而认为市场未见底显然是错误的。

　　市场底通常出现在M2增速与名义GDP增速差额由负转正时

　　那么市场底与什么关联度更高？我们发现当M2增速与名义GDP增速差额由负转正时市场底会出现。就2005年来看，2005年6月M2增速与名义GDP增速差额达负0.1%，6月6日的998为历史性底部。就2008年来看，9月两者差额为负3.4%，10月差额转为正5.0%，10月28日的1665即为此轮牛市的最低点。考虑到经济边际波动和稳增长政策，后续M2增速和名义GDP增速差额转正可能性较大，我们继续维持A股已经进入历史性底部区域的判断。”

　　实际上，近期的宏观数据验证了上述观点，即“考虑到经济边际波动和稳增长政策，后续M2增速和名义GDP增速差额转正可能性较大”。具体来看，截至2019年3月，M2增速为8.6%，名义GDP增速为7.84%，两者差额由2018年12月的-1.0%变为0.8%。

　　3.2．市场信号验证：2018年四季度的低价股行情

　　除了宏观环境外，从市场层面信号来看，2018年10月至12月的“低价股行情”是A股进入牛市第一阶段的验证要素之一。

　　针对2018年10月下旬开始的“低价股行情”，我们曾在2018年11月的报告《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》中，借助历史复盘对其进行分析，就结论而言，低价股的阶段性活跃是市场从熊市过渡为牛市的特征之一。

　　具体观点有：

　　具体来看，我们以绩差股指数和低价股指数在过去20个交易日相对于中证全指的超额涨幅作为衡量基准，当绩差股指数和低价股指数同时具有7%以上的超额涨幅，而且绝对收益在9%以上时，则入选分析样本。

　　就结果来看，2005年的两段行情，5月10日至6月13日、7月29日至9月21日，是熊市末尾双底中的左侧和右侧，也即熊转牛的启动阶段；2006年5月8日至6月7日，是牛市初段中第二波行情的左侧；2007年1月4日至4月3日，是牛市中段中第三波行情的左侧；2007年8月7日至9月11日，是牛市末尾上涨阶段；2008年11月10日至12月23日，是牛熊转换双底的左底；2009年1月21日至2月26日，牛熊转换双底右侧初段上涨。

　　可以发现，在2005年和2008年两次A股的历史性底部附近，都存在低价股暴涨的现象。因此，从市场信号层面来看，2018年四季度的低价股行情是市场进入牛市初级阶段关键验证要素之一。

　　3.3．结构演绎验证：指数磨底，但成长股已展开有序上涨

　　针对市场进入历史性底部之后的指数和结构演绎，我们曾在2018年8月发布报告《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》进行分析，核心结论是，市场即将进入指数磨底期，特征为“轻指数、重个股”，已经具备较强的赚钱效应，从消费升级和产业升级中寻找成长股。

　　具体内容有：

　　“以史为鉴：接下来市场最大的特征在于成长股展开有序上涨

　　2000年以来有三轮牛市供参考借鉴，2005年-2007年、2008年-2009年、2013年-2015年。从三轮牛市的起点算起，都经历了短则约半年、长则近一年的磨底期，指数磨底期间，个股乃至行业已经收获了可观的涨幅。换言之，此阶段市场特征为“轻指数、重个股”，具备较强的赚钱效应。我们认为上述磨底期的特征将是A股接下来一段时间要经历的，理清哪些行业在此期间相对收益显著，总结其共性继而指导未来，显然具有重要意义。

　　以史为鉴，可以发现，每一轮牛市主线相关的行业在磨底阶段已经实现显著的收益。具体而言，2005年-2007年牛市的磨底期涨幅居前的行业共性为资本密集型，2008年-2009年磨底阶段涨幅居前行业的共性在于稳增长和调结构相关，2013年-2015年则是信息技术相关，均是彼时牛市的主线。

　　底部区域更需要看长做长：紧抓以先进制造为核心方向的成长股

　　以史为鉴，接下来A股将进入磨底阶段，会呈现“轻指数、重个股”的特征，在此阶段，成长股将展开有序上涨。下一轮牛市的内核在于反映“经济转型驱动的企业盈利质量提升”，产业升级和消费升级是寻找成长股的核心方向。

　　值得注意的是，股价表现既受基本面影响也受筹码结构影响，消费升级对应的部分板块此前已经经历了近两年的抱团，机构持仓处在历史高位，考虑到短周期经济回落对消费数据的拖累，消费数据的周期性回落或被市场进一步放大，短期而言，消费整体或难有相对收益。中期而言，短周期经济回落和筹码集中的压力消化之后，我们认为消费板块将开始反映趋势性变化（经济从投资驱动逐步过渡为消费驱动），需要重点关注。

　　站在当下，产业升级是寻找成长股的核心方向。后工业化背景下，中周期复苏为产业升级提供了珍贵的机遇期，人力资本红利和政策红利进一步加快科技创新步伐。我们看好具备技术扩散性、发展可持续性和经济主导性等要素的方向，重点有云计算、半导体、电动车、智能制造、5G等。”

　　结合实际市场表现，我们以2019年1月4日的2441作为低点（注：2018年10月19日的2449和2019年1月4日的2441可以作为W底的两侧），对指数进行统计。可以发现，尽管2019年1月4日至5月17日，上证综指涨幅为15%，但个股乃至行业超额收益显著。

　　具体来看，就个股而言，2019年1月4日至5月17日，剔除次新影响之后，有70家公司股价翻倍，377家公司股价涨幅达50%及以上，1844家公司涨幅超过上证综指；就个股来看，食品饮料、农林牧渔、家用电器、建筑材料、医药生物、计算机、非银金融、电子等行业涨幅大幅领先上证综指。

　　3.4．总结：A股处在牛市第一阶段

　　因此，综合宏观环境、市场信号和结构演绎，A股已经从进入牛市第一阶段。尽管市场近期出现调整，但我们认为这是上涨趋势中的回调，在过渡为第二阶段之前，市场特征为“轻指数、重个股”，指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应，这点是与2018年截然不同的。

　　4．市场何时进入第二阶段？

　　此外，针对市场进入第二阶段的驱动力，我们曾在《长风破浪：增量入市将取代存量博弈》和《继往开来：盈利触底向上将成为新引擎》进行分析讨论。

　　结论上，我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。

　　值得注意的是，近期摩擦再起波澜，但这并不意味着经济将再次面临与去年同样的下行压力，因为相较于2018年货币环境和财政政策都发生较大变化，整体融资环境相较于去年已经明显改善，而这点是盈利更核心的驱动因素。

　　结合此前报告，关于基本面和资金面驱动力的详细分析如下：

　　基本面驱动力，我们认为是企业盈利触底向上，核心观点有：其一，企业韧性强于宏观韧性，核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等，这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态；其二，就A股整体而言，结合财报规律和宏观环境，2018年Q4是本轮盈利底；其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。

　　资金驱动力，我们第二阶段中，以险资为代表的机构资金是核心来源，核心观点有：其一，以史为鉴，牛市上涨初期，以险资为代表的机构资金是增量资金的核心来源，到了牛市中后期直接入市或者申购基金的散户才成为增量资金的主力。其二，以2005年至2007年这轮牛市为例，市场于2005年6日6日见到历史性低点998，剔除一般法人后的各机构持仓占比中，从2005年二季度至2006年三季度，保险公司占比持续提升，而基金占比则是从2006四季度开始上升。其三，这一点同样在2013-2015年的牛市中得到验证，剔除一般法人后的各机构持仓占比中，2014年三季度至2015年一季度，保险公司占比持续提升，是彼时增量资金的核心来源，2015年二季度基金占比才开始上升。