广发策略:维持慢牛震荡调整期判断 配置消费布局科技

　　来源： 广发策略研究

　　报告摘要

　　● 隐含赔率指标基本合适但尚未极度吸引

　　我们提示Q2三因素会引发A股震荡调整：政策小修、实体亮相、海外波动。近期贸易问题进程反复，我们认为比预测阶段性结果更为可靠的是观察刻画事件风险偏好的指标隐含了市场怎样的预期。当前，赔率指标接近去年10月上旬的可比情景但未达到去年的极端状态。

　　● 社零数据较差，为什么必需消费板块依然韧劲十足？

　　宏观与微观数据并非完全统一，我们认为必需消费板块多属中国优势企业，随着金融供给侧改革继续深化，“存量思维”重要性上升，“边际思维”和“博弈思维”重要性下降，中国优势的必需消费行业具备估值相对优势（参见4.23《A股进化：中国优势企业胜于易胜》）。具备中国优势的消费龙头估值仍有吸引力，而基本面较差的消费龙头估值扩张受限。

　　● 北上资金持续净流出，为什么必需消费板块表现依旧出色？

　　由国内投资者的行业比较主导：在A股大类行业中，一季报显示必需消费行业盈利具有比较优势，且在二季度引发市场震荡调整的政策小修、实体亮相、海外波动三因素中，消费所受的影响也相对有限。

　　近期北上资金持续流出与人民币汇率贬值和美债收益率曲线再度倒挂有关，前者使得北上资金汇率对冲成本较高，而后者与全球贸易前景恶化引发Risk-Off有关。未来北上资金恢复流入需要观察到：1）人民币汇率贬值预期下降；2）美债收益率曲线结束倒挂。

　　● 18年贸易问题、人民币贬值、外资流出时，消费表现如何？

　　经验数据显示，18年贸易问题反复、人民币大幅贬值以及外资持续流出的1个月内：（1）风格指数中，消费风格的涨幅总能排前2名；（2）细分行业中，食品饮料、医药生物、家用电器、休闲服务等消费行业的涨幅大多排前10名。

　　● 维持慢牛中的震荡调整期判断，配置消费，布局科技

　　预计A股仍随谈判进程有所反复。相较去年内外压制，今年政策寻求在结构性体制性等问题上积极突破，国内仍是市场的主要矛盾，应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向—金融供给侧改革，建议配置：（1）中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、休闲服务）；（2）逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机）。主题投资关注上海自贸区、国企改革。

　　● 核心假设风险：

　　谈判反复，经济下行超预期，人民币大幅贬值。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2019年4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比3月份回落3.1个百分点，1-4月规模以上工业增加值同比增长6.2%。2、工业品价格方面，本周钢材价格均下跌，全国水泥市场价格环比基本持平，化工品价格稳中有跌，价差下行。3、外资持续流出，本周陆股通北上资金净流出190亿元，上周净流出174.10亿元。

　　本周贸易问题反复、人民币大幅贬值、北上资金加速流出，同时，统计局公布的社零数据也不及预期，但必需消费板块表现却依然韧劲十足。投资者关注的焦点在于：（1）为什么社零数据弱，但消费板块依然坚韧？（2）为什么北上资金持续流出，但消费板块仍然较强？（3）震荡调整期的配置策略？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 我们在Q2策略展望《金融供给侧慢牛》中提出二季度A股将迎来“熊转牛以来的首个震荡调整期”。当前，A股对贸易问题隐含的赔率指标基本合适但尚未达到极度吸引，我们维持A股处于震荡调整期的判断，幅度不远时间不够。我们在3.7《金融供给侧慢牛—19年A股二季度策略展望》中提示Q2不论实体验证路径如何，A股都将进入由熊转牛以来的首个震荡调整期；在3.24《震荡期如何做配置选择？》提示Q2三因素会引发A股估值阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动。4月下旬以来三因素依次兑现，近期贸易问题进程反复使得市场在三因素共同作用下出现高波动率震荡调整。我们认为比预测贸易问题阶段性结果更为可靠的是观察刻画事件风险偏好的指标隐含了市场怎样的预期。当前，赔率指标接近去年10月上旬的可比情景但未达到去年的极端状态——上证综指ERP快速回升靠近2002年以来历史均值+1STD水平，VIX指数攀升但未达2009年以来均值上方，美元兑人民币突破6.9达到去年相应情境，中国CDS价格快速回升幅度未达去年相似情景。

　　2． 4月社零数据较差，为什么必需消费板块依然韧劲十足？宏观与微观数据并非完全统一，并且我们认为必需消费板块多属中国优势企业，随着金融供给侧改革继续深化，“存量思维”重要性上升，“边际思维”和“博弈思维”重要性下降，中国优势的的必需消费行业具备估值相对优势。15年以来，社零增速从高点的11.1%持续震荡回落到低点的7.2%，社零增速几乎是单边回落的，但消费指数几乎都是单边回升的（仅18年下半年估值有所收敛）；我们在4.23《A股进化：中国优势企业胜于易胜》提示：具备中国优势的消费龙头，估值仍有吸引力，而基本面较差的消费龙头估值扩张受限——18年消费行业“龙头领涨”，消费龙头的估值均有所扩张；19年消费龙头的估值扩张出现分化：具备中国优势的食品饮料、家电等板块，龙头估值还在进一步扩张；而基本面较差的汽车、农业、轻工等行业，龙头股估值扩张受限（龙头股涨幅低于非龙头股）。金融供给侧改革使得投资逻辑从“边际思维”转向“存量思维”：股票供给端优胜劣汰改善A股生态、股票需求端扩张金融对外开放，长线投资者占比上升（并非仅北上资金）。必需消费行业具有中国优势、盈利能力相对更高，将受益于“存量思维”，估值有望持续扩张。

　　3． 3月以来北上资金持续净流出，为什么北向流出较多的必需消费板块表现依旧出色？由国内投资者的行业比较主导，对于国内投资者而言：在A股大类行业中，一季报显示必需消费行业盈利具有比较优势，且在二季度引发市场震荡调整的政策小修、实体亮相、海外波动三因素中，消费所受的影响也相对有限。A股大类板块中，消费行业一季报的盈利相对较优——可选消费和必需消费一季报的ROE（TTM）排名前三。必需消费一季报的利润增速排名前三、且相对年报显著改善。驱动A股二季度估值收缩的三因素（政策小修、实体亮相、海外波动），对于消费股的影响比较有限——（1）政策小修：一季度货币执行报告重提“闸门”，4月社融数据边际减弱，信息披露、财务造假等监管环境也更严格。必需消费行业对货币和信用政策的敏感度较小，且受监管政策的影响较小；（2）实体亮相：4月份实体经济低于预期，社零数据也较差。但是，社零数据和消费行业走势已经明显背离，宏观和微观数据亦有偏离之处；（3）海外波动：近期贸易关系再起波澜，不过必需消费行业对此的敏感度最低。

　　总体上，我们维持今年北上资金加速流入的判断。近期北上资金持续流出与人民币汇率贬值和美债收益率曲线再度倒挂有关，前者使得北上资金汇率对冲成本较高，而后者与全球贸易前景恶化引发Risk-Off有关，降低权益尤其是新兴市场的配置。未来北上资金恢复流入需要观察到：1）贸易问题有阶段性成果，人民币汇率贬值预期下降；2）美国经济增长预期改善抬升长端利率或者美联储降息预期上升压低短端利率。

　　4． 18年贸易问题、人民币贬值以及外资流出时，有哪些行业轮动规律？在这些事件发生后的1个月内，市场风格更偏消费，部分必需消费行业也能获得较高的相对收益。当前，A股也同时面临这3个问题，投资者会形成一定的“学习效应”，倾向于配置必需消费行业。18年贸易问题有4个关键时点：加征500亿、威胁加征2000亿、2000亿清单落地、习特会（图13）；人民币也有2个大幅贬值的时间点：6月中旬和9月下旬（图14）；北向资金从6月中旬开始持续净流出。我们测算了这些时间点之后1个月内，A股的风格和行业轮动规律：风格指数中，消费风格的涨幅总能排前2名；细分行业中，食品饮料、医药生物、家用电器、休闲服务等消费行业的涨幅大多排前10名。

　　5． 维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，当前赔率基本合适但尚未达到极度吸引，风险偏好适中属性的资金利用调整布局，风险偏好较低的资金可以耐心等待极度吸引的赔率。与历次牛市首个震荡调整期相比，当前幅度不远但时间尚短，预计短期仍随谈判进程有所反复。相较去年内外压制，今年政策寻求在结构性体制性等问题上积极突破，企业盈利下行风险有限，因此国内仍是市场的主要矛盾，应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向—金融供给侧改革。必需消费板块盈利具备相对优势，且受“政策小修、实体亮相、海外波动”的影响较小，贸易问题有所反复、人民币汇率贬值、北上资金持续流出，借鉴去年类似情境下的行业轮动经验，建议关注具备中国优势的必需消费股。配置：（1）中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、休闲服务）（《A股进化：中国优势企业胜于易胜》，20190423）；（2）前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年05月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨11.36%，相比上周的7.77%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.77%，月同比上涨18.17%，周环比上涨13.82%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积5.86亿平方米，累计同比上涨13.08%，相比1-3月增速上涨1.2%；4月单月新开工面积1.98亿平方米，同比上升15.50%；1-4月全国房地产开发投资34217亿元，同比名义增长11.85%，相比1-3月增速上升0.05%，4月单月新增投资同比名义增长11.97%；1-4月全国商品房销售面积4.21亿平方米，累计同比下降0.25%，相比1-3月增速上升0.61%，4月单月新增销售面积同比上升1.26%。

　　汽车：乘联会数据，5月第1周乘用车零售销量同比下跌24.0%，相比上周的25.0%大幅下降。中国汽车工业协会数据，4月汽车销量198万辆，同比下降14.60%；乘用车销量157.5万辆，同比下降17.70%；商用车销量40.6万辆，同比上升0.01%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅下跌，长材、板材价格全面下跌。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.98%至4168.00元/吨，冷轧价格指数跌0.96%至4381.01元/吨。本周钢材总社会库存下降4.23%至1164.09万吨，螺纹钢社会库存减少5.54%至597.69万吨，冷轧库存涨0.24%至118.51万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌8.67%至990.00元/吨，冷轧跌8.96%至955.00元/吨。钢铁网数据显示，4月下旬重点钢铁企业粗钢日均产量200.31万吨，较4月中旬下跌0.13%。4月粗钢产量8503.20万吨，同比上涨12.70%；累计产量31496.10万吨，同比上涨10.10%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比基本持平。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.14%至437.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.59%至487.86元/吨，中南地区保持不变为456.67元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素跌2.09%至1944.29元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.75%至1885.71元/吨，PVC（乙炔法）跌1.45%至6947.71元/吨，涤纶长丝（POY）跌3.73%至8121.43元/吨，丁苯橡胶涨0.83%至11314.29元/吨，纯MDI跌5.12%至22500.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.64%至891.00美元/吨，国际纯苯涨0.06%至621.43美元/吨，国际尿素涨1.06%至245.86美元/吨。

　　挖掘机：4月企业挖掘机销量28410台，低于3月的44278台，同比上涨6.96%。

　　发电量：4月发电量同比增长3.8%，较3月下降1.6%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.30%至684.45元/吨，太原古交车板含税价稳定在1670.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.19%至614.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.81%至646.50万吨，港口铁矿石库存减少0.93%至13206.92万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.63%至62.34美元/桶，Brent涨1.85%至72.17美元/桶，LME金属价格指数涨0.60%至2871.00，大宗商品CRB指数本周涨1.14%至180.99；BDI指数本周涨2.67%至1040.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.94%，行业涨幅前三为食品饮料（2.29%）、有色金属（0.27%）和农林牧渔（0.05%）；涨幅后三为电子（-5.20%）、非银金融（-4.41%）和传媒（-4.27%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.76倍下降到本周16.43倍，PB（LF）从上周1.60倍下降到本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.82倍下降到本周25.35倍，PB（LF）从上周2.01倍下降到本周1.97倍；创业板PE（TTM）从上周333.46倍下降到本周324.65倍，PB（LF）从上周3.28倍下降到本周3.20倍；中小板PE（TTM）从上周46.63倍下降到本周45.53倍，PB（LF）从上周2.59倍下降到本周2.53倍；A股总体总市值较上周下降0.30%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.72%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.23倍上升到本周2.29倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周28.05倍维持在本周28.05倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.42倍下降到本周2.40倍；本周股权风险溢价从上周0.57%上升到本周0.68%，股市收益率从上周3.87%上升到本周3.94%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为132.02亿份，上周为102.71亿份；本周基金市场累计份额净增加39.36亿份。

　　融资融券余额：截至05月16日周四，融资融券余额9379.20亿，较上周下降0.42%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁727.53亿元，预计下周解禁703.22亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持30.71亿，本周减持最多的行业是医药生物（-7.94亿）、电子（-3.99亿）、化工（-1.69亿），本周增持最多的行业是非银金融（43.01亿）、机械设备（1.91亿）、电器设备（1.33亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出190亿元，上周净流出174.10亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至123.49，上周A/H股溢价指数为125.73。

　　2.3 流动性

　　截至5月18日，央行本周共有3笔逆回购到期，总额为500亿元；1笔MLF到期，总额为1560亿元；1笔MLF投放，总额为2000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）60亿元。截至2019年5月17日，R007本周上涨18.75BP至2.56%，SHIB0R隔夜利率上涨30.80BP至2.134%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.80%，珠三角下跌5.00BP至2.90%；期限利差本周下跌2.77BP至0.59%；信用利差下跌6.17BP至0.90%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布美国4月零售销售环比-0.2%，低于预期值0.2%，低于前值1.7%；周四公布美国4月新屋开工123.5万户，高于预期值120.9万户，高于前值116.8万户。

　　欧元区：周二公布欧元区3月工业产出同比-0.6%，高于预期值-0.8%，低于前值-0.3%；周三公布欧元区一季度GDP同比初值1.2%，于预期值和前值持平；周五公布欧元区4月调和CPI同比终指1.7%，与预期值和前值持平。

　　日本：周三公布日本4月货币存量M2同比2.6%，高于预期值2.3%，高于前值2.4%。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.76%收于2859.53点；伦敦富时涨2.02%收于7348.62点；德国DAX涨1.49%收于12238.94点；日经225跌0.44%收于21250.09点；恒生跌2.11%收于27946.46。

　　2.5 宏观

　　规模以上工业增加值：2019年4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比3月份回落3.1个百分点。从环比看，4月规模以上工业增加值比上月增长0.37%。1-4月规模以上工业增加值同比增长6.2%。

　　固定资产投资（不含农户）：2019年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）155747亿元，同比增长6.1%，增速比1-3月份回落0.2个百分点。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长0.45%。其中，民间固定资产投资93103亿元，同比增长5.5%，增速比1-3月份回落0.9个百分点。

　　社会消费品零售总额：2019年4月份，社会消费品零售总额30586亿元，同比名义增长7.2%（扣除价格因素实际增长5.1%）。其中，限额以上单位消费品零售额11120亿元，增长2.0%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：美国公布4月成屋销售总数；欧元区公布5月制造业PMI初值；英国公布4月核心CPI同比；日本公布4月CPI同比。

　　5月20日周一：日本一季度实际GDP年化季环比初值；

　　5月21日周二：美国4月成屋销售总数；

　　5月22日周三：英国4月核心CPI同比；日本4月进出口同比；

　　5月23日周四：美国4月新屋销售；欧元区5月制造业PMI初值；

　　5月24日周五：美国4月耐用品订单环比初值；英国4月核心零售销售同比；日本4月CPI同比。

　　风险提示：

　　谈判反复，经济下行超预期，人民币大幅贬值。

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责任编辑：陈志杰