银河证券2008投资年会实录(4)

　　主持人胡立峰：煤是什么？煤是黑色的金子，黑油油的财富。再次感谢高波给我们解读了黑色的金子。

　　中国市盈率最低的股票在哪儿？估计大多数都知道是在钢铁股里，2008年我们还要不要大炼钢铁？现在有请钢铁行业分析师孙勇！

　　孙勇：各位领导、各位来宾，下午好，我是钢铁行业的分析师孙勇。今天我给大家做报告的题目是“抓住高成本、高钢价下的收益者”。

　　从题目可以看到，高成本说出了行业的一个风险，未来的风险肯定是随着成本的上涨侵蚀企业的利润，高钢价意味着行业的机会，有些产品价格的不断上涨，成为一种刚性。在这种条件下，我们怎么去选择、怎么判断，成为我这个报告的主要内容。

　　今天给大家主要讲四个内容：

　　第一，从供需来判断，未来钢铁的供需可能是趋于一种平衡的。从供大于求的状态逐渐趋于平衡。

　　第二，从成本分析的角度来判断高成本是如何挑战企业的盈利能力，企业如何控制自身的成本，采取哪些措施？

　　第三，我们的机会选择。从2008年策略这个角度来看，选择资源优势企业，同时我们还要看到需求增长会给中厚板带来更好的发展。

　　第四，重点公司：鞍钢、包钢、西宁特钢。

　　第一部分，钢铁行业供需分析。

　　我们从2007年开始看，未来三年需求增长，每年至少增长4000万吨的需求，这是跟我们宏观经济相匹配的预测。未来四年复合增长率将达到9.2%。在这段时期之内，我们看到产能扩张的增速在不断下降，同时数据显示，产能利用率将不断上升。第三，淘汰落后产能将加快供求关系的转换速度，使得供需可能在2009年甚至在2008年就会实现。

　　从供需角度看，我们的判断依据主要是钢铁的消费强度，以需亿元的GDP消耗钢材的量判断，在未来这段时间，这个强度应该是在高位运行的，在前几年我们看到随着国民经济的高速增长，强度在不断上升。未来这几年业绩宏观大环境，不允许钢铁行业出口甚至有些方面的限制，会使得这个强度增速有所下降，基本上仍然是保持一个高位运行，就保证了钢铁行业的需求每年增长4000万吨以上。

　　出口判断可能会在2008年有一个大幅度下降，我们知道出口退税在2007年出台了很多关于出口限制的政策，包括加增关税，从5%提高到10%，最高提高到15%的政策，限制钢铁出口。从这个判断，未来粗钢的出口量占产量的比重将会不断下降，预计到2009年、2010年，出口量会保持一个平稳的水平，特别是2008年下降的幅度很大。啊

　　基于刚才这两个判断，粗钢表观消费量，08到2010年附和增长率是9%，这是一个很保守的预测，因为国民经济的增长速度是11%，钢材过去的弹性至少是在1以上。所以，我们的预测还是相当保守的。人均消费量来看未来是不断提高的，符合城镇化的进程。同时人均消费量与发达国家进行了比较，最低的是英国，英国在1970年的时候达到峰值，每年人均消费477公斤，我们的预测到2010年能达到425公斤，距离这个峰值还有一段距离。50公斤是什么概念？至少是6500万吨钢材产量的增幅。

　　从供求来看，首先要考察的投资增速。从2003年投资增速达到顶，现在处于下降通道当中，2007年有所反弹，主要是企业自身需要投资。但是新增的一些产能的投资受到了政府的强力控制，我们预计在未来2到3年当中，这个增速不会超过20%，所以，也是低于宏观经济固定资产预期增长速度。

　　这是从钢铁协会获取的数据，未来三年的产能，粗钢2007年增长6500万吨，随后的几年，这个增速是在不断下降的。

　　由此我们得出一个结论，在产能下降同时在消费量不断上升的前提条件下，钢铁的产能利用率将不断上升，2008年下降主要是由于出口的限制，钢铁协会预计有可能减少2000万吨，我估计这个数预测的有点大。到了2010年，如果钢铁的产能增速还是保持这样的条件下，产能的利用率有可能将会达到90%。根据这个数据我们判断，如果超过90%，势必造成供不应求的情况，淘汰落后产能会使这种供需的变化发生转变，这是发改委给出的未来淘汰落后产能的计划，到了2010年，累计要淘汰炼钢能力达到5500万吨。淘汰落后产能基本上就是长材，增长的基本上是板材，可以看出长材去年底连续两个月累计涨幅达到14%，板材也涨了7%点多。从这上面来讲，已经反映了未来供求的变化，我们预计未来钢铁的价格仍然呈现出稳步上涨的态势。

　　第二部分，钢铁行业成本分析。

　　我们给出的结论是，未来的成本上涨将增长13%—19%，价格增长10%到14%。我们在这个结论的基础上会继续保持这个价格的上升。高成本不仅推高了高钢价，同时还导致了钢铁企业投入资本增加，这种增加之后导致了资本收益率下降，这就是为什么很多小企业在去年底开始基本上不太开工，他们完成不了超额利润。

　　以鞍钢为例，原材料成本占总成本接近50%，铁矿石占了原材料接近70%，我们看到铁矿石占钢铁企业成本大概30%。铁矿石的进口量与进口价同步攀升，我们国家现在成为第一大铁矿石进口国，现货价格在去年翻了一倍。海运费上涨也导致钢铁价格上涨，去年协议价格虽然没有上涨，因为一年定一次，海运费的上升已经使得钢铁企业的成本大幅度上涨。这是我国国内铁矿石原矿的一个产量的统计，前三季度累计是5亿吨，比去年增加了接近1亿吨。这1亿吨使得我们国家增加需求达到了相当于2点多亿吨，加上进口量，我们现在需求也有5亿吨。当然有些铁矿石是需要储存的，所以未来铁矿石的争夺成为了企业发展的一个主要的问题。国内铁矿石价格也大幅上涨，需求在增加，这是河北的精粉达到了1400，现在可能更高，这是去年11月份的数据。

　　第三部分，投资机会的选择。

　　投资机会的选择我认为有三个方面：1，成本优势。2，兼并重组作为主线。3，下游的需求谁会受益。

　　铁矿石的企业，一个是上市公司直接拥有铁矿石的，目前有两家公司，攀钢钢钒和西宁特钢，西宁特钢的铁矿石已经开始产生效益，攀钢钢钒可能到2009年才会对业绩形成支持。第二，集团公司拥有铁矿石资源的，首推是鞍钢，鞍钢地处的是我国最大的铁矿石，是在辽宁铁矿石最富有的地方安源。唐钢是新发现的，河北的铁矿石资源也很丰富。其次是包钢，不仅拥有铁矿石，还有一个白云矿，这个矿比铁矿石的价值还要高。酒钢宏兴、承德钒钛也是有铁矿石资源。我们对他们的毛利率做了比较，成本的优势将体现在综合毛利率上。

　　第二个主线是兼并重组，我们去年推荐了八一钢铁，在宝钢兼并之初，它从3多块钱涨到7块多钱，说明兼并重组对企业的成功是有一个刺激作用的。我们认为在今年宝钢、马钢、鞍钢、邯郸钢铁、西宁特钢以及承德钒钛这些企业，特别是小的公司，他们被兼并重组的可能性比较大。

　　另外，拥有资源整合实力的公司是宝钢股份、鞍钢股份、武钢、首钢、唐钢、济南钢铁、莱钢股份等。

　　为什么要继续看好中厚板？第一，受到下游行业强劲需求的支持，我们知道造船行业、西气东输二期即将动工，以及煤制油、集装箱制造等下游行业增长相当快，专用中厚板未来增速仍然会保持在30%以上，上市公司包括宝钢、鞍钢、武钢、济南钢铁、南钢，特别是南钢的增速是最快的。其次是安阳钢铁、包钢、酒钢宏兴。还有一家公司要提一下，000392华菱管线，也有一部分是船板，也是一家受益公司。

　　上市公司价值矩阵做一下分析，纵坐标是净利润增长率，横坐标是投入资本回报率。从价值矩阵图上可以发现鞍钢是最好的，增长最快，同时是最赚钱的一家公司。通过估值的矩阵来判断，纵坐标是PE值，横坐标是股东的回报率。看到鞍钢的估值水平不是最高的，同时它的股民回报率相比而言也是比其它大多数公司的回报率要高得多。这是一个主要的钢铁上市公司的比较，我们根据2007年预估的每股收益得到的平均市盈率不会超过20倍，2008年平均增长30%来计算，可能也就是在15到17倍，还是有增值空间的。其中特别提到莱钢股份，莱钢股份当时的市盈率是最低的，最近表现非常抢眼。它之后最低的市盈率，太钢因为属于特钢范畴，除了太钢，是华菱管线。我们对重点公司做了估值，鞍钢的绝对估值是40元，根据它的PE估值也是40元以上。包钢因为绝对估值，因为有一个机器折旧，同时未来船板的增长也是相当快的，所以我们也给予了推荐评级，未来增长很快。西宁特钢最近涨的也不错，因为它拥有资源，将意味着它的利润不断增加，能够提供一个保证。

　　我们预测鞍钢08年每股收益将超过1.6元，包钢将达到4.4毛，西宁特钢也在7毛以上。

　　主持人胡立峰：孙勇去年成功挖掘了八一钢铁，这一次他又提出了鞍钢股份，我们期待着今年鞍钢股份能够通过股票上变成黄金。

　　去年有色金属股牛气冲天，笑傲江湖，大家都是有目共睹的，也深有体会。今年一些个别的都涨了几倍，甚至高达十倍。在今年还会不会再现辉煌？有请有色金属行业分析师周卓玮，有请！

　　周卓玮：各位领导、各位来宾，大家下午好，非常高兴有这个机会跟大家分享一下我们对2008年有色金属行业的一些观点，希望对大家的投资有所帮助。

　　我报告的题目是“价格维持高位，资源扩张加剧”。

　　一，金属价格、资源和规模扩张仍是投资主线。

　　二，中国需求平滑西方经济放缓影响。

　　三，共计增速提升有限，不确定性较大。

　　四，金属市场流动性依然充裕。

　　五，金属价格维持高位，看好铜、锡、黄金、铝价。

　　六，行业整合、资源和规模扩张加剧。

　　七，行业估值分析。

　　八，重点公司介绍。

　　我们的主要观点是2008年有色金属价格仍然高位运行，资源类的企业仍然保持高位盈利能力，规模和资源扩张将推动优势公司更快实现价值成长。在具体品种上我们看好铜价、锡价、黄金、铝价，综合考虑行业运行和估值水平，我们推荐资源类的企业，对于规模快速扩张深加工的企业具有优势。

　　由于金属的需求和整个宏观经济的相关性非常高，我们认为尤其是2007年美国次级债危机爆发之后，大家对金属的需求前景产生了担忧。我们对西方经济的次级债危机的观点是，对美国经济短期的冲击大于根本性的影响。所以，我们认为2008年虽然增速是放缓的，但不是衰退。

　　另一方面，据中国银河证券研究所宏观部的判断，由于中国重化工业化进程和城市化进程继续，GDP增速将达到11%，必将带动中国经济的高速增长。

　　在金属需求中，中国因素的影响已经占到一个非常大的比例，无论是从主要金属现有的金属消费量的占比以及今后增量的占比都有很高的水平，增量都达到60%、70%的水平。根据我们对中国需求增速和中国以外需求增速敏感外分析，我们认为中国增速在11.2%，即使中国以外增速为零的情况下，全球增速仍然达到3.16%。这种增速情况下，全球铜市仍然是偏紧的。我们在2008年中国铝需求增速23.58%的假设下，在中国外需求为零的条件下，全球铝需求增速仍然达到7.45%，过剩的数量也不过是三周的全球消费量。我们的观点是中国的需求高速增长将平滑西方经济的影响，全球的主要金属的需求仍将维持一个比较高的增速。

　　由于新建矿开采的难度以及过度开采以后矿山品质的下降，新建矿山工程的建设周期将大大延长，已经达到5年甚至5年以上的建设周期。我们推断2008年实际上金属矿产能的增量仍然以现有矿扩产为主，新建矿增量非常低。但2009年情况将发生改变，但现有矿扩产将大幅度结束。因此，我们认为供给增速是有限的。另外一方面，实际上供给不光由产能所决定，实际上产量总是在近年来持续一个高水平，产量50、60万吨的水平已经远远大于目前国际铜市过剩量或者是短缺量的数量。

　　有几个方面的原因导致产量的损失处于高水平，全球的行业整合往往先于行业扩张。另外，矿山过度开采以后，矿山品位的下降造成。另外，成本上升。我指的成本上升不光是生产成本上升，因为目前的高金属价格，生产成本再上升，对其敏感性是很低的。我指的成本上升是指政策以及生产成本额外的成本上升，使得矿山企业对扩产更为慎重。2008年金属矿损失仍然维持一个比较高的水平。

　　基本面分析完以后，由于金属期货市场的存在，实际上金属市场的流动性对于金属价格会有非常大的影响。我们的主要观点是，虽然说美国、欧洲等主要经济体受次级债为期，陆续会有一定的短期性有一定的减少，但是随着减息周期，以中国为代表的新兴经济体本身就存在流动性过剩的问题，所以全球流动性很难有突然改变，而且投资者出于对衍生品、债券市场的回避，流入商品市场的资金还是增加的。

　　根据前面流动性以及基本面的分析，我们认为金属价格在2008年将维持高位，这也与CRB金属指数与全球经济运行同步性是相吻合的，2008年全球经济虽然是有所回落，但还是维持一个较高的水平，从历史来看。我们相对看好的金属品种是黄金，我们认为同期黄金将会上涨，但是铜价也会上涨，只不过由于金价的原因，相比2007年，2008年是相对有所下降的。

　　铝的需求相对其它金属非常看好，是因为它需求的增长不光受益于宏观经济的增长，而在于铝的应用范围越来越广，所以，我们对它的需求相对其它金属是看好的。我们认为铝的供给将趋于稳定，主要是由于中国对于电解铝行业高能耗行业的调控，使得2008年中国的电解铝产量的增量将开始相比2007年下降。并且我们认为按照行业发展趋势，全球的铝工业将向具有能源优势以及资源优势的地区转移，中国显然是不合适的。所以，我们认为中国的产能下来之后，使得全球铝的供给趋于平稳，有望使这个行业告别无序扩张的阶段，而进入稳定健康发展的阶段，大型的矿业并购对行业有深远的影响。

　　铝价相对于其它金属有高安全边际，即使有铝土矿的企业，相对于其它金属的利润率是低的。第二，由于中国计划经济导致大量铝的产业是分割开的，不像国外是一体化，单纯的电解铝厂商有很大很大产能的存在。而在目前的价格下，这种高成本的单纯的电解铝厂商营业利润率据我们测算是非常低的，可能只有5%左右。也就是在目前铝价下，下跌不到1000块钱就有大量高成本的电解铝产业退出这个行业。

　　综合以上判断，我们认为对于铝行业我们应该选择兼顾成长性和成本优势的企业。

　　铜。由于中国铜需求的高速增长，2008年全球铜需求增速和成本不会大幅波动。并且由于新矿工程在2008年难以达成投产，供给增速难以增大，基本上铜的价格在2008年、2009年看好。

　　铜行业相对于赫塔金属来说是被低估的。对于锌行业仍然是不容乐观的预期，首先是相对于其它的金属，比如铜、镍这些金属供给度非常低，只有20%多。我们认为2008年供给的增速仍然会非常高，但是这种增速也将随着现有矿扩产结束，在一年以后有非常大的改善。

　　另外，需求方面，锌的需求之所以没有铜、铝那么乐观，我们认为高锌价之后，锌的替代产品及单位镀锌板用量减少，对未来锌的需求不会有非常大的惊喜。基本面决定了锌价在2008年是难以走高的。

　　对黄金来说，上午滕总也讲到了，跟我的观点基本上是一致的。目前的黄金价格仍然是货币属性主导，并且最重要的因素就是中国的外汇储备中黄金的比例过低。如果中国对于黄金的购买，会推升黄金的价格。但是我们也认为黄金处于历史最高位价格以后，任何一个央行政策的改变都有可能改变黄金市场的短期供需关系，而使得黄金价格在高位波动将加剧。但是我们对2008年黄金价格是看好的。

　　镍由于供给集中度非常高，并且镍铁的生产成本下跌有限。锡价是值得看好的，我们的假设是在印尼的出口政策不发生变化的情况下会带来锡价的上涨。并且我们非常关注中国具有优势小企业整合带来的优势，主要是使价格上涨产生机会。

　　另外一个推动因素，行业整合，企业的资源和规模扩张加剧，我们认为长时期的基础牛市导致国际上矿业公司的现金流非常充沛，并且资源价格的重估，使得并购频频发生。我们认为，在行业内具有优势地位的这些企业，将眼光放到海外。

　　考虑一下行业的估值水平，经过我们的预测，实际上2008年有色金属行业的净利润增速低于20%，这是很有可能是低于整个A股市场的平均水平的。也就是从目前的估值水平来看，从成长角度来看，我们认为这个行业是高估的。但是另外从资产回报的角度来看，由于有色金属行业高盈利有可能持续下去，利润率的水平是高于目前A股市场的，我们认为高盈利是支撑目前有色金属行业估值水平的一个重要因素。相对于国际部分来看，我们认为A股的有色金属公司实际上是不具有优势的，尤其是相对市盈率来讲已经达到0.95，接近A股市场的平均水平，而国际的公司只有1.8左右。我们认为这个差异是反映了目前A股市场外延式扩张给予这个行业10%到15%的溢价。综合来判断，应该是处于合理的区间，给予行业谨慎推荐评级。同行业在未来两年以及更长时间，铜价可能会有一个同比上升而导致这个行业盈利能力提升的一个背景下，我们认为市场相对于其它金属股，铜行业是低估的，我们推荐铜行业以及铝行业的上市公司。

　　我们看好中国铝业没有发生改变，铝价下跌之后，以及国家对行业的调控，行业的整合将会加剧，而中铝必将成为这个行业整合的主导者。行业整合将使得中铝的整合超预期。我们非常看好中国铝业的国际化业务，国际化业务将在2009年以后成为它主要的增长点，同时我们认为中国铝业的一体化进程，主要包括自有铝矿的比例以及自备电厂的比例将超过预期，我们忌语WACC的估值结果是30%的溢价，溢价的一部分来自于中国铝业的规模扩张超预期。另外一部分，中国铝业的国际化业务是具有资源优势和能源优势的一些项目，成本将大大低于目前它业务的成本。所以，我们认为这一块成本的预期将给予10%的溢价。我们综合给的是30%的溢价。

　　另外我们看好的是关铝股份。五矿成为公司的实际控股人，公司未来的发展步伐会加快。我们预测公司本部2008、2009年电解铝产量为14.23万吨，高纯铝产量分别为6000、12000吨。

　　集团自备电厂开工使公司的电力成本低于网上电价，我们预测公司2007、2008、2009年的电力成本分别为0.385、0.320、0.340元/度。

　　江西铜业：相对低估+资源优势。国内扩张主要是在于行业的地位，最大的铜公司，无论是冶炼以及资源。第二，我们认为战略合作的模式，使得海外资源超预期的可能性非常大，所以我们给予了它15%的溢价。

　　报告到此结束，谢谢大家！

　　主持人胡立峰：有色金属最好把“属”去掉，叫有色的黄金，分析师讲的都是带来财富的投资。去年周卓玮对有色金属行业的价值重估，也比较充分了解了中国铝业的资本运作，今年他又再次给我们推荐中国铝业，还有关铝，还有江西铜业。

　　中国船舶成为中国历史上第一只突破300块钱的股票，谁与争锋？今年机械行业的股票谁主沉浮？下面有请机械行业的分析师给我们做报告，有请鞠厚林。

　　鞠厚林：各位领导、各位嘉宾，大家下午好，很高兴在这儿把我对2008年机械行业的报告分享给大家。

　　报告的题目是“调控难遏高增长，关注造船、机床、工程机械”。

　　报告主要分五个部分内容：一，对机械行业的整体推动因素和增长做出一个预测。二三四部分分别对造船、机床和工程机械增长情况做分析。第五部分，在估值分析的基础上，推出三家重点公司。

　　第一，三大驱动因素驱动行业继续高增长。

　　提起机械行业的增长，大家首先想到是固定资产投资的增长。2008年我们预计固定资产投资会比2007年有一个小幅回落，这样对机械行业国内需求的增长可能会有一个小幅的向下拉动的作用。但是基于中国目前处于一个工业化和城市化的中期阶段，小幅拉动的作用和对行业的整体需求不会产生非常大的影响。不考虑价格因素，预计全年国内增长保持在27%到28%的水平。

　　机械行业的第一个驱动因素中我们重点关注的是机床和工程机械行业，因为从左边的图可以看到，在固定资产投资的几大分类中，制造业和房地产业的投资是增长最快的，这样相应制造业带动了机床，房地产业带动了工程机械，这样就带动了机床和工程机械是2007年以来增长最快的。右边的图当中，最高的两个柱子分别是机床行业和工程机械。预计在固定资产投资的拉动下，2008年机床和工程机械这两个行业仍然是增长的主力。

　　机械行业的第二个推动因素是产品升级和国产化。根据我们的研究，我们认为产品升级和国产化是支撑机械行业可能持续高速增长最重要的动力，机械行业整体的成长性也主要是受产品升级的支撑。

　　(图)左边图代表了中国中高端机械产品市场占有率情况，对于数控机床和一些挖掘机等高端的机械来讲，国内产品市场占有率只有20%到30%，大部分都是被国外品牌垄断，这样就说明我国的机械行业在产品升级和进口替代方面应该是有非常巨大的空间。

　　正是由于我国的机械行业现在整体产品都处于一个中低端的水平，2005年以来我国的十一五规划提出了装备制造产业的升级，鼓励装备制造业通过加大技术进步来提高产品升级。从左边的图可以看到，从2006年以来，在国家政策的鼓舞下，机械行业的新产品增长确实是产生了一个大幅度飞跃。在2005年新产品增长率只有10%的情况下，2006年、2007年的新产品增长率达到了将近40%的水平。

　　(图)右边的图是机械行业中各个子行业的增长。右边最高的柱子是工程机械，也就是说工程机械的新产品增长速度最快。其它机床和仪表增长速度也高于行业的平均水平。

　　从新产品的推出和产品升级对这个行业的收入和盈利到底带来多大的影响？在这个问题上我们详细做了一个量化的分析。从2007年1到11月份的数据，我们进行了一下分析，左边图对比是各个子行业的产量和产值的增长速度的对比。右边这两个，一个是机床行业，一个是工程机械行业，产值和产量的增长速度差异最大，也就是说这两个行业由于新产品增速最快，所以产值增长速度远远高于产量的增长速度，这也就是我们强调的产品升级是机械行业增长性的主要来源的一个最重要的支撑点。

　　右边图是机械行业各子行业的进口额和国内总产值的比率，可以反映机械行业国产化主要是进口替代的问题。也就是说进口的产品越多，这个子行业未来进口替代的空间越大，从右边图可以看到仪表、机床和工程机械三个子行业的进口产品所占的份额比较大，也就是说这些行业从中长期的发展来看，进口期待的空间也是非常大的，也是行业成长性非常重要的东西。

　　机械行业的第三个推动因素是国际产业的转移和出口的高速增长。由于我国制造业在制造成本方面具有比较明显的价位优势，进入新世纪以来，全球的制造业尤其是机械制造业在我国的优势非常明显，也就是我国的机械出口增长非常快，每年都保持30%到40%的增长速度。

　　(图)右边图可以看到，在出口增长的各个子行业当中，工程机械的增长非常快，2007年1到10月的增长速度达到94%，出口增长速度是其它行业很难相比的。此外造船行业的增长速度也是非常快，因为造船行业本身就是出口量非常大的一个行业，出口量能达到70%左右的增长，应该是非常值得大家关注的。

　　从出口这个角度来讲，2008年不确定因素是人民币升值对出口的影响。但是对机械行业来讲，我们认为人民币升值对机械行业出口应该不是很大，理由在于我国机械行业的出口主要是面对的亚洲和欧洲市场，从左边的图可以看出来对亚洲市场的出口占50%，对欧洲占20%多，而对这两个地区的货币，人民币并没有明显的升值。所以，这种情况下，预计未来一两年内可能人民币升值对机械行业的出口影响是不会很大。

　　对机械行业需求进行充分分析，对它的生产和产能情况进行了一个测算，同时又考虑到机械行业生长成本有可能有一定上升的情况下，我们测算2008年机械行业整体的收入和利润增长分别是30%和34%。

　　以上是我们对机械行业整体的判断。下面看一下重点的子行业。

　　第一，造船行业，我们认为主要观点是产业转移和全球贸易增长将继续推动行业高增长。在传统贸易持续高速增长，中国造船行业的定单现在已经排到2010年的情况下，我们预计未来两年，2008年保持80%的增长，2009年中国造船行业将保持在70%多的增长。

　　造船行业的增长动力，首先看一下全球贸易增长带动了全球造船行业，全球造船行业本身在2004年以来每年保持10%以上的增长。右边的图是我国造船行业在全球占有率的增长情况，也就是在全球造船行业增长的情况下，我国的造船行业每年的市场占有率又在大幅度增长。定单已经有20%提高到30%到40%的水平。这两方面增长，是我国造船行业这几年收入和利润大幅度增长的最基本的原因。而且从未来的情况来看，中国造船行业的增长，进程应该至少还要持续2到3年时间。所以，在这种情况下，我们预计2008年、2009年中国造船行业的增长有定单保障，而且价格是在持续上升。

　　第二，机床行业。数控化和国产化推动行业加速增长。机床行业在整个机器行业当中应该是战略地位和先进技术含量是最高的。我们对它的需求和生产成本以及产能供给进行分析的基础上，2008年属于加速增长时期，09年增长速度比08年又会有所提高，整体来看机床行业进入中长期战略投资机会。

　　它的增长动力，第一是数控比例持续提升，附加值大幅提高。大家可能知道在机床行业当中，数控机床产品价格和附加值远远高于普通机床，但是我国的数控机床比例却非常低，从产量来看，到2007年只有17%左右的数控化比例。各个国家的发展规划，到2010年前后应该达到30%以上的数控化比例。从这个角度上讲，机床行业的发展动力和发展空间都是十分巨大的。

　　正是由于数控化比例在提高，所以我们可以看出来，随着新产品的增长，它的行业附加值也是大幅度提高，它的产值增长远远高于产量增长。

　　起床行业的第二个增长推动因素就是国产化和进口替代空间大。由于我国现在中高端的数控机床大部分都是依赖进口，整体的机床行业的国内产品市场占有率只有45%左右，这样国家要大力提高机床产品的国产化比例，可能未来几年要提高到65%到70%，这样的话这个增长空间，如果每年提高3个百分点，对行业的整体增长应该是在8%以上。所以，内生性增长的动力是非常大的。

　　从数控市场占有率来看，目前我国只有20%多，进一步证明了我国机床进口替代的空间非常大。

　　第三，工程机械。预计仍将保持较快增长，它的增长动力主要一个是固定资产投资，另外是新产品的增长。我们在对需求和生产情况进行分析的基础上，对它的预测增长，2008年、2009年比2007年增长速度有所下降，但仍然会是40%左右较快的增长速度。

　　首先看一下工程机械新产品的增长情况。工程机械的新产品增长应该是从2005年以来出现了一个大幅度飞跃，从10%以下到2006年提高到60%的水平。从机械行业上市公司最近几年的出口大幅增长和毛利率的提高，应该它的本质业绩在于新产品和产品附加值的大幅度提高。

　　其次看一下固定资产投资对工程机械的影响。因为从固定资产投资来看，对工程机械影响最大的是房地产行业以及一些矿山和电力建设，尤其是房地产的影响可能会大一些。预计房地产行业2008年投资不会有大幅度下滑的基础上，我们预计固定资产投资的增长仍然是拉动工程机械行业增长的基本动力。从工程机械的出口来看，目前虽然出口比例只有10%左右，比例不大，但是增长速度非常大，2007年达到90%几的增长速度，预计2008年、2009年仍然增长速度达到60%、70%。

　　对三个子行业分析情况之后，我们看一下行业的估值情况。和国际同行业相比较，我国的估值水平应该是比美国的机械行业估值高出一倍左右的倍数，但是从增长速度来看，我国的机械行业上市公司的增长速度比它高出将近2倍，也就是说我国估值水平虽然偏高，但是有它的高增长性作为支撑的。

　　根据我们对2008年业绩预层对机械行业重点上市公司做一下对比，从图上可以看到，造船、机床、工程机械这三个行业的上市公司当中，中国船舶、中联重科、昆明机床分别在三个子行业当中属于估值优势非常明显，这也是2008年重点推荐的机械行业的上市公司。

　　看一下重点公司的情况。中国船舶现在定单情况非常饱满，而且现在的定单价格都是在持续上升，这样到2010年的业绩基本上是有定单做保障的。在不考虑新注入资产的情况下，按照现有的资产预计，2007年到2009年每股收益是4.80、7.72、10.20元。如果考虑资产注入，2009年的业绩可能会达到13元钱以上。这是我们对它做的基本财务指标预测。

　　中联重科。最大的优势是两个主导产品，一个是混凝土机械，一个是汽车起重机，都属于技术含量比较高的产品，盈利能力比较强。而且2008年汽车起重机有大幅度扩张，预计07年到09年的业绩分别是1.61、2.27和2.70元。

　　昆明机床。这虽然是一个规模比较小的公司，但是它的产品在国内技术上处于前列，而且主导产品是航天军工、汽车和重型汽车方面，而这些行业都是现在在中国发展的重工业化的重点，所以未来几年的成长性非常值得看好，预计2007年到2009年每股收益率是0.55、0.80和1.17元，这是我们对它做的主要分析。

　　主持人胡立峰：鞠厚林对机械行业情有独钟，有多年的对行业的分析经验，去年他也成功推荐了一些股票，让广大银河的客户获得了比较好的回报。这一次他再一次推荐了像中国船舶、中联重科、昆明机床等一些股票，我们以掌声再一次对鞠厚林的报告表示感谢！

　　最近油价在涨，但是化工却不跌反涨。过去这一段时间以来，很短的时间中小盘化工股出现了50%甚至是100%的涨。今年化工股到底有什么样的投资机会？现在有请化工行业分析师李国洪给我们做精彩报告，有请李国洪。

　　李国洪：各位领导、各位来宾，大家下午好！首先让我对支持银河工作、给银河成为全国交易量第一名广大的投资者表示由衷的感谢。

　　下面我来做2008年石油化工行业的报告，我的题目是“寻找结构分化之受益者”。

　　首先看一看国际油价，国际油价在上世纪70年代、80年代、90年代，一直是在10美元附近，几乎成为一条直线，直到本世纪初，从2001年开始出现大幅度上升，到目前为止已经接近了100美元，用了7年时间涨了整整十倍。为什么国际油价非要在进入本世纪开始大幅上升呢？其实这里面有5个深刻的原因，主要原因之一就是国际油价在本世纪以前，人们一直都是认为它永远是供大于求的，因为从供需曲线上可以看出来，原来每天的供应量基本上大于需求量都在100多万桶，而且保持相当长时间的平稳状况。直到本世纪初的时候，一些学者纷纷提出到2007、2008或者2009，有的学者说到2010年，世界的石油将开始出现明显的供不应求的状况。从这张图上可以看出来，我们认为大概是从2009年开始，也就是从明年开始，国际油价的需求曲线会超过供给需求，而且每年会增加相当于每日100万桶的速度迅速上升，这是一个非常惊人的数字。而且这是得到了全世界的认可。正是在这种背景下，本世纪以来国际油价开始一路上升。

　　另外一个因素，美元的贬值。9·11事件以后，实际上触动了美元资本的流出美国，使得美元迅速出现贬值，因为以美元标价的石油，相当于用其它外币买油更便宜，促使买盘增加，这也是使油价上升的另外一个重要的原因。还有炼油厂的炼油瓶颈，现在成品油价格会反向拉动原油的价格，主要是炼油能力的不足。还有石油库存的因素，也是本世纪开始明显出现库存下降。另外，欧佩克集团为了自己的利益，不断地在增盘的时候只是做样子，大量减产，也是导致油价大量上涨的根本原因。

　　正是由于这五大因素，我们认为国际油价还会长期高位运行，保守认为08年油价运行在73到74美元，其实现在还一直运行在这个上线。

　　整体上行业是受到中国宏观经济继续保持快速增长和重化工业带动石化产品需求的高度增长，在这种驱动因素下，石油化工行业整体向好，但是由于原料价格已经高企，就会导致行业出现明显的结构分化。因为不同的原料，向下游传导的速度是明显不同的。在成千上万石油产品中，下游的供需关系十分复杂。正是由于这种供需关系的结构，决定有的产品能够迅速向下游传导，而有的产品不能传导，实际上也就是说刚才胡立峰讲的，有些化工股出现了上升的情况，是受产品价格的上升。但是现在市场鱼龙混杂，有些实际上原料比产品涨的还快，它的股票也出现了上涨。所以，这种情况下，投资者一定要十分小心，我们要区分结构分化的受益者和受害者。作为石油开采业当然是最明显的受益者，但是大庆油田、辽河油田相继退市之后，我们国内A股市场没有纯石油开采的企业，大家不要把中石油划在这里，容易引起理念的误会。像中石油、中石化这样大型企业，上下游一体化经营，属于全行业做的大型一体化的公司。作为下游一些分化的，通过结构分化寻找受益者和受害者，先谈一下行业受害者的情况。五大因素使我们看淡了08年的综合石化，08年石油保守估计73到74美元，已经远离了中国石油和中国石化的最佳盈利区间，我们经过测算，中国石油的最佳盈利区间是70附近，而中国石化是50到55附近，因为它的下游要比中国石油大的多，所以它的盈利区间，油价相对低一些对它更有利。当时在2005年的时候，国际油价首次穿越中国石化，从50美元向上走的时候，我们发过好多报告，强烈地推荐中国石化，当时也就是4、5块钱中国石化，当时我们目标就定在10多块钱。因为它一穿越这个区域的时候，一般就2到3年的时间，可以看得出来，经过2、3年，现在又向上迅速穿出两大集团的盈利区间。一般这样的话，我们认为后面2到3年集团都是应该没有投资机会的，因为它这样的话，在上线波动，实际上它的下游，成千上万石化产品向下游传导的过程中，有些受供需关系传导不动，综合来看高油价实际上对两大集团是十分不利的情况。

　　我们通过业界敏感性分析，对中国石油和中国石化两大集团每个点进行了测算，初步保守计算每年国际油价80—90美元区间，中国石油业绩应该是0.7到0.8，中国石化应该是0.6到0.7元，已经没有明显的增长性了，成本基本上是在零左右。如果按照目前的油价一直运行一年，对他们两家影响是非常大的。如果保持在94美元以上的油价一直运行到现在，运行一年，明年中国石油将只有6毛钱的业绩，中国石化也就只有4毛钱的业绩，它们的业绩会出现明显下降，我们也是看淡非常重要的理由。

　　第三，这两大集团现在生产成本呈现迅速的上升，这是跟国内的通货膨胀有密切关系的，整体未来三年的复合增长率大概是11.23的情况，可以看出成本继续向上身，现在用工成本都在迅速增长。

　　另外，通胀压力迫使成品油定价体制改革推后，产业改革进一步趋延。温总理在前天刚刚讲过，成品油、天然气、电力等等产品暂时不涨价，所谓的暂时实际上是指奥运会之前不会涨价。这种不涨价的趋势是在政府迫于通货膨胀的压力情况下定出来的。因为从政府的角度来讲，作为管理者不涨价的做法是得的，因为我们国家有广大的更多贫苦百姓，实际上他们的收入水平比较低，油价的高企会带动输入型的通货膨胀，使他们的生活水平出现向下甚至出现困难，这样国家要严格控制产品的价格。在目前的情况下，成品油实际上已经比国际的平均水平都要低2000多块钱一吨，我们国家成品油出现倒挂的情况，原油的价格比成品油价格还要贵，炼油企业都是经营亏损状况。

　　另外，乙烯的价格没有明显跟着原油的价格上涨，主要是由于全球大型乙烯装置的投入，乙烯的价格不上涨，也促使两大集团业绩削减。

　　资源税的状况。尽管现在还没有出台，但是今年已经讨论得十分激烈，就是资源税的改革。因为中国的石油资源，过去一直收的相当于千分之三左右的资源税，是从量稽征，10多块钱一吨。从2008年开始，资源税国家要求改革，目前正在研究过程中，改掉从量稽征到从价稽征，欧洲和美国都是征的40%的资源税，我们国家相对比较低。因为广大的石油资源要回馈广大的人民，温总理多次强调。即便是按照，我们针对不同的油价做了一个二维敏感分析，如果征到世界平均市场一半的水平，中国石油要用未来6年的时间，业绩才能返回到2007年的业绩水平。所以，整体上来说也是不看好这两大集团的一个重要的原因。

　　从模型的计算来看，中国石油、中国石化估值已经偏高。按照扭矩增长率即便给1%，因为它是一个周期性行业，一般按0%算比较合理。给到1%的情况下，中国石油按照70美元算，油价是23.24元，中国石化是18.06元。实际上因为现在油价已经远远超过这个水平，这个估值已经比较偏高的情况下，两大集团现在股价也都远超过这个股价，也是不应该投资两大集团的一个重要原因。所以，我们可以看到近期中国石油、中国石化股票基本上不涨，但是下游很多股票涨的非常红火。所以，我们要看看谁是受益者。所以，我们要寻找结构分化的受益者，而不要在受害者里长期投资，而没有效率，还没有好的收益。

　　我们要寻找的受益者是受原油价格高企之后，能够带动下游产品价格上涨，但是它的原料因为供大于求，没涨，这些公司都是它的受益者。大体上可以分为四个大类，一类是新材料和新领域的精细化工类，代表型的就是TDI产品。因为TDI受原油价格上涨会对甲苯产生促进作用。由于它有了新的用途，在感性水质聚氨酯的运用上得到了广泛的运用，96年将聚氨酯进行感性水净化，扩大了TDI的原料，可以降低有机物的挥发性。虽然它有有机物，比如甲醛，含量并不低，但是挥发性小了，环保非常好。我们可以看到现在装修房子买家具，不像以前需要很长时间在屋里才能没味，甚至刷完了，第二天就没有味道，TDI的产品大幅度降低了这些有害有机物的挥发性。在这种大量需求的情况下，TDI产品整体上毛利水平从过去的1万吨上升到4万吨，生产TDI可以赚4万块钱。在这种情况下，我们还看到毛利增长的另一个贡献就是原料甲苯的价格没有出现大幅度上涨，也是来自两大集团的贡献，现在甲苯生产基本上都是在中石油、中石化的生产量是过剩的，导致甲苯根本不跟着原油价格走，我们可以看到它的毛利空间出现比较好的增长。前期推过锦华乌鸡变凤凰，抵抗住大盘的下跌还出现了50%的增长，它的股价远远没有到达它的目标。

　　TDI因为生产厂家非常少，国内就是几家生产厂商，产能增长比需求慢的多，也使TDI价格上涨有了比较大的可靠。

　　另外受益者是农药行业，低毒环保的农药，除了面临产品价格上涨受益之外，还面临政府政策的机遇，主要是来自2007年开始，国家强烈多次发文三令五申禁止高毒有机农药的生产，给这个行业带来很大机会。但是有很多行业就是生产高毒产品，价格也出现很大上涨，大家一定要注意，像华阳科技，这一类企业未来不会有很好的业绩表现，涨起来更要注意的是风险。另外，它给环保类的低毒的产品带来很好的收益。从数据上可以看出来，因为环保性好、杀毒效果好，去年增速达到100%以上，这是需求非常快的，此类相关的沙隆达都是未来可以长期看好的情况。对于草甘膦这个产品也是受到整个推动，产品带动，但是原料并没有上涨。草甘膦从3万多块钱涨到5万多块钱，近期已经涨到6万多块钱，整体带起来业绩飞速增长。

　　还有一个行业是粘胶纤维，在四大需求的带动下，粘胶纤维还会出现进一步价格上涨的情况，像山东海龙这些股票，依然是处于一个叫好的状况。因为从全国的产区关系来看，还是明显处于供不应求的状况。2007年粘胶纤维的需求达到195万吨，而产量也就是153.9万吨，可以说整体上还是供不应求的状况。

　　还有一个行业受益者是化肥，因为国际油价可以带动化肥价格的上升，这是有明显的实证。化肥作为尿素来说，无非就是来自于石油、天然气和煤炭，三种能源合成氨酸、尿素。可以看出油价高涨之后，国际尿素价格也是从不到200美元一路上涨到450美元，尿素价格的上升实际上带动了产品的盈利性毛利迅速扩张。主要的原因是我们国家还是对原料保护的比较好，原料这一块，政府承诺化肥用的天然气不涨价，但是尿素虽然政府也控制产品价格，但是由于国内外差距拉的太大了，还是多少在上涨。国内现在也都在1800多块钱，原来也就是1500多，现在涨到1800多。国际水平现在合人民币3500多块钱，这还是有非常大的空间。现在在广西和北海，据说走私尿素非常厉害，如果要控制这种走私，实际上最好的方法还是产品价格适当的上涨。

　　可以看得出来，作为产品价格和原料的对比来看，毛利也在迅速扩大。

　　看一下石油化工整个行业的估值水平，我们统计了全行业上市公司的情况，大概行业2007年市盈率在40.1倍，2008年市盈率是35.1倍，2009年市盈率是30.9倍，市净值5.4倍，ROE13.11%，EV/EBITDA08年是14.14，07到09年复合增长率14.1%。整体上可以看出，这个行业估值水平比国际水平高出一倍。国际水平市净率2.53倍，在当前市盈率和市净值大幅度高估的情况下，还是要选择成长性好的企业去投资，假如选择成长性不好，在这里乱投资，今年可能机会很多，但是风险也会很多，尽量还是能够找出低风险的情况下获得高收益。

　　我们做的ROE比较可以看到，重点是WACC，横轴是EV/EBITDA，可以看到化肥明显处于比较好的状况，其它行业基本上都是高估比较多，中石油、中石化整体也是处于一个高估的状况。

　　在做国际比较的时候，更可以看得出来，国外的公司基本上都是在左上角，国内的状况远远不如国际的平均水平。特别是美国有一些公司特别好，康培石油公司，市盈率水平只有8倍左右，市净值1.8倍左右，保持每年30%多的增长是没有问题的。这种公司将来会回报持续非常好，每年给股东的分红远远高于贷款的利率。

　　这个行业化肥现在ROE相对被低估。

　　这个行业的催化剂，并购和重组是重要的催化剂。因为明年整体上在原料高企、结构分化的情况下会促发更多的并购和重组的事件，重点应该关注中国石油集团和中国石化集团，其中像泰山石油、上海石化、仪征华纤近期面临着重组的状况，积极寻找买壳方。

　　风险因素，我们认为主要是油价如果向下大幅波动，对我们造成比较大的威胁，特别是掉到70美元以下，影响比较大。向上的话，越高越符合我们的预期。重点公司我们推出蓝星清洗等等这些公司，市净率水平现在看比较高，但是未来的成长性非常好，我们对它的预测还是比较乐观的。在我们报告推出当天，1月2号那天，我推了四个公司，有两个当天就涨停，后边连续还有涨停。这种情况下，这些公司仍然是值得投资的，因为TDI产品未来盈利空间非常大。华星化工更是一个伟大的企业，伟大之处就在于把亚氨基二乙醇合成亚氨基二乙酸。这里含有空气氧化的问题，把甘氨酸彻底打败。新乡化纤未来还是会保持比较好的增长。还有四川美丰，报告提出来两个涨停，但后期还会有很大的上扬空间。

　　主持人胡立峰：李国洪在去年成功推出了一大批牛股，点股成金，想必大家都有深刻的体会。这一次他给中石油、中石化深刻细致的分析，也不亚于给我们牛市注入了一些风险因素。再次感谢李国洪。

　　牛市下午场会议的中场即将结束了，今天的会议精彩纷呈，高潮迭起，我从来没有当过主持人，终于当过一次主持人。以前到处讲课，但都是被人家所主持，今天过了这把瘾，感觉也挺好。接下来时间是茶歇，让我们牛市来个空中加油，飞得更高、更远，谢谢大家！

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