银河证券2008投资年会实录(2)

　　主持人：谢谢滕泰先生。下面要关注中国经济，2008年紧缩的货币政策如何改变，通胀的压力如何缓解，美国经济放缓，中国能否独善其身？下面有请宏观经济分析师张新法先生演讲，有请！

　　张新法：各位尊敬的来宾，大家上午好，现在我们把视野从国际回到国内。

　　我给大家演讲的题目是“内生性增长和外部紧缩催生繁荣升级”。

　　“紧缩”是2008年的关键词，从外部需求放缓来看，对国内经济增长会形成一种紧缩作用。另外，主要是宏观调控政策、从紧的货币政策，会对国内旺盛的需求形成一种制约和紧缩。所以内生性的增长动力和外部紧缩两种力量博弈的结果就是决定2008年的经济走势，这两种力量的结果决定了2008年整个经济增长情况。

　　我演讲的内容主要是回答这么几个问题：

　　2008年的宏观经济走势会怎么样？如果是放缓，这种放缓的程度我们怎么判断？

　　另外，从一个长远的视角来看，中国经济如何在2008年出现放缓，是不是一种趋势性的变化，中国经济长远的发展前景怎么样。

　　另外，2008年的宏观调控政策会怎么样演绎，和资本市场的关系会怎么样？

　　最后，从宏观看行业，引出我们的一些投资的选择。

　　我的核心观点是：2008年中国的经济取决于内生性增长动力与外部紧缩两种力量的博弈。中国经济自身增长动力非常强劲，紧缩性调控政策并不是单纯的“压”，从政府来讲是着重于调，结构的调整，结构的优化，效率的提升。所以，我们的题目是“繁荣升级”。综合判断2008年GDP的增速是11%。

　　有一个问题，如果不考虑紧缩政策这个效应，2008年中国自发的经济增长肯定接近10%，我对这个没有任何怀疑，会创这一轮经济增长的顶部、最高点。考虑这么一个紧缩作用，我们把它调为11%。

　　“高增长、高通胀”将成为常态。高增长、低通胀的情况在近几年很难再现。2008年的通胀水平会比较高，CPI4.8%，PPI可能达到15%。我作为宏观研究，我是最早在国内提出温和通胀的，可以看我们的研究报告。06年10月份，我写了“中国的温和通胀已经开始出现”，2007年年中报告我是说中国温和通胀已成定居。当时2006年对通缩的担忧都非常明显，没有人提出这个，所以我现在仍然提出2008年的通胀没有像有的观点那么乐观，会下来。为什么下不来？农资产品价格上涨，成本的推动，短期下来。另外，资源品价格改革、要素价格的改革，政府如果要启动，对整个通胀水平还会有一个抬升作用。

　　从货币供应的角度来看还会保持比较快的增长，但是流动性过剩的局面会得到局部的缓解，主要是外汇流入、外贸顺差的增幅都在趋紧。另外，信贷紧缩也会从商业银行货币创造的角度来进一步弱化。所以，流动性过剩的局面还会存在，但是不是严重了，而是会趋于弱化。

　　作为利率来讲，明年的利率提升的空间不大。提升利率的空间一个是从政府、央行的角度是控制通胀、控制信贷过快增长，但是效率确实不够大，事实也证明靠加息来抑制信贷的投放，抑制投资的增长，抑制CPI的上升没有用。所以，我们认为从紧的货币政策主要是一种数量型的工具运用为主，核心就是紧缩信贷，然后回收流动性，用数量型的工具进行操作。

　　另外一个焦点，人民币升值步伐有望进一步加快。人民币升值会产生什么影响呢？在进出口环节产生影响，我们的进口可能适当加快，出口会有所减缓。这样我们的消费出口升级会进一步加剧。

　　我们的结论是2008年的经济特质主要体现在升级繁荣，外需放缓，经济失衡会得到修正，出口退税调整这些结构性的政策和本币升值加速出口升级。节能减排、从紧货币政策、资产品价格这些东西会抑制两高一增行业的投资扩张，对房地产行业我们认为从紧的货币政策，对它的影响是最为显著。

　　把眼光放长放远，我们认为在人口红利，在全球化、工业化、市场化和城市化这些因素的推动之下，中国的黄金发展期不低于20年。中国在这个期间GDP的增速回答道9%。需要说明的是2009年我们的国民经济核算整个参照系数全打乱了，中国潜在的GDP增速是非常高的，对2004年GDP增速上调了17%。所以，中国的黄金发展时期增速不是像政府预期的那样会在8%是理想状态，我们认为是在9%，还是高增长的状况。我们的观点是2008年应该说增长没有问题，结构优化、增长动力的协调性会得到进一步改善。我们的股市也会是一种结构性的情况。

　　2008年看全球经济增长放缓形成一种主流的观点和看法，主要是美国经济次按危机的影响，越来越谨慎。一些领先指标都预示着经济风险在加大，中国出口增速也在下降。今年3季度出口增速下降比较明显，为什么会下降比较明显？有几个因素。一个是本币升值的因素。第二，美国的因素。第三，结构调整的因素。最近结构调整政策变化非常大，出口的退税率在调整，有一些要加征出口关税。

　　现在中国出口历来看，美国的出口下降是比较明显的，但是对欧盟，对亚洲地区的出口是在增加的，并且是一种上升趋势，从现在的指标来看。中国向美国出口什么东西呢？商品结构是，消费品占了54%，美国现在经济放缓主要体现在投资，包括新房屋的开工率等等投资活动减缓非常明显，但是消费现在还没有出现大的减缓，但是2008年整个次按危机发散到什么程度，是否影响到消费，还需要观察。就现有的情况来看，影响还不大。

　　2008年我们的贸易顺差还是创了一个绝对量的新高，但是增幅是在减少。昨天晚上出现了两个数据，一个是中国的全年贸易总量数据已经出来，我们的贸易顺差是2622亿美元，去年是1775，前年1019，大前年是320。增幅是在减缓，但是绝对量规模还是比较庞大。我们现在贸易顺差对新兴市场的贸易顺差已经明显缩小，对美国贸易顺差比较大。从出口商品来看传统大宗商品比较稳定，我们的出口升级都表现得非常明显，机电产品、高新技术保持在比较高的水平，要高于平均的增幅。我们现在包括数控机床，包括关键的装备制造，现在进口替代速度非常快，一方面会对进口进行制约，另外我们出口效益会提高。

　　如果2008年本币加速升值，对出口不会造成大的影响，国际经验，从德元、日元、韩元升值情况来看，一个国家出口增长主要是以何种角色在全球产业链中、国际分工中扮什么角色，中国的比较优势不会改变。

　　投资新一轮增长以来出现比较高的增长，房地产在2007年表现得非常明显，它的比重和增速非常高，比重在21—24%，增速也是比较明显的。另外，制造业的增速比较高。制造业的投资增速整体高于固定资产的投资增速。

　　中国的投资为什么会保持这么高的增长？从宏观层面来讲，中国的工业化阶段和城市化阶段，对基础设施、住宅、汽车，对这些方面形成了非常庞大的需求，投资回报率非常高。

　　举一个例子，从城市化的角度来看，我们的城市化2006年是43.9%，200年以来估计是46%。平均每年增速是1个百分点。平均每年有1300万农业人口需要流向城市。从这里来看，我们的基础设施、住宅产业发展空间非常大。我们的城市化率不到50%，工业化国家的平均水平是60%多左右，菲律宾超过50%，我们的近邻韩国到了90%。中国工业化的阶段发展的比较快，但是城市化确实是比较滞后的。这些决定中国投资的增长空间是非常非常大的。宏观层面因素能够支持投资的高增长，需要微观层面来看，投资回报率非常高。现在中国企业的投资为什么会这么低级呢？现在企业的留存收益和盈利率非常高，财务杠杆非常低，更多的投资资金来源是留存收益，是自筹资金。所以，加息也好什么也好，对它没有什么效果。

　　从2007年的数据来看，新开工的项目还是再一个比较高的位置上，预示着2008年的投资不容易下来，起码2008年下不来。另外，政府换届，从历史经验来看，政府换届的年份投资不容易被压下来。这是对2008年的一个简单的结论。政府要防止经济过热，它只能调投资，出口这个因素是一个外部因素，消费是促都促不动，是着急的事。所以，调经济增长过快，主要调的是投资。投资主要是调结构，不是单纯的压。所以，中国2008年经济增长不会出现大幅放缓，好的方面是经济质量和增长结构的协调性增长非常快。反过来中国经济发展，如果是比喻成一辆风行电掣的火车，2008年即使踩刹车，也不会一下子慢下来，2009年是关键，可能会放缓。

　　收入增长推动消费加速和结构升级，2008年消费对经济的贡献率可能增长，再就是消费结构升级，财务效益，对消费的刺激作用比较明显。

　　放在一个比较长的角度来看，大家会有这么一个共同的观点，中国经济长期向好的趋势不会改变，这是没有疑问的。

　　需要判断中国处于什么样的经济阶段。2003年人均GDP突破了1000美元，2008年考虑汇率因素、人民币升值，人均GDP3000美元。这是一个稳定增长的阶段，根据罗斯托的经济增长阶段划分，是大众消费阶段。到了大众消费阶段，消费是主要的拉动力，但是我们离这个阶段还有20年。

　　在未来为什么会给出这么一个判断？还是用三驾马车来讲。工业化最后完成，中国现在不是制造业大国，一半是加工，一半是制造，是开始由加工车间向制造车间转移。工业化最后完成需要20年的时间。我们现在46%的城市化率，要达到60%左右，平均一年一个百分点，15到20年。我们的市场化，现在市场化惟一不够的就是要素价格的市场化不够，现在配置资源的权力在政府手上。把这个过程赋予经济增长的动力是在这20年里要完成转型。

　　最后，从宏观看行业：繁荣升级下哪些行业最收益？

　　从出口行业来看，机电产品增长最快。利润增速变化在结构上也是非常明显的。

　　谢谢！

　　主持人：现在请大家稍适休息。

　　(茶歇)

　　议题：消费服务模块

　　主持人：在2007年我们的股票价格全面大幅度上涨，2008年会不会再延续这一幕呢？让我们跟随我们行业分析师的步伐来看一看2008年哪些行业会给我们一个惊喜？

　　首先聚焦消费服务行业，相信很多朋友对2007年银行股的表现还记忆犹新。2008年银行股是上涨还是下跌？它的机会在哪儿？现在有请金融行业分析师张曦女士给大家做一个分析。有请！

　　题目：从紧政策无碍行业盈利增长

　　张曦：各位来宾大家早上好，我非常高兴今天能够有机会向大家介绍我们银河证券金融研究小组近两个月的一些思考。

　　银河证券金融研究小组是由两个人组成的，我叫张曦，我是负责银行和保险的研究，负责证券和信托研究的分析师是迟晓晖，如果大家有什么问题，会后可以跟我们交流。

　　本次报告分四个方面内容：一，我们的投资策略。二，简单地介绍三个行业的基本面情况。

　　首先，介绍一下为什么我们会看好金融行业，看好金融行业主要是有五大理由：第一大理由，中国经济发展的景气度比较高。第二点，我们目前人民币增产重估仍在持续。第三方面，金融行业目前的发展阶段正处于一个初级阶段。第四，金融业的上市公司的盈利增长状况十分良好。第五，金融业的上市公司目前基本上都是大盘权重股。所以，金融业得上是公司是机构资金的最佳对冲配置。

　　下面仔细分析一下为什么看好金融行业，我们认为金融行业的高增长最最根本的来源是在于我们中国经济的高增长。由于我们中国经济的高增长形成了对全球资金的吸引力。因为以美元资金为例，以目前NDF远期回报率6.5%，再加上目前一年期存款利率4%，即美元资金进入到中国市场就能获得10.5%的回报，这样的回报已经覆盖了它在全球投资过程当中的收益。所以，中国市场形成了全球资金的资金洼地。由于全球资金进入到中国市场，使得中国市场的经济活跃度提高，中国市场的工业企业的盈利状况十分良好。所以，积累了大量过剩的资本。同时我们的储蓄负利率也降低了居民持有资金的意愿。来自这三方面的资金都要通过我们整个金融中介平台来完成资金向资产的配置。所以，在这个配置过程当中，就显得资产的稀缺性越来越高，而我们手中的资金越来越不值钱。所以，通过金融中介的配置过程，就会体现出以下几个特点：

　　首先，贷款的需求日趋旺盛，股票和债券市场交易日趋活跃，市场的资金成本一降再降，居民手中的定期存单越来越少。作为我们提供金融中介服务的银行、证券，包括基金、保险等等，这些金融中介公司的盈利状况和资产管理规模、业务规模等等不断膨胀。在目前资产呈稀缺性的情况下，我们的信用风险、资产不良风险已经降到比较低的水平。

　　基于我们对金融业高增长的理解是以宏观经济、实体经济的健康发展为前提的，所以我们对整个金融行业的配置思路是以确定的盈利增长为主线。什么是确定的盈利增长？就是金融企业的盈利来源与实体经济的关联度越高，它的盈利增长的确定性就越强。基于这样的思路，我们对2008年金融业的配置顺序为银行、证券和保险。(图)通过对各类金融企业的盈利增长、经营风险和投资风险，我们给出了一个定性的判断。以银行业为例，银行业一季度的盈利增长是确定的高增长，经营风险目前相对较低，投资风险当然也相应的较低。

　　金融业因为政府在目前宏观调控的状况下，所以金融类上市公司的股价会受到一些因素的影响。其中包括政策因素、市场因素和公司因素。

　　下面简要介绍一下各个行业的情况。

　　银行业。我们对银行业总体的判断是驱动上市银行增长的动力，并没有因为宏观调控而减弱，央行的从紧政策无碍行业盈利的增长。我们对银行业的研究主要关注三大方面：1，银行贷款业务增长。2，银行资金来源成本的稳定。3，银行信贷资产资金稳定。

　　对于商业银行目前所提供的服务和产品同质化现象比较严重，各家银行竞争差异也表现的不是特别明显。但是我们认为这种情况在2008年会有所改观。银行之间竞争差异的体现将体现在三个方面：1，客户选择。2，稳定性资金来源。3，规模效应。

　　客户选择。因为2007年贷款利率的不断上行，使得贷款等级比较高的优质企业凭借其比较高的信用等级呈现了比较强的脱媒化趋势，07年优质企业脱媒进一步加剧。商业银行目前的客户群体将呈现由高等级客户向次级等级客户转移。我们通过对2007年贷款客户群体的分析，2007年的时候中长期贷款主要承接者，也就是中长期贷款上升速度比较快的是居民按揭贷款，而工业企业中长期贷款占有比重呈现缓步下降趋势，这一点也印证了我们刚才所说的观点。这样商业银行的风险定价能力则显得十分重要，因为这决定商业银行是在近期的收益与远期的风险之间需要做出一个平衡，这也决定了我们未来所看到的百年银行的选择是什么样的情况，这是今年我们非常关注的一个问题。

　　稳定性资金来源问题。2007年我们十次上调了存款准备金率，同时我们目前的证券第三方存款的业务，加剧了大量储蓄资金的在商业银行之间的再分配。对于中小银行来说，它的储蓄资金的流出是比较严重的。所以，对商业银行来说，持有稳定性的资金来源将决定了它的业务的开展状况。所以，对于中小银行来说在2008年面临的最大问题，一个是加强对持续资金的市场份额的争夺。第二，要寻求其它稳定性资金的来源，包括保险公司的大额定期存款和发行金融债。保险公司的大额定期存款和金融债发行，目前的融资成本来看，比储蓄存款的成本要高出很多。所以，在2008年各商业银行之间的资金成本将会呈现一个差异性。

　　规模效应的差异性应该是比较明显的，因为隐含在规模效应之后的是商业银行客户群体、资产规模以及营业网点的规模。

　　商业银行2008年主要的业务来源仍将是利息业务，其中大型银行，包括工行、中行、建行、招商银行的中间业务的贡献度会有相对进一步提高。对于商业银行的贷款业务来说，我们认为它的规模目前看来是常量，而利率是变量。为什么规模是常量呢？因为目前央行对各商业银行已经基本上在核准它的2008年信贷规模，我们相信在中国经济如此活跃的情况下，对贷款资金的需求仍然十分旺盛，我们相信商业银行一定会用足央行所核准的贷款规模。所以，对于商业银行来说，它的贷款业务的竞争最终将体现在利率因素，因为它的定价能力将决定了它的贷款业务增长的差异性。

　　刚才我谈到资金成本的问题。下面的图显现的是贷存比，对于贷存比比较高的商业银行，它的稳定性资金来源的吸取压力比较大，所以它的资金成本的控制能力、控制压力比较大一些。目前我们比较看好工行、建行、北京银行资金成本的控制能力。由于央行对存款结构调整，会对居民储蓄存款定期化的趋势起一定的推动作用，当存款定期化提高2.5个百分点以上，各家商业银行的资本成本会呈现比较明显的差异性。

　　对于中间业务的增长将取决于商业银行的客户群质量和他所拥有的客户和潜在的金融需求量。对于我们所关注的商业银行明年信贷资产不良的风险问题，我们也进行了压力测试。对于工业企业来说，我们的压力测试表明，工业企业利润下降12%，工业企业的偿债能力仍然能够保持与2007年同期的水平。所以，工业企业的资产不良风险，我们认为目前是可控的。对于潜在存在偿债风险的电力、化纤、纺织行业我们也进行了潜在压力测试，除了化纤存在0.26个百分点的不良资产之外，电力和纺织的不良资产是可控的。对于房地产行业的不良风险，我们也进行了研究，我们目前对它的风险也进行了一些识别，我们通过对房地产业的经营，以及供需状况，以及房地产业的投机行为进行了研究，表明目前房地产业的不良风险，目前也是可控的。所以，整体来说，我们认为商业银行在2008年所面临的资产不良风险还是比较低的，即便有局部性的风险出现，商业银行高明显的拨备率完全能够实现对资产的覆盖。所以，08年不良资产风险不会对商业银行的盈利造成负面影响。

　　我们对明年全年商业银行盈利增长的计算表明，明年全行业的盈利增长将达到58%，其中净利息收入增长25.5%，中间业务收入将增长77.9%，整体拨备前利润的增长将达到33%—34%。由于所得税率的下降，使得净利润增长将达到58%。

　　我们根据行业的增长速度以及第三阶段模型计算，我们认为行业合理的平均市盈率为30倍，目前银行的股价所隐含的市盈率倍数是22.56倍。所以，我们认为整体行业市场估值水平偏低。我们通过分析它三年的净利润，08年到2010年净利润显示，整体大型商业银行估值水平偏低。由于浦发银行和北京银行未来三年利润增长将达到50%以上，我们认为对这两家银行，我们可以给予高于行业平均估值水平30倍以上的高估值。所以，我们推荐北京银行、工行、建行和浦发银行。

　　下面简单分析一下证券业。证券业总体的判断是，2008年市场扩容将是市场发展的重要特征，根据传统的经济业务和股票成交业务仍然呈现欣欣向荣的景象。我们的研究重点主要是放在了换手率、日均交易量、创新业务以及证券公司的资本实力上。我们分析主要是从两条主线入手，一个是证券公司的传统业务，一个是证券公司的新兴业务。我们的分析表明，2008年换手率仍然有望维持在300%到500%之间，我们对2008年到2010年的日均交易量的预测，认为将维持在1800亿以上。我们认为股票直接融资，也就是IPO的融资总额在2008年将达到2500亿。目前的分析发现，目前证券公司的资产管理业务的增长潜力正在逐步的释放。因此，我们十分关注证券公司的资本实力。

　　总体对证券行业全年的盈利增长预期是在22.1%，其中利息净收入的增长率达到92.3%，委托资产管理的收入将达到69.9%。全行业全年是22.1%。

　　目前我们给予行业合理的市盈率水平是26到30倍，目前证券上市公司隐含的市盈率倍数是22.9倍，整体来说证券业上市公司的估值水平并不高。

　　下面简单介绍一下保险业。保险业整体的判断是2008年将受益于固定收益类资产投资回报率的提高，传统型保障的销售在2008年有望重拾升势。我们对保险业主要关注三方面内容，一个是政策性因素。二，保费增长前景。三，投资回报率。政策面的因素主要关注社会保障制度的改革与深化，因为社会保障制度改革与深化有利于促进居民对商业保险度的提高。第二，政策监管的变化，我们将高度关注保监会对保险公司偿付能力的监管。第二方面，我们希望保险公司的投资范围能够进一步扩大。

　　2007年保险业所呈现的一个非常大的特点就是中资大型的保险公司的市场份额逐步下滑，这中间主要是由于中小保险公司依赖于高回报的投资型保单，抢占了原大型中资银行的市场份额。但是我们认为2008年，由于股票的指数点位相对较高，中小型保险公司的投资研究能力和投资的经验，相较大型保险公司来说是难以企及的，在我们投资难度加大的时候，中小保险公司再依靠它的这种高回报率的投连险保障来抢占市场份额的情况，我们认为难以持续。所以，市场份额将重新回到大型保险公司的手上。

　　目前销售的商业保单当中发现寿险行业的储蓄含量仍然偏高，所以对寿险公司来说，利润仍然取决于投资回报率。我们对2008年寿险公司的投资回报率认为主要来自于固定收益类资产的回报，其中将一方面体现在目前持有资产的市值增值。第二，主要来自于大额定期存款的票面利率重估，将分别给人寿、平安和太保的投资回报率的提升度是16个基点、9个基点和14个基点。保险公司主要收益于固定收益类资产，固定收益类资产提高对保单价值和新业务提升价值是比较大的，我们的敏感性分析表明，如果固定收益类资产回报率提高50个基点，以中国人寿为例，它一年新业务的价值将提高1.54%。因为我们目前市场隐含着的新单业务倍数是45倍，1.5×45倍，公司的价值将提升50%—60%之间。

　　(图)这是我们整体对三家保险公司的估值，其中注意到目前的股价所隐含的新单业务倍数以中国平安为最低，34倍，所以中国平安仍然作为我们重点推介的公司。

　　综合以上分析，我们认为银行业目前估值水平偏低，一季度由于所得税率的下降和贷款利率的重估，已经基本保证了它的全年的盈利基础。基于我们对央行从紧的货币政策、行业盈利高速增长的判断，我们给予银行“推荐”的评级。

　　证券业，我们仍然经纪和投行业务不会出现显著下滑，创新业务将成为证券行业长期增长的驱动力。所以，我们同样给予证券行业的“推荐”评级。

　　对于保险业，我们给予“谨慎推荐”的评级。对于银行业、保险业和证券也，我们分别关注工行、北京银行、浦发、建行、华夏和中国银行，其中前四家是我们重点推荐的公司。保险业务三家公司我们均加以高度关注，目前我们重点推荐中国平安。当然我们特别想提示一下，中国平安今年3月1号将有31.21亿的限售股流通，对目前中国平安的股价会形成比较大的压力。但是从它的基本面来看，我们仍将维持对中国平安的推荐。证券业我们主要推荐中信证券。

　　谢谢大家！