主持人：谢谢张曦女士的独到分析，看来我们回去可以买银行股了。

　　2007年拿通信股的同志可能非常感觉郁闷，因为通信股整体感觉表现平平，前两天说通信股又要重组，08年通信股可能面临着重组和3G牌照发放的机遇。08年通信股还是如此平平吗？下面有请王国平先生为我们做详细的分析。

　　王国平：各位上午好，我今天讲的题目是“关注电信业收入增长和投资下滑——2008通信行业在确定与不确定因素下的投资机会”。我这里所说的通信行业主要包括两方面，一个是通信设备制造业和通信运营业。

　　先给大家说一个前天的事情，前天下午联通A股一个小时涨了7%，红筹股单日涨了12%，有些股票在香港涨了50%。因为出了一个消息，电信要重组，不仅电信要重组，电信业的高管又开始进行叫唤，消息是不是真的，可靠性如何？我有一个非常好的朋友发了一个短信，告诉了我一个非常明显的路线图，待会儿我会讲一下银河证券的判断。

　　给大家讲几个部分：1，确定与不确定因素是什么？2，电信收入增长带来运营商业业绩提升。3，电信投资下滑负面影响设备商发展。4，3G牌照发放与电信重组。5，估值判断与市场机会。

　　一，这个行业的确定因素和不确定因素是什么。

　　我的观点2008年如果大家对通信行业的确定因素和不确定性因素把握清楚，这个行业一目了然。确定因素有两个，一个是电信业务收入继续增长，这是我们看好电信运营商的关键。我的预测，2008年是相对于前后几年来说电信业务增长最快速的一年。另外一个确定因素，虽然TD网开始运营了，但是我们认为电信投资会小幅下滑，这也是我们谨慎看待通信设备厂商的一个原因。两个不确定因素，一个是3G牌照会不会发放，怎么发放，什么时候发放。第二，电信业会不会重组，如果重组会是以什么方式？

　　为什么讨论电信业务收入的增长呢？大家应该把这个逻辑关系搞清楚，这件事就明白了。担心业只有收入增长的时候，运营商的收入才会提升，只有运营商业绩提升，运营商才会买设备，通信设备商才会拿到定单，业绩才会提升。不仅他们的业务会提升，他们上游的电子厂商、跟电信相关的计算机厂商业绩才会提升。因此，电信收入的增长是整个电信行业发展的基础，电信业务增长何处呢？电信业务收入增长百分之百来自四大运营商的上市公司，从这张图可以看到，不仅是上市公司的收入增长，并且主要是移动运营商的上市公司的收入增长，我们看到中国电信和中国网通近几年的收入增长都呈下滑趋势，网通还出现负增长。而中国移动和联通的增长，明显是处于一个相对的比较好的时期，特别是中国移动增长一直超过20%。

　　移动收入业务增长来自于移动用户数量快速增长？这里有一个问题，移动用户未来还会不会有快速增长？底下欧洲主要国家电信运营商基本上都是在100%到150%，而在我国是另外一种景象，全国的移动通信渗透率只有30%，北京最高达到100%，我们要把30%达到100%，我们每年的用户每年还会是出现很快的增长。虽然用户增长，但是不是电信资费下降影响它的收入增长呢？前两天发改委又做一个漫游费是不是取消、降低的问题，我这里给大家一个答案，我的判断，我国移动资费不管怎么做，未来下降的空间是不大的，有一个原因，中国大陆移动和固网的资费水平差异是最近的，这就决定了我们目前的中国两家固网运营商的业绩增长平平，甚至是出现下滑的情况下，移动用户或者是移动资费再次下滑的可能性不大，那样的话对固网会造成更大的冲击，对国有资产保值增值角度来说，大家期望是好的，但实际不容易做。我们还有一个统计，36个城市北京移动的手机通话费只从4毛钱降到3.3毛，降得非常慢。在中国移动资费值下降5%的情况下，全国移动用户增长达到17%，其中中国移动的增长超过20%。

　　第二，电信投资下滑对设备厂商的负面影响。今年会有奥运会，会有3G TD网络的运行，这种情况下很多分析师都认为未来电信投资会大幅增长，我的判断是电信投资会出现小幅下滑。除了是TD投资的速度小于我们的预期以外，另外还有两个原因，TD投资小于我们的预期最明显的例证，本来认为去年11月份完成的TD网络建设，前两天中国移动才宣布刚刚完成8个省市的建设。电子投资下滑还有一个原因，刚才我们提到两个不确定因素，3G牌照发不发，什么时候发？电信重组也不明显。其实大家都知道资本指出越大对运营商业绩的负面影响越大，这种情况下运营商都会在2008年减少自己的资本支出，这样业绩才会有一个比较好的表现。未来如果重组，自然会有一个处于相对比较好的位置，不管是领导的位置还是员工的位置，都是可以保证的。从这个角度来说，电信投资在08年下滑会超过4%。

　　电信投资下滑了，但是我们认为虽然下滑了，通信设备厂商的机会在哪儿呢？一个机会就是红线图，移动通信设备增长速度是非常快的，这也印证了刚才提到移动通信本身发展比较好。另外一个是固网运营商得不到移动牌照，目前投入光通信，通过宽带改善自己的业务，这时光通信设备给了我们另外的机会。

　　3G牌照什么时候发，会不会发？大家认为可能3G牌照马上要发了，因为奥运会承诺了，我们会向全世界用3G广播，但是我认为奥运会还是2G网络为主，3G网络为辅的移动通信的表现。其实对于3G来说，投入大、产出不确定，各个角度大家都知道。因为目前全世界这么多年投入3G，真正挣钱的其实也不是很多。我的判断，3G牌照的发放是在今年年底或者是明年初，不排除由于HS—DPA的快速发展，我国会到一个更好的制式上。

　　电信重组目前不会发生，如果会发生也应该是在3G牌照前后，今年年底或者是明年的事情。至于运营商高层会不会调换，这个很有可能。因为毕竟太小的运营商不利于竞争，未来资本市场的稳定不太容易短期进行，如果我们认为红筹会回归，这种事情操作将更加复杂。对于我们国有企业还有一个问题，运营商拆的时候是多了位置好办，可是运营商整合的时候位置越来越少，可想这件事的操作难度多大。所以这件事不容易进行，最快是08年年底或者是以后的事情，当然不排除二级市场听到任何一个消息的时候，股票会有所表现。

　　关于估值的问题，这是我用TDM模型做的运营商的估值。由于中国运营商分红比较高、成长比较快，运营商的估值可以到26倍、30倍之间，相对国外运营商是一个比较高的位置。从这个图形来看，竖轴是EPS连续三年的增长率，横轴是08年的PE。这种情况可以看到，给我们一个比较乐观的两个股票，中国移动和中国联通的H股，相对来讲中国联通的A股也会给我们一定的惊喜。但是如果大家有港股的机会，中国移动还是很好的机会，并且未来它有重组，会给我们另外一种惊喜，并且未来会有回归。如果红筹回归，会给我们一个超溢价的东西。如果国内的用户没有其它机会，联通A股应该是我们可以考虑的一个因素。而中国电信和中国网通的机会一会儿会告诉大家。

　　通信设备厂商，我们通过这个图纵轴也是EPS连续三年复合增长率。横轴也是08年的增长水平。给我们比较惊喜的是一个是中兴通讯，另外一个是中天，是做光通信。固网运营商在没有拿到移动牌照，极大希望通过宽带给我们很大的惊喜，主要是通过光通信实现的。中国卫星是一个属于高估值、高增长另外一个机会。

　　关于世界性机会，可能大家比较关注，如果出现红筹回归，这件事的可能性还是蛮大的，如果红筹回归，在香港可以感觉中国移动、中国网通还有香港的H股的中国电信，都会给我们一个超预期的机会。另外，国内的通信设备厂商会给我们一个机会。大家知道红筹回归以后，运营商拿了钱干吗？就是买设备。因此，通信设备厂商会给我们机会。另外假如3G牌照突然发了，我们的机会在哪儿？固网运营商会给我们超预期的机会，因为固网运营商目前的增长是0，未来会有移动牌照，对他们会有更好的机会。所以，网通和电信还是3G牌照发放的时候有很好的机会。另外，通信设备厂商会跟着有很好的机会。另外，假如电信重组，虽然我认为电信重组应该是在年底或者是明年，但是大家知道这种事情并不是信产部、发改委或者是国资委就可以定的，很有可能是国务院这个层面才能定下来这个问题。因此，不排除出现一个特例，有可能突然出现重组的可能性。我还是这个观点，正常情况短期之内不会出现，这种可能性非常小。假如出现这个可能性，我们首先要看重组的方案是什么，并不是简单地会出现四合三就会好，或者是新的方案是3+1，其实我个人感觉，大家应该判断这个方案，不同的方案对运营商的支撑是不太一样的。但是可以肯定，应该说中国联通和中国电信，特别是联通的A股和H股，都应该处于重组的中心阶段。因此，这个过程中如果出现电信重组，这两只股票应该是我们重点关注的。

　　虽然我们认为投资会下滑，但的确TD网今年上半年会有新的一轮招标，或者是为了奥运会，TD网会向全世界正式通过3G信号运营。这个过程中，我们更看好的是具有TD网及承建能力的通信设备厂商。

　　给大家提三只股票，中国移动，目前A股买不到，但是港股我的目标价位172，如果红筹回归，可能还会给大家另外一个惊喜。中国联通，这是A股投资者的机会，但的确短期，我个人感觉中国联通的价值在于两网的运营水平逐步提升而不是由于被分拆出现投资机会的价值，它的股票价值我给的是10.5元。中兴通讯，未来不管是在TD网建设也好，不管是那几个事件驱动也好，不管是海外业务的提升也好，都会给大家一个相对比较好的机会，目前价位是72元。

　　主持人：谢谢王国平先生的精彩分析。电力股应该说是以稳定成长著称，在这轮大牛市当中，其它板块的股票如火如荼，电力股是不管别人怎么涨都是在慢慢爬。08年到底怎么走呢？现在有请电力行业分析师邹序元先生，有请！

　　邹序元：尊敬的各位来宾上午好，我介绍一下08年电力行业的策略。我们关注的是利润率企稳回升，行业整合加速。

　　将从以下几个方面进行分析，首先是对行业的驱动因素进行分解。之后重点分析利用率、盈利能力、行业整合情况，最后对行业估值水平进行分析。

　　首先对影响行业的驱动因素进行分解，2008年至2010年，电力需求将保持持续而较快的增长，供给方面我们认为产能的扩张速度会放缓。整体需求增速大于产能增速，利用率企稳回升。利润率回升的情况下我们看一下左边企业的盈利能力，虽然2008年煤炭价格会上涨，但是电价会联动，发电成本会降低，这样对盈利能力是一个很好的促进，正面影响。总体判断，我们认为火电企业盈利能力将保持稳定。

　　我们认为在行业整合加速的情景下，市场份额和利润会向重点公司集中，也就是这些重点公司获得了外延式的增长机会。在利用率回升、盈利能力稳定及外延式增长情况下，上市公司的盈利能力增长会保持稳定的增长态势。

　　首先是从需求来看。我们看好2008—2010年的需求，主要三方面考虑：一，我国正处于重化工业的时代，依旧看好钢铁、有色、石化、建材、机械这些产业群的发展，他们将是用电需求的一个关键驱动力。第二，我们国家的居民用电的增长潜力非常大。因为目前我国居民用电占整个用电量的12%，而欧美国家这个数字已经达到33%以上。而且随着我国的城市化进程的加快以及居民生活水平的提高，居民用电这一块会被有效释放出来。三，节能降耗和结构调整。虽然目前对工业用电有一定的抑制，但长期会保持稳定增长，因此是一个长期利好。而且第三产业用电需求也会较快释放出来。我们对这几方面因素做一个量化的分析，得到的结论是2008—2010年，全社会用电量会保持12%的复合增长，这是一个较快的增长速度。

　　我们认为整体未来三年产能扩张放缓，新增产能的扩张速度放缓，05年是电源投资的高峰期，之后随着电力供需转向平衡，电源的投资额是在下降的，投资额的变化直接转化到电源投产上，06年是电源投产的高峰期，07年会下降。从目前的情况来看，国家发改委严格电源审批，并且在大力清理违规建设，这样使我们有理由相信未来三年新增产能的速度会放缓，规模会下降。

　　第二点，上大压小淘汰落后产能，未来三年我们每年将淘汰1400万小火电机组，会对整个行业有一个积极的促进。

　　我们对加法和减法做一个量化的分析，整体判断未来三年，我们国家年净装机容量增加会保持8000万千瓦左右，复合增长率是10%，供给增长率会低于需求增长率。推导结论是利润率企稳回升。上面的图是行业的平均水平，看到07、08年将是一个行业阶段周期的比，之后会逐渐回升。从电源结构来看，近日国家出台了节能调动办法，保证了水电、风电、核电清洁能源优先上马，在它们上马的情况下，火电利用率也会得到提升，回升幅度可能更加明显，大容量、高参数的火电机组优先发电，意味着它们会获得更多的市场份额，而回升的幅度会超过行业平均水平。目前我们国家的一些上市公司都是一些比较优秀的公司，它们大多数是拥有大容量的机组，也就是他们在行业回暖中优势更加明显。

　　在这些背景下考察火电行业的盈利能力。08年煤炭价格是在需求比较旺盛而供给相对偏紧，而且运力不足，成本推动下会上涨，预计煤价上涨幅度是10%。电价在今年中期与其联动，电力其实是一种把一次能源转化成二次能源的商品，在它的价格当中应该包含上游资源的价值，使得上游资源的稀缺性能够在整个产业链上做一个有效的传导，这样才能有利于我们国家进行经济结构的改善。所以，在这种有效的资源价格改革当中，电力的价格将呈现一种长期的上涨趋势，而且这种趋势在美国市场以及欧美市场已经得到了印证。从时点上判断，我们认为2008年中期，也就是CPI指数，如果要涨幅趋缓，是电价上涨的优势期，上调电价3.8%是各方都可以接受的结果，而且可以保证火电企业的盈利能力保持稳定。另外，对高耗能行业的电价上调幅度会高于其它行业以及居民用电。

　　除了煤价和电价以外更要重点强调的是第三要素，也就是产业升级。这种情况下其实一个发电单位成本的降低，最主要体现在三个方面：第一，单位煤耗降低。第二，单位建设成本降低，也就是导致了单位折旧会降低。第三，单位员工成本降低。因为这三方面成本的降低，会对企业的盈利能力有一个非常正面的促进。而且我们认为上市公司在产业升值的过程中大有可为，而且也是它们保持盈利的一个重点。我们对上述三个因素做一个量化，电价、煤价对火电企业毛利率的敏感性做出一个分析，我们认为只要电价上调3%到4%，可以覆盖煤价上涨9%到11%的影响，而且由于产业升级要素存在，上市公司可以获得超越行业平均能力的毛利率。总体火电行业的毛利会保持稳定。

　　接下来谈一下整个行业的整合。

　　目前我国发电装机格局是五大发电集团占了40%的份额，长期的发展态势上来看，我们最看好的是中央级的这些发电企业及强势的地方性集团，我们认为未来的市场份额会逐渐向这些公司集中。这里头有三点理由：第一，这些重点公司掌握优质的电源点，一旦这个电源点已经形成，未来该区域的电源建设会围绕着这个点展开，自然提升了这些重点公司的市场占有率。第二点，目前国家出台了一系列的产业政策，这些产业政策都会向这些大公司来倾斜，使它们获得许多外延式增长的机会。第三点，目前资产注入是一个大势所趋，它的影响其实相当于市场份额向重点上市公司来集中，也就是对二级市场会有一个很好的促进。资产注入是我们在二级市场上关注的一个重点，我们认为可以分为三个层次来讨论：首先第一个层次是大发电集团，它们的特点是集团的规模非常大，也就是资产容量很大，可行性操作空间非常强。我们认为它们的这种方式有可能是分布实施，也就是集团的资产成熟一批就装入一批，持续时间会比较长。第二个层次我们认为是其它中央企业，也就是像国开发公司、长江三峡公司，这些公司的特点是集团层面的增长速度非常快，打开了上市公司外延式增长的空间。而且这种公司，集团公司的盈利能力和上市公司比较接近，资产注入的可操作性更强。第三个层次是一些强势的地方性集团，他们的特点是小公司、大集团。一旦实施资产注入，效果会非常明显。从已经完成的案例来看，像深圳能源、川投能源、建投能源，他们的资产注入和整体上市都会显示上市公司的价值，而且在二级市场有非常好的表现。

　　我们预测08、09年内生性增长，没有考虑资产注入。上面显示08年PE和08、09年EPF增长。和美国相比，我国电力公司的估值是有优势和吸引力，尤其是长江电力、国投电力，这些公司的吸引力更加突出。如果不考虑财务杠杆和折旧因素，下面是EV，我们国家体现了高成长、高估值。

　　第二方面考虑股东回报能力和估值水平。我们公司一些重点上市公司的LE水平是逐渐提升，对股东的回报是在增加。但是如果考虑到股价因素，我们考察PD和LE/KE的举证，与美国公司相比，我们的A股上市公司的吸引力稍差一些。

　　第三，我们通过绝对估值，也就是DDM的方式，考察重点上市公司的内涵市盈率是多少。我们计算的结果是08年我们的合理市盈率应该是22到27倍之间，结合上边三方面的分析，我们认为目前我们国家电力行业的重点公司的估值水平是安全的，而且有些公司内生性增长还能体现它的估值优势。

　　另外我们要强调的是除了内生性增长以外外延式增长也是能体现公司价值，也是08年一个重要的亮点。对于资产注入，也就是外延式的增长，可以具有一定的估值溢价。我们比较欣赏的收购是有三个标准，收购市净值、市盈率比较低，另外收益增产、交易增产LE水平比较高。我们对资产注入三个层次分析，看出电力行业的外延式增长是大势所趋，我们给予它一定的估值溢价，基于谨慎的投资评级。我们推荐像国投电力、国电电力、长江电力，是高成长、高估值。另外华能国际、华电国际值得大家重点关注。

　　长江电力是一个特许经营特征非常显著的电力公司，是进行三峡流域的滚动开发，等于掌握了长江流域的特许经营权，未来它不受煤炭价格的因素影响。所以，它可以保持一个稳定的增长。另外，公司可以陆续收购母公司手中的这些发电机组，也就保证了它的成长性。所以，我们给予长江电力一个推荐的投资评级。

　　国投电力外延式增长特征非常显著，它通常是先托管集团的增产，然后择机收购。从04年借壳上市以来这种经营特征一直得以延续。而目前公司托管集团包括甘肃张掖及云南大桥山的资产，盈利能力非常好。而且与上市公司相比，这些集团资产规模很大，一旦实施择机收购，外延式的扩张将凸现成长性，我们给予它一定的估值溢价，基于投资的推荐评级。

　　国电电力内生性增长和外延式增长同样突出。首先从外延式增长来看，国电电力是国电集团一个整合资产的平台，外延式成长的平台已经被打开。另外，内生性增长来看，目前公司有很多基建项目，包括像大渡河流域的水电开发，公司积极向上游的煤炭领域扩张，它的煤炭自给率会不断提高。这样的话，公司的内生性增长、外延性增长非常突出。所以，我们基于国电电力一个推荐的投资评级。

　　以上就是我们对电力行业的介绍及重点公司的介绍，谢谢大家！

　　主持人：谢谢邹序元先生的精彩分析，看来要买电力股，还是要买外延式增长的，像国投、国电。

　　去年9月份之后造纸涨了一大波行情，十分荣幸的是银河证券研究所也是本轮造纸行业的价值发现者，和行情的推动者。现在节能减排对造纸行业既有机遇又有挑战，在人民币升值的环境下，造纸行业的行情到底能走多远呢？有请我们的造纸行业分析师叶云燕先生给大家做一个分析。谢谢！

　　叶云燕：各位领导、各位嘉宾，大家好，非常高兴能够由我介绍2008银河证券对造纸行业的一些观点。我今天演讲的题目是景气处于上升通道，估值具国际优势。也是概括了我们对整个行业的发展状况，以及这个行业投资价值的基本结论。

　　我演讲的基本逻辑是在供求三项的利好推动下，整个行业的产能利用率大大提升，大大提升了整个产品的溢价能力，产品价格还处在上涨空间。另外，在成本方面，受益于国际原材料市场的好转，原材料压力将趋于好转。另外，考虑到行业对原材料的进口依赖度，人民币的升值将使整个行业从前两年的原材料压力当中得到更大缓解，在这几个方面的推动下，行业景气度稳步提高。估值里，整个行业是在A股里是少有的估值比较低的，我们维持对这个行业的推荐评级。公司方面我们推荐太阳纸业、景兴纸业，我们给予华泰纸业、岳阳纸业谨慎推荐评级。

　　需求仍将强势增长。理由有两个，宏观方面，整个宏观经济将保持高速增长。从这个行业过去表现来看，行业消费增速与GDP的增速是高度相关的，高相关性在过去几年还会维持，这构成了这个行业高速增长的基础。对于2008年，还考虑到奥运会的刺激作用，对行业的需求还有一个劲异步的拉动作用，我们的模型是依据08年整个行业的消费量将会超过8000万吨，增加755万吨，增幅应该是在11%左右。

　　从种观行业来看，下游行业的拉动，报业和印刷出版业的增长将引致文化用纸的需求。包装用纸受到消费品、耐用消费品的拉动，会保持比较好的增长态势。

　　供给方面，主要产品处于产能投放周期的谷底，从整体来看，考察行业的固定资产投资，从05年开始，这个行业的固定资产投资已经开始减速，从这个行业的投资周期、投资规律来看，一般项目的投资周期是15到18个月，这就意味这在07到08年，这个行业产能投放应该是处于周期性谷底。另外从长远来看，我们收集和整理和统计的数据来看，主要产品在07、08年都处于产能投放的萎缩阶段。同时图上红色的是原有的产能，浅蓝色是新增产能，从图中可以看到，从06年开始一直到08年乃至09年，新增产能相比05年以及以前，有比较大的减小。

　　还有铜版纸，铜版纸的新增产能投放情况与05年有很大萎缩，铜版纸可能相比新闻纸减小的不是很多，但是从历史来看，在07、08会有一个比较明显的产能投放萎缩。

　　另外，中央对节能减排力度的加大，根据国家发改委要求，十一五期间，全国将淘汰的落后产能总计650万吨，2006—2010年分别淘汰210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨。在快速增长的情况下，落后产能的淘汰加大了对新增产能的需求，用来覆盖新增产能的需求，需要更多的产能来覆盖，整个行业的供求状况是非常有利的。

　　在需求长期增长和产能投放趋缓的推动下，主要产品产能利用率在07到09年都有明显回升。铜版纸与涂布白纸产能利用率都处于历史较好水平，铜版纸08年可能恢复历史高点，将近是97%的水平，09年也维持在90%多的高水平。涂白纸有类似情况，08年、09年将会处于比较高的阶段。新闻纸虽然相比于铜版纸跟土布白纸不他们乐观，但是比较明确的结论是在05、06年已经度过了它的谷底，07、08应该出现好转的状况。产品的产能利用率提高，整个行业的景气度出现了持续的明显的改善，大大增强了行业对下游的溢价能力，这也构成了产品价格上调的一个坚实基础。07年，大多数产品相对于06年都有比较明显、比较可观的价格涨幅，我们预计在08年价格上涨仍然维持。我们比较乐观的一个是铜版纸，还有一个是土布白纸，还有一个双胶纸。相关纸跟新闻纸受制于供求改善，相对于前面几个产品，可能不是那么明显，价格涨幅可能稍微低，在5%左右。铜版纸在08年会有超过我预测的惊喜，到时将会继续跟踪这方面的情况。

　　在原材料方面，08年我们预测走出有利于国内市场的状况。一个是木浆，全球商品木浆的产能利用率将会从06年的95%逐步下滑到08年将会下降90%左右，09年将会下降90%以下。产能利用率下降的推动作用下，全球商品浆的价格将会出现一定的松动，将会改变往年持续比较强劲的表现。各种外部世界的刺激，比如海运费的价格上升，以及世界罢工的状况，整个国际浆价在08、09年还是持下跌回调的判断。进口新废纸我们持比较谨慎的态度，还会维持比较坚挺的态势，主要原因是中国需求的刺激，国际废纸需求比较明显。另外，废纸的供给主要是纸张消费大国，欧美国家的纸张消费量和废纸回收的限制，潜力非常有限，我们认为进口废纸价格可能维持在一个高位盘整的状态。另外对这个行业非常有利的是人民币加速升值。造纸行业的成本构成中原材料大约占50%或者60%以上，其中主要的原材料是废纸和木浆，中国废纸的进口依赖度超过50%多，木浆进口率超过60%。在高进口依赖度的情况下，人民币升值将会对国内造纸企业是一个非常大的利好，我们对两种比较有代表性的产品做了测试，一个是新闻纸，在非常典型的原料配比和成本构成的情况下，毛利率是20%，如果08年进口废纸价格保持不变，如果人民币升值10%，整个产品的毛利率将会提升大约4个百分点。如果有更多的升值幅度，将提升的更加明显。铜版纸也有类似的情况，像比较典型的毛利率是18%，这是比较有代表性的毛利率的水平，如果进口木浆每年价格不变，如果人民币升值10%，它的毛利率提升将会达到5%，毛利率将会达到23%。可见人民币升值对这个行业的改善作用非常明显。

　　另外，从估值角度来看，这个行业具有国际估值的比较优势。我们跟踪重点造纸公司跟国际同行业来看估值基本合理，没有像其它公司出现估值高估，纵轴是市盈率，横轴是市场收益率，斜线左上线是高估水平，右下测是低估水平，这个行业基本上跟国际同行业的公司相比处于相当的位置。可以看到在A股市场里，被低估的非常明显。A股公司相对于国际铜版纸处在右下测，低估比较明显，而我们的横轴，07年盈利增长率可以看到，计算07到09年复合增长比07的单年增长率其要高，而国际通行业的公司是零增长的水平，复合增长可能被低估得更加明显。

　　我们预计造纸行业07到09年都会有比较好的增长，复合增长率27%—29%之间，我们在07年8月份行业升级研究当中，已经把行业评级改为推荐。根据我们的固定模型，对重点公司做了估值比较，太阳纸业跟景兴纸业是所有行业当中被低估比较明显，投资价值最明显的公司，从估值比较上看，后面会重点介绍这两个公司的基本面的情况。这是我对覆盖公司的盈利水平的预测和估值水平的比较，可以会后交流。影响行业比较重要的事件有三个，一个是主要产品提价。第二，央行一次性调高人民币升值幅度。第三，国际木浆价格回调。不利因素是经济增长低于我们的预期。第二，落后产能淘汰进度低于我们的预期，可能某些产品供给能力会超过我们的预测，可能达不到我们的预计水平。

　　重点公司主要是太阳纸业，原因是景气提升、产能释放提升业绩。这个公司在07—09，复合增长率将回答道33%，08年每股收益率是1.5元左右，我们给予推荐评级。这个公司的股权激励正在推荐当中，如果完成这个公司将会有一个促进作用。另外，公司正在国外寻求一些林业收购，盈利水平将会提升，对整个公司的股价将会有刺激作用。

　　另外，景兴纸业，投资要点是规模扩张与一体化同步实施。经过测算，我们预计这个公司07—09年利润复合增长率应该会在90%左右，主要不确定的因素是取决于下游业务的定单。后面会继续对这个公司进行调研和跟踪，有更新的消息可以向投资者发布。

　　以上就是我们这个行业和公司的介绍，谢谢大家！

　　主持人：都说中国的股票很贵，看来还有便宜的，看来造纸行业跟国际相比比较便宜，真是好机会。谢谢叶云燕先生的精彩分析。

　　消费行业应该说是07年底到08年初市场最关注的一个行业，这个行业比较多。现在大家手里的钱越来越多，消费能力也越来越强，包括我儿子，过去买饮料，一瓶一瓶的买，现在一箱一箱的买。应该说食品饮料行业08年肯定会有很好的机会。

　　下面就请食品饮料行业分析师董俊峰先生给我们指明2008年食品饮料行业的投资机遇，有请！

　　董俊峰：各位尊敬的嘉宾，11点半已经过了，按照往日的收盘以后大家应该吃饭了。在此就向大家奉献一盘食品饮料。也就是2008年食品饮料的投资机会。

　　我报告的题目是事件性狂热与风险控制的静思。

　　2008年，我们认为食品饮料有三个事件性的狂热：

　　第一，啤酒行业产生巨变性的历史性的提价元年的拐点年。

　　第二，奥运会在今年召开。相关的奥运概念将会大展宏图。

　　第三，整体上市或者叫资产注入如期实施，将是本年度的第三大事件性狂热。我们认为这三件事件性的狂热将引发相关个股波澜壮阔的一个行情。

　　还有一个风险控制的静思，主要源于，从全球各个龙头的PE对比来说，A股上市公司处于绝对的高位，数倍于其它的国际上市公司。虽然国内的龙头公司具有着高的成长性，但是高的成长性能不能覆盖高估值的风险呢？是各位投资者也是我们银河证券一直在思考的一个问题。策略报告我们先分析一下2008年食品饮料行业的投资机会。其次，寻找具有投资价值的上市公司。第三，进行行业全球性的估值。再讲一下今年奥运会和大家比较关注的整体上市。最后，推出重点一些上市公司进行详细的分析。

　　第一步，各个行业的分析。

　　今年五大因素将使2008年食品饮料发展更加稳固。具体到每个行业，我们认为食品饮料行业2008年将出现一半是沸腾，一半是平稳的局面。我们重点讲一下沸腾的一半，我们认为啤酒行业是超预期的沸腾，白酒行业是符合市场预期的沸腾，葡萄酒行业则处于两者之间。

　　重点讲一下啤酒行业，(左图)是一个进口澳大利亚大麦的涨幅，去年涨幅接近100%，我们预计今年每吨达到500元/吨的历史高位。我们认为啤酒行业将在2008年进行一个直接的提价，而不是往年惯常使用的降低麦芽糖、缩瓶。我们看到每吨的利润总额是200元，而由于上游的麦芽涨价将会完全覆盖掉所有啤酒企业的利润。因此，啤酒提价势在必行。

　　我们判断啤酒行业2008年吨酒价格增长10%，利润增长30%。结论是2008年啤酒行业是直接提价的历史元年，巨变的拐点将在2008年出现。

　　再看一下白酒行业，白酒行业将改变2006年以来的盈利能力下降的颓势，在2007年下半年以来，直到2008年，呈现一个同比上升的态势。

　　葡萄酒行业将再次升温，奔向沸腾。

　　第二部分，上市公司的选择。

　　上市公司选择的逻辑是，根据银河建立的品牌渠道的评级模型，推导出中长期的投资策略，以及寻找高品牌价值的上市公司。再结合高成长性的龙头公司，这样就组成2008年个股的投资策略。

　　(一)从市值对比的角度寻找投资的安全边际。先把食品饮料的上市公司区分为两类，一类是品牌拉动型，一类是渠道推动型。分别把青啤和五粮液归到不同的类别里。建立一个数量化的坐标系，每个圈的大小是相关公司的市值，我们就要寻找每个公司应有的圈的大小，也就是市值的大小，然后和现在的圈的大小进行对比，寻找具有投资价值的上市公司。(图)这时一个结果，建议大家关注下面的这些龙头性的公司，也就是红圈里的公司。第二个推导的是高品牌价值公司，也就是品牌拉动的四家公司。

　　(二)高成长性寻求安全边际。右侧是六家龙头企业的上涨空间，进行排序后，剔除了上涨空间最小的两家公司，也就是茅台和五粮液，这两家公司相对来说距离目标价位已经非常近，它的上涨空间比较小。因此，我们建议大家关注上面两家公司。

　　(三)行业估值。A股的EV/EBITDA处于全球的高位，但是PEG处于全球较低的位置。

　　重点讲一下奥运会与整体上市的概念。

　　我们认为奥运会不应该狂热地认为奥运会对上市公司有这么大的影响，我们认为应该客观地分析这个情况，我们保守地认为奥运会对所有的奥运会赞助商及相关的奥运概念，对它的当期的业绩不会产生实质性的非常大的增幅的影响。当然一定的增幅促进作用是有的，我们认为奥运会只会对这些公司未来的发展产生一个巨大的促进作用，更何况每个公司的营销能力，也就是利用奥运会这么一个契机，拓展自己的营销、影响力，这是每个公司有不同的营销能力。因此，不能因为奥运会就给这些公司以一个过高的估值。整体上市来说，我们也要分析相关的实施的时间点。第二，业绩增扩的程度。第三，更要分析这个公司整体上市以后未来的发展前景。

　　最后，重点关注的公司。

　　(图)我们看个股的投资策略，选择上涨空间较大的四家公司，分别是青啤、双汇发展、张裕、泸州老窖。我们分别给青啤53元的目标价位，双汇发展80元，张裕93元，泸州老窖90元。泸州老窖的目标价位里都含华西证券这一块。

　　重点讲一下两家上市公司，第一是青岛啤酒。我们与市场不同的观点是，我们认为青岛啤酒是A股上市公司里边最具长期投资价值的消费品上市公司。主要有三点：

　　(1)经过我们的模型测算，我们认为只要直接提价幅度达到4%，就可以完全覆盖掉麦芽、啤酒花以及包装用纸、人力成本上升这些所有的成本上升因素，全部覆盖掉。

　　(2)我们认为未来三年产能将扩张200万吨以上，促进股价爆发性增长的催化剂就是公司存在收购全国第六大品牌哈尔滨啤酒的概率。我们认为如果这个消息公布，将会直接导致公司的股价超过我们的目标价位53元，直接到60元。

　　(3)根据DCF的估值，分别在WACC=9.1%，g=4%的情况下，给予目标价位是53元。

　　青岛啤酒是消费品行业唯一的世界级品牌，我们给予公司波特五力评价总分值是4.0%。

　　讲一下双汇发展，总结一句话，万事俱备，只等时间点，所谓的时间点就是整体上市。我们认为整体上市在今年实施的概率非常大。根据我们从一些渠道获得的信息，有可能真正实施在年底。如果整体上市以后，公司的整个业务扩张将会提速，未来到2010年，屠宰能力和肉制品加工能力的产能将会扩张100%和20%以上。我们给予公司的目标价位是80元。

　　我的投资策略分析就到这里。

　　主持人：谢谢董俊峰先生。各位嘉宾，报告会上午的议程已经全部结束。

　　主题：基础产业模块

　　主持人胡立峰：女士们、先生们，上午的大会非常精彩，沸腾的牛市怎么可以只有上午的上涨而没有下午的上涨呢？我现在宣布下午精彩的投资报告会开始！

　　去年下半年以来煤炭股大幅度上涨，不少投资者获利颇丰，今年还是有很多投资者对煤炭股情有独钟，煤炭股到底潜力在哪里？现在有请煤炭行业分析师高波为我们指点迷津，有请高波。

　　高波：非常高兴在今天这个时刻为大家推荐2008年煤炭行业投资策略，我的演讲题目是“行业繁荣和资源整合驱动下的投资机会”。

　　在过去的一年当中，中国的煤炭行业取得了长足的发展，中国煤炭上市公司股价出现了先抑后扬一路飙升的走势，我们的问题是中国煤炭行业的繁荣还能持续吗？答案是肯定的，因为重化工业和城镇化的进程决定了对能源的依赖、需求会越来越严重，所以我们依然坚持只要中国发展模式不发生重大改变，煤炭行业的景气度依然能够得以维持。经过我们2008年年初的煤炭价格的测算，实际上2008年煤炭上市类A股企业平均市盈率达到了45倍左右，国际可比矿业公司的实际市盈率2008年是27倍，按照银河证券对中国A股市场整体的2008年市盈率的测算，应该是在30倍左右，煤炭市场也就是煤炭上市公司的高估值，我们认为隐含了市场对于煤炭行业未来业绩快速增长的预期。同时还隐含了市场对于煤炭上市类企业资源整合而必然带来的资产注入和整体上市的一个强烈预期。

　　结合目前的A股煤炭类上市企业的价格以及我们对于2008年乃至2009年、2010年成本变化趋势的判断，还有可能注入资产的质量判断，我们给予煤炭行业一个谨慎推荐的评级。我们推荐的公司有中国神华、潞安环能和西山煤电。同时由于事件性带来的投资机会，如大同煤业、国阳新能。

　　未来三年我们的推算是中国煤炭整体的供求关系保持偏紧的状态，从2007年到2010年煤炭需求的增长速度，年复合增长速度我们认为会达到8.7%，到2010年，煤炭需求量会达到32.2亿吨，煤炭生产量2007到2010年面复合增长速度会达到8.4%，略低于需求的增长速度。煤炭生产到2010年整体产量应该是在32.1亿吨左右，这个数字要高于国家十一五煤炭行业的26亿吨的规划。由此得出结论，从2008年起，中国煤炭应该在产量和需求比例系数上会低于1煤炭需求的增长主要源于耗煤行业产量的快速增长，我们对于发电、冶金、建材、化工用煤进行了一个预测，实际上从2007年到2010年，发电用煤增长速度可能会达到9.4%，冶金用煤复合增长率7.5%。化工用煤是在高油价的需求下，煤化工我们比较乐观，年增长速度会达到19左右，建材用煤的年复合增长速度会达到4%。

　　煤炭产量的增速会趋于放缓的趋势，首先是高基数下增长速度的放缓，2007年煤炭产能我们预计实际上可能在26.8亿吨左右，这么一个高基数之下，未来两年平均每年增长2亿吨，虽然绝对值比较多，但是由于基数比较大，所以产量增速会呈现放缓的趋势。第二，国家对小煤矿关闭的力度在加大。根据国家煤炭生产安全局的公布数字以及它的规划，我们认为到2008年底，关闭小煤炭数回答道1万亿家，相对应的产量，产能的削减会有2.6亿吨到2.7亿吨左右，2010年小煤矿的产量会降低到7亿吨以下。同时我们对于煤炭产量增速放缓的一个主要依据还来自于煤矿企业固定资产增速的减弱，经过三年大幅增长之后，煤炭业固定资产增速呈现放缓速度，预计2007年20%左右的增长速度情况下，2008、2009、2010呈现递减的状态。同时我们观察到2007年煤炭洗选业固定资产投资占全社会投资比重呈现下降趋势。实际上煤炭洗选业固定资产一部分是投在相关行业，比如煤化工行业，而不是直接的煤炭生产企业上。

　　煤炭价格判断，我们认为除了由于供求拉动以及成本推动之外的因素，还受益于国际煤炭、原油价格的上涨。我们经过汇率折算之后的秦皇岛大同优选，已经低于澳大利亚出口煤FOB价，以美元计价。实际上通过能源热值比价关系可以看到煤炭单位热值的价格是最低的，在国际上是最低的，国际更低。在原油价格不断上涨的背景下，对煤炭价格形成一个很好的支撑。2008年订货会，基本上现在可以确定动力煤上涨10%到15%，炼焦煤上涨20%到25%，喷吹煤上涨15%。但是由于电力价格的因素，我们认为过了CPI的紧张时期之后，电煤的价格上涨空间比冶金煤可能还要更高一些。

　　2007年煤炭行业呈现另外一个特征就是成本上升速度比较快。根据2007年1—9月份原来中央财政煤炭生产企业原选煤生产成本比2007上升9%左右，成本上升来自于两方面，一个是安全投入，一个是人力成本上升。我们同时也看到上市公司除了在推行完全成本化的山西省煤炭生产企业以外，山西省外的煤炭生产企业上市公司毛利率全部都出现下滑。由此我们判断2008年影响煤炭成本的主要因是一废两税的推广，包括矿产资源税的提高，平均成本要提高15%—20%。对于能源税的征收问题，按照国际惯例，是按照原煤的出矿价进行征收，附加部分不再征收资源税，现在掌握的情况，可能说法比较笼统，是对最终销售价格进行征收，二者之间的差距还是比较大的。

　　2007年是煤炭各项行业政策、产业政策颁布比较密集的一年，一系列政策的颁布，我们认为对煤炭行业的发展起到了积极的促进作用。探矿权两年内的暂停审批，30万吨煤以下的评鉴，相关政策对煤炭行业内现有资源的整合起到了极大的促进作用。我们认为由此我们推断中国的煤炭市场格局将会由过去完全市场竞争的格局向垄断市场竞争格局，优质资源将向国有企业、地方重点煤矿靠拢。大家也都知道，垄断必然带来溢价的提高。

　　资源整合最新的看点是采矿权转资本金的问题是不是能够得以解决。目前的情况，从市场的反映来看，普遍预期即将得到解决。由此带来的投资机会就是大同煤业和国阳新能。采矿权转资本金为集团公司向上市公司注入资产扫清了障碍。在我们欢欣鼓舞的同时必须看到，大同煤业和国阳新能的母公司在2006年的人均净利润并不是很高，我们提醒大家注意的是，有可能如果不能良好地解决上市公司的母公司、集团办社会的问题，很有可能解决了关连交易，但是不注意提高效益的结局。所以，我们还要保持警惕。但是作为事件性推动我们谨慎推荐这两家公司。

　　实际上我们关注新资源整合，具有良好优质资源整合的上市公司，他们是中国神华、潞安环能、西山煤电。西山煤电兴县矿区的规划现在正在加紧建设当中。另外我们看到集团公司现有一些优质焦煤资源，有注入上市公司的可能性。

　　通过一系列政策颁布，我们会看到这一系列政策之后隐藏着管理层对现有矿产资源的一个管理思路发生变化。实际上它的思路是由过去穷人时候的有水快流的穷人经济学思路，像现在已经做到比较国富民强状态下富人的经济学转变，提高基于回采率的矿产资源有偿使用费，最终结果将会保护现在的矿产资源，从而提高目前的出采比。对于我们企业的生产者来讲，最直接的影响就是成本上升。

　　在资源投资热潮的背景之下，我们必须也进行一个反思，实际上我们现在投资，基于煤炭也好，基于冶金也好，基于石油也好，背后我们看重的都是资源稀缺价值，现在引发我们讨论一个问题，资源的稀缺价值究竟归属于谁，是生产者还是投资者，还是全社会？这个问题实际上从经济学的角度来讲，从长期来看，资源的稀缺价值最终是归属于全社会，而不是投资者。这就是我们为什么要在目前的热潮之下要保持一个冷静心态的原因。实际上我们看到随着我们资源成本、安全成本、劳动力成本、环境成本包括可持续发展成本的不断增加和提高，实际上是对煤炭也就是对矿产资源产生价值的一个利益重新分配的过程。我们甚至不排除将来有一天将来煤炭企业日子非常好过，就像现在的石油行业一样征收暴力税，所有都是一个目的，就是调控矿山企业的利润，使它控制在一个合理的范围之内，而不出现暴利的情况，这就是为什么我谈到资源稀缺价值最终是归属于全社会，归属于我们国家，而不是投资者，当然这个过程会比较漫长。

　　由此引发我们一个考虑，从更长远角度来讲，因为大家都是价值投资者，实际上对煤炭企业的选择，我们更倾向于选择能够通过设备改造，改造现在的管理体系，从而提高效率，进而胜出的企业，这样的企业必定是少数。我做过一个简单的统计，按照历史数据，还是国家比较厉害，中煤能源和中国神华的人均生产量都是比较高的，神华在2006年矿井工人一个人可以产6000吨煤，其它的大家可以看一下，比利时稍微低一些。我们就选择成熟国家吨煤的情况和中国现在做比较，美国各项政策比较完善，所得税包括资源税都比较完善，我对美国最大的煤炭生产企业以及世界上最大的煤炭生产企业进行了一个简单的统计，我们可以看到它的吨煤毛利，因为双方的会计政策不一样，我没有统计净利，统计的是毛利。在不去除折旧、利息费用、管理成本的时候，它的毛利基本上稳定在3美元到4美元之间。这是什么概念呢？一吨也就挣换成现在的人民币是20块钱、30块钱。按照我们2007年中期的的统计，煤炭上市公司企业吨煤平均净利润是24元人民币，刨除管理费、运输费、利息费，我们是远远高于美国同行吨煤净利。所以，我们判断未来煤炭上市企业的净利润的增长驱动可能不是来自吨煤利润的提升，而是来自产量的增长，这是我大概的一个判断。

　　看一看美国煤炭企业税负的情况，相比之下，尤其可以看一看它的资源矿区使用费这一块，露天矿是12.5%，井矿是8%，如果征用土地，也是12.5%到18.75%，这个税负比重比我们高，尽管它有优惠，要比我们高。这也就解释了为什么它吨煤的利润比我们低的原因。

　　综上所述我们重点关注的公司，来自行业繁荣和资源整合，我们还是看好中国神华、潞安环能和西山煤电，谨慎推荐大同煤业和国阳新能。对于潞安环能、西山煤电、中国神华，中国神华主要利润来源于煤电一体化的投资价值，西山煤电最主要的投资亮点在于它具有中国最好的电焦煤资源。潞安环能的投资价值来自于煤种的优化配置。

　　谢谢大家！

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