银河证券2008投资年会实录

    中国银河证券股份有限公司2008年投资年会于1月12日举行，新浪财经全程直播。本次年会的主题是“繁荣升级，盛市博弈”，以下为年会实录。

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　　主持人：女士们、先生们，大家早上好，中国银河证券股份有限公司2008年投资年会现在开始！(掌声)

　　出席今天会议的嘉宾有来自中国证监会、中国人民银行、全国社会保障基金理事会、基金管理公司、金融银行、保险公司、财务公司、信托公司、上市公司的领导和专家；有来自东北、西北、西南、华北、华东、华南、华中等全国各地的投资者和市场专业人士；还有来自中国台湾、中国香港等地的专家，以及来自韩国、日本、美国、德国等海外机构的专业人士；也有来自电视台、报刊、网络等媒体的朋友们，中国银河证券股份有限公司的主要领导也亲临会场。在此，我们表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　下面有请中国银河证券股份有限公司总裁肖时庆先生致词！大家欢迎！

　　肖时庆：各位来宾、女士们、先生们大家早上好，刚刚过去的2007年是令人难忘的丰收之年，资本市场一路高歌猛进，市场走势波澜壮阔，投资者分享了牛市的盛宴，也许大家还沉浸过去一年丰厚回报的一年之中。中国银河证券股份有限公司在大家的关心和支持下也取得了非常好的业绩，在此我代表中国银河证券股份有限公司全体员工对关心和支持银河证券的广大投资者表示衷心的感谢，对大家过去一年获得丰厚回报表示真诚的祝贺。对大家今天莅临大会表示热烈的欢迎。

　　回去过去令人欣慰，展望2008年我们充满信心和期待。在2008年开局之际，我们特意举办投资年会，为投资者深入分析2008年的宏观经济形势，研判2008年投资股市的走势，分析市场投资机会，把脉市场运行的节拍，希望我们分析师的研究成果能够给大家有所启发，为大家发财致富助上一臂之力。

　　借此机会，我预祝各位投资者在2008年赚更多的钱、发更大的财，谢谢大家！

　　主持人：谢谢肖总。接下来要进入我们今天会议的主题演讲阶段，本次年会的主题是“繁荣升级，盛市博弈”。繁荣意味着经济景气、动力充沛。升级意味着效率提升，结构优化。盛市意味着市场活跃，牛市依旧。博弈意味着机会丰富，难度加大。为了把握繁荣盛市下的投资机会，报告会将从宏观战略、消费服务、基础产业、投资策略四个角度来阐述2008年的投资机会。

　　首先让我们进入宏观战略板块。2008年美元贬值，油价上涨，美国次级债危机何时化解，全球市场如何配置，下面有请中国银河证券研究所所长滕泰先生做演讲，他刚刚从美国回来，对美国资本市场有切身的感受，大家欢迎！

　　滕泰(中国银河证券研究所所长)：女士们、先生们，上午好。当今世界所有的经济问题几乎都带有国际性的特点，因此在这场报告会作为一个开端，首先给大家打开一点点国际视野，讲的不对的地方，请多多指正。

　　今天我的演讲主要围绕这么几个话题：第一，长达5年的全球资本市场牛市是不是向着拐点和老的方向。第二，大宗商品价格优无上升空间。第三，地产价格的全球性和区域性特征。第四，全球通胀时代是否来临？第五，08年以后全球货币流动性趋势。第六，全球货币配置中的人民币角色。第七，长期投资区域选择。

　　第一，谁是长达五年的全球资本市场牛市的领跑者？

　　在过去五年中，首先看到印度的牛市基本上从2002年12月底起步，到现在大约上涨了522%，是五年前的六倍多。南非是五年前的三倍，上涨了160%。巴西是南美最具有代表性的资本市场，上涨接近400%。俄罗斯超过700%。尼日利亚是南非第二大资本市场，上涨了400%多，指数是以前的5倍。英国是成熟市场国家，上涨了24%。德国涨了56%。中国香港从2001年年底开始涨了这么多。国企指数基本上相当于六年前的十倍。中国上涨了220%，这个统计是从3500点开始算，如果从2005年底开始算是上涨500%。

　　(图)这是2002年以来全球主要指数涨跌幅，通过简单翻阅过去五年资本市场的状况，我们可以看到牛市不是中国所独有的现象，而是从2002年尤其是2003年以来一个全球性的特征，中国只不过是其中之一，甚至我们的起步比其它的国家还要晚两到三年。

　　如果是过去一百年里，这是一个规律，仅仅是一个假设，全球主要资本市场最长的牛市也不过是5到7年，现在全球资本市场离重新选择方向还有多远？这是大家和我共同思考的第一个问题。以美国为例，过去100年里真正有三个大牛市，第一阶段是16年，第二年是19年，第二个阶段是27年。但是在每一个长期繁荣的阶段里都有危机，比如80年开始24年的繁荣，有87年的股灾，亏损30%。96年的非理性繁荣，调整1年。现在这五年里，远远超过前面100年任何一个阶段性牛市，到底有没有风险？主要取决于以下三个方面。

　　1，美国次按危机的动向及影响。

　　2，日本货币政策的潜在变化与Carry Trade的动向及影响。

　　3，增长率与绝对估值水平。

　　1，为什么说美国此按危机的动向及影响，全球货币流动性过剩深层次原因是由于弱势美元政策，尤其是联邦储备总局通过整个美国政府通过赤字财政政策、赤字贸易政策以及向全球借款的政策促进本国经济的繁荣，造成全球主要货币美元的流动性泛滥。如果美元流动性泛滥的格局有所改变，势必影响牛市发展的方向。此按危机第一个问题，国内这一段时间感觉到对美国次案危机的理解都是偏弱的，在华尔街感觉到一片悲观恐惧，至少是怀疑。为什么这样？因为美国的次按危机在五年前看来是非常伟大的刺激贷款，使美国所有的穷人不需要任何利息和记录的情况下推行的，也为危机埋下了信号。可以作为资产发行一定的证券，我们把这个证券叫低压贷款支持的证券。但是金融机构拿了这个证券以后，他又可以把他分成1、2、3、4、5、6档，简单比如有一个证券的总量是10个亿，金融机构可以把它分成5个档，每档2个亿，最低的收益率可能3%，违约率很低很低，基本上没有，最高可以把收益率、利率提高到15%甚至20%，但是违约率非常高。总体按照加权平均还是这样，这就叫CDO。如果这个金融机构买了CDO之后，觉得需要流动性，还需要兑换现金，又可以把其中一个拿出来再进行征集，这是CDO2，还可以衍生出CDOF，然后做成结构性融资产品。甚至如果需要短期资金，还可以把这一部分资产拿出来以它为标的背书发行短期交易票据，这个东西是一个无底洞，没有办法计算到底这些CDO、CDO2、CDOF加起来有多少，所以你是没有办法计算，越推越深，多米诺效应。所谓估值是没有底线，明明MDF可能就值50美金，从80美金跌到50美金，后边的机构突然把它从3个A级调到3D甚至更低。当时这个共同基金或者是中国、欧洲的金融机构买了契约只允许投资3A级，当金融机构调低之后几乎要卖。其他人知道它要卖，就要抢在前面卖，就会形成竞相洪荒抛售，就是多杀多。《华尔街日报》经常看到“写下了这么多亏损”，实际上多少亏损不知道，是通过书面确认亏损，还有多少没有亏损，整个信息披露缺乏透明度。所以，次按危机的影响还在扩散，衰退还在进行，主要是互相加速。主要是房价下跌，如果下跌超过30%—15%，甚至会剥离一些优先级的，就像中国一样，没有次按贷款，但是如果房价跌30%，银行也会有坏帐，那时危机还会增大。新年开始，大家看到道琼斯指数15700多点。

　　2，日本货币政策。从1990年到2007年，日本政府一直采用一种极端错误货币利率制度，就是采取低利率甚至零利率，90年市场利率是5.7%几，央行的利率是3.75%左右，但是在93年、96年、2001年这三个阶段，日本央行大幅降息，把利息降到0.1%左右。降息的理论依据无非是西方经济学教科书告诉他们，一旦降息老百姓就会减少储蓄，增加消费，但事实上在日本得出来的效果恰恰相反，可以看到日经指数没有因为降息而上涨，GDP一直处于非常低的2%、1%甚至负的增长水平，根缩也没有起来。为什么会取得这样的效果？就是日本在90年代以后是一个富裕的老龄化的社会，这样一个社会特点，比如一个家庭有一千万的储蓄，每年的利息收入是50万日元，日本政府学习了西方的政策，降息促进消费减少储蓄，但是发现当降低3%之后，每年收入只有30万日元，为了保持原有的消费水平，为了使未来退休以后感到安全，需要再增加1500万甚至更多的储蓄来使他心里感到安全，越降息，日本的储蓄率不但没有降低反而升高，消费就会越来越滞胀。更严重的问题是从2000年以后，无数个金融机构开始利用它们金融的融资能力，从日本扛钱，没有人能够计算出来，谁也不知道扛钱的规模有多少，多去日本市场上去拿钱投资到亚洲、非洲、南美，甚至欧洲。一旦日本政府认识到它的这个错误的利率方向实际上没有起到任何积极作用，而把利息在接下来的时间调高，也没有人知道多少资金会在短期内要流回资本市场，会对资本市场产生一定的影响。

　　当然美国的次案危机和日本的货币政策同时发生。整个资本市场在过去五年500%的涨幅之后，前景不是很乐观。

　　从估值水平来看增长潜力有多大？整个右上角都是新兴市场国家，包括俄国、中国香港、印度等等这样一些国家。下面是一些城市，这是一个风险收益的机制。过去一年的基本结构相同，我们看到印度和中国香港风险比较大，也是回报比较高的国家。而日本好像是一直最差的国家，风险很高，收益不高。

　　从绝对估值水平来看，到底有多大风险？实际上美国的风险倒也不是特别大，因为标准普尔只有不到20倍的市盈率，道琼斯指数有点高，59.47倍。整体从主要估值水平来看，还是中国等发展中国家估值比较高，PE来看，上证综指几乎是全球最高，只有纳斯达克可以相比。所以，我们的估值水平已经在透支未来。

　　以上简单介绍了一下资本市场的状况。大宗商品是怎么样的？过去五年几乎是同样的走势，原油涨了386%，黄金涨了200%，铜价上涨350%，大豆价格上涨181%，综合来看，大家现在最看好的是后面两个品种，就是农产品和黄金，石油和铜，受中国和印度影响，短期也不可能下来。把握大宗商品核心要素是大的格局是中国、印度的崛起对这些商品的需求增加了，全球流动性过剩这个状态，如果流动性货币出现紧缩，也会形成一定的抑制作用。而石油和铜的特点是，它的供给弹性和需求弹性都小于1，什么意思？一旦价格上涨了以后，需要石油的人不能够因为价格上涨不消费，需要铜的人也还是照样需要它。所以，它的弹性非常小。需求弹性小于1，供给弹性也小于1，因为国际铜业协会垄断了全球80%铜的供给，欧佩克也垄断了全球大部分石油的供给，供给的弹性非常小，而且供给弹性小于需求弹性。一旦铜、石油的供给出现很小的缺口，哪怕06、05年，全球的供给只有25万吨铜，就可以把价格操纵到很高的水平。一旦有几十万的铜的供给，就会大幅铜的价格下跌。供求的基本论，缺口和剩余的状况一改变，价格的波动会非常大。

　　农产品主要是蛛网模型，今年涨价，第二年农产品就会狂增，就会跌下，然后又会减少，然后又会涨价。现在的格局变化在于，以前是人吃粮食，现在机器也吃粮食，很多原料是从农产品转化出来，因此农产品的格局可能由此突破，形成一个相对比较温和的长期牛市。

　　而黄金的货币特征主要取决于全球国际货币形势的是否稳定。越是货币动荡，越是美元贬值，越是其它没有像人民币这样的强势货币出来，黄金的价格必然会回归它的货币属性。很多有色金属研究员都在算有多少首饰的需求，有多少什么需求，这是没有用的。如果任何一个国家动一下储备或者是欧洲抛一下，黄金价格的影响远远超过正常的工业生产和需求对它的影响。当前情况下，尤其是美元弱势的情况下，2008年美国大选没有出现结果之前，货币美元的强势还是不能回来。因此，黄金的价格至少在一年里边应该有比较好的前景。

　　从地产来看，如果大家在你的总资产配置里，除了这些东西，我们看到过去五年地产的走势，美国上涨了55%，但是这只是总体的价格，过去半年里边所在的费城，告诉我过去最高房价涨到500%，纽约、波士顿或者是一些大的城市，个别的区域地区涨的也比较多。单户新房的价格销售中枢和这样的涨幅也差不多，另外土地指标，东京没怎么涨，中国香港涨了69%，新西兰涨了97%，澳大利亚涨了67%，俄罗斯涨了300%多，韩国44%，英国80%，中国上涨了83.87%。

　　从涨幅比较来看，我们把中国放在这个地方，它实际上并不是最新的，为什么会出现这样的排序？大家要针对具体过程进行具体分析。整体背景自然是全球货币流动性过剩，美元滥发的状况造成财富的膨胀。但是对美国而言，造成它房价上涨的根本原因，不是真实的货币需求，也不是强劲的经济增长，也不是人口的膨胀，真正的原因就是02、03年开始的金融创新，不需要任何的首付，不需要良好的信用记录，甚至不需要担保就可以直接贷款买房。唯一的依据是房价不断涨，如果还不起贷款，我可以把你踢出去，可以随时让你走人，可以把房子买下来，资产还在。一旦房价出现下跌，整个这个假设都不存在了。所以，美国金融创新对房地产的需求是一个非常大的推动力，而现在美国的房地产无论如何也不行了。最乐观的预测今年的房价也要下跌10%甚至可能更多。现在几个主要富裕城市，纽约、波士顿、洛杉矶、加州个别的地方，大一点的城市价格还没有出现明显的下跌，但是交易量已经萎缩的很小很小。所以，大部分的城市，纽约的房价跌的很狠。所以，美国房地产价格肯定是向下的走势。澳大利亚和新西兰和中国有很大相似性，不断持续不断移民，新西兰五年里新增的移民接近300万，所以房价涨幅最高，97%，接近100%。俄罗斯的状况和中国也有很强的借鉴意义。在石油出口等等一些社会变革的情况下，出现了社会财富总量的膨胀和结构的失衡。一个是总量迅速扩张，另外是贫富分化迅速拉大，一旦中产阶级人口膨胀很厉害，穷人买不起房子，房价上涨。另外，俄罗斯11%的高通货膨胀率。而中国人民币升值是一个特殊的背景，香港有其相似的特点，人口城市化，我们的动力远远超过新西兰和澳大利亚，它过去那么多年里只涨了2、3百万认可，我们每年进城的人口不只这个人，新增就业人数到城市至少100万。所以，中国房地产的价格不论政府怎么调控，只是政治核社会公平的问题，没有办法改变社会规律，北京和上海的房价早晚会跟东京、香港差不多，所以房价上涨空间非常大，大家还是要买房子。社会公平是社会公平，政府可以提供廉租房，但经济规律没有办法改变。

　　最后，看一下全球通胀时代是否来临。

　　过去六年里，全球一直运动再一个非常低的CPI的上涨水平，甚至在2004年以前，大家讨论的问题不是通胀而是通缩，仅仅是从2007年以后，由于中国物价的上涨大家突然讨论通胀的问题，具体的原因毫无疑问就是由于中国的影响，中国的商品平抑了全部的物价。土耳其对欧洲的角色，平抑它的物价也非常重要。美国是这样的一个走势，欧盟价格英国一直很低，2%点几，德国可能比大陆国家，比外面的高一点点，日本也是非常低的物价水平，巴西在02、03年出现了恶性通货膨胀，包括6%的物价指数，但是最近也出现了回落走向健康状况。俄罗斯从高通货膨胀，从12%已经回落到10%，但即使是10%的通货膨胀率，也是大国经济里通货膨胀率最高的国家，所以俄罗斯的居民生活质量下降的非常快。而中国香港基本上完全跟中国走的，中国是从06年开始价格迅速崛起。

　　全球通货膨胀是否来临重点看几个因素，一个是中国、印度、墨西哥、土耳其这些新工业化国家对全球商品价格平抑的因素，同时跟过剩的商品和过剩的货币哪个占上风。现在看来过剩的货币状况有所改变，货币可能会有所减少，而过剩的商品还是增加。主要是中国，如果中国通胀问题解决不了，全球的影响将会非常大。中国通胀的根源在哪里？就在于人民币汇率体制和相关的对外经济政策。由于我们固守了94年以来的外汇管理体制，由于我们的人民币缺乏必要的弹性，所以造成了持续的外汇流入，最近一年每季度增加外汇储备超过1000亿美元，每得到1个美元的外汇储备，我们就发行7元多的人民币，加上货币储备再扩大，而人民币既不能在美国也不能在欧洲消费，只能在中国国内消费，结果必然是推动资产价格泡沫和通货膨胀。欧洲价格区域内CPI比较低，跟它一贯以来的贸易保护主义和区域内贸易是有关系的，所以物价水平受到抑制，即使未来也不容易受到很严重的影响。而美国的贸易保护主义的倾向，根据我个人的体会，现在呼声非常强烈，尤其是现在的美国大选，几乎每一个候选人都在打中国牌。但是这里我们中国人眼里，它只是一个美国，在中国强劲的出口占了美国绝大部分市场，真正受损失的是美国的穷人、工人还有中产阶级、中小企业主，他们的就业已经被我们挤得很厉害，它的制造业的利润也被我们打压得很厉害，但是受益的是大的跨国公司，实际上美国出口只是Made in China，大量的跨国公司在中国出口美国是受益的，受伤的只是穷人，到底是共和党和民主党取得胜利影响非常大，民主党胜利可能性是很大的，必然对中国采取新一轮的贸易保护措施，到时会影响出口和人民币的走向，而全球通货膨胀是否来临现在还没有一个结论，主要是看美国大选以及中国是否能够采取适当的调控政策，控制中国的物价，如果中国的物价起来，全球的物价都会跟着起来。

　　在谈每一个问题的时候都不能回避的是全球货币流动性这个问题。联邦储备局已经连续接近于第四次调低利息，缓解美国国内恐慌程度和流动性的密度还是不够的，因为很多状况原不是宏观的政策能够解决的，是结构的问题。美国最近也跟随全球央行降了一次息，欧洲的货币政策是一贯，从欧盟建立之前到现在都是跟德国的央行是一个思路，就是强势货币和稳定的货币政策，不主张乱调乱瞎折腾。所以，在前面为了抑制流动性过剩，连续相比美元加了很多息，但是最近并没有大幅度调低利息，在流动性方面做了很多工作，主要是保护美国的金融机构。

　　巴西的状况跟中国完全相同。最近外汇储备增长非常迅速，大量的外资尤其是美资流进巴西，很多炒股的都跑到巴西买股票，造成跟中国一样的结果。一方面外资流入，再就是外汇储备增加，本国央行为了购买，大量发行货币，所以本国的货币流动性非常过剩。因此，未来几年巴西的状况还是比较看好的，跟中国一样。尽管全球货币出现了一定的问题，中国的流动性还是膨胀没有解决。

　　日本央行有所改变，过去若干年里边一直进行的低利率政策，05年、06年稍微往上调，因此05、06年日本的经济比前几年好，意识到前面的低利率政策是错误的，调高政策反而会促成消费，使国际资本向本国回流。中国的存款利率，今年涨了6次，这是中国的利率和指数的关系。一个很滑稽的现象，每次加息指数都狂涨，跟经济教科书也是完全相反，跟预期的效果完全相反，中国和日本面临同样的问题，学习西方教科书，好多东西压根儿就是没有用。中国的企业贷款跟你的利率不敏感，实际的利率，6%也好，7%也好，但是市场利率一直是两位数，浙江、温州更高的都有。一旦加息，造成大型国有企业贷款减少，但是民营企业迅速填上，所以每次加息并占信贷总量的一点点钱，老百姓的储蓄存款进入股市是经过20、30年财富积累之后，需要一个重新的组合，农村还是存银行，城市需要调整资产配置的时候，该买房买房，该买证券买证券，不会因为利率一点变化而改变。惟一对中国利率有影响还是外资，每次加息，都是几十亿上百亿的美元涌进中国来，央行被迫买货币，投放大量的人民币，最后又使泡沫上涨。所以，信贷总量没有来来，消费总量也没有下来，消费的结构和企业融资成本上去，企业融资成本一旦上去最终还会从供给结构推动价格上涨，央行的调息是促进和推动通货膨胀的原因，而不是有效的手段。

　　全球配置中的人民币角色，主要是因为人民币汇率缺少必要的弹性，对美元没有造成升值，对欧元甚至还有贬值，造成我们的外汇储备迅速增长。我们国家的崛起跟历史上任何一个国家崛起在金融体系上都不一样，美国崛起的时候，美元成为了世界货币。英国在200年前崛起的时候，英镑是世界货币。而在美元崛起的时候，推行自己的世界货币，但是至少形成一个区域性的美元市场，比如二战以后，欧洲在美元体系下经济崛起，就形成一个强大的欧洲美元市场，中东起来的时候石油美元在全世界各地起作用，而中国增长从来没有听说过中国美元，只有央行美元，只有我们外汇的储备，我们没有形成一个国家财富增长的出口，把我们的财富全部交给外国人消费，而换回来一大对信用货币，交给央行里。最终造成央行的资产和负债状况双向存在，资产就是外汇储备，负债就是滥发人民币。因此，全球货币配置中，人民币升值速度过慢是造成现在内部失的最根本的根源，我们在用局部的整体的利益去保护局部的利益，用牺牲经济失衡的代价去保护出口部门的利益，用内部失衡的代价去承担外部失衡的损失。这个战略绝对是不可能延续的，如果讲货币配置，全球货币涨跌幅有很多种，但是人民币无论是最后几年下来最强势的货币，有人说1：6，这是短期的可能，长期来看1：4都不只。

　　长期经济增长的动力还要回归到人口，中国的人口现在是最好的时候，我们25岁到55岁的人口占了14亿人口总比例的48%，接近50%。0—25岁和55岁以上的人口，比例都非常小。所以，我们现在正好是历史上正是由于60年代末和70年代初，也许是错误的政策造成了我们现在人口比例，每一个成年人，在人均GDP超过1000美元之后，大部分人口都是庞大市场的构成者，剩余产品的消费者，我们经济持续能力在未来20到25年里都不会有任何衰减，但是25年以后就很悲观了。印度0—25岁的人口占了51%，也就是说印度现在远远没有达到增长的高峰期，还扛着巨大的人口负担，老龄人也多，年轻人也多，现在纯粹是包袱。25年后，印度的人口是25岁到50岁的人口占50%，那时中国已经进入了人口老龄化的阶段。所以，在美国经常出现一个问题很滑稽，印度人都在关注中国、研究中国，而中国没有人关注印度。印度在没有发生大规模工业化的时候，没有发生大规模城市化的时候，基本上靠技术出口就超过了资源进口的数量，最近美国财长跑到印度去，花了大量债券帮助他进行基础建设，一旦印度大规模的基础建设，增长可能超过中国，所以长期关注还是中国和印度，至于中国怎么投资，我的同事会做详细的说明。谢谢大家！