大胆假设 小心验证 宏观市场策略分析

　　国泰君安 王成

　　一、关于国际市场和美联储的货币政策。

　　全球投资者都在预期美联储在9月18日的例会降息25个或者50个基点。尽管我们也是如此预期，不过站在严谨的角度，实际上是存在三种可能，我们要大胆假设。

　　第一种是美联储根本不降息，美联储可以认为目前的问题是金融市场的问题，实体经济没有衰退的迹象。这样的结果很容易估计，市场必然失望而大幅度下跌，美国以外的市场或许下跌更多，金融市场的下跌反过来影响全球经济导致减速，这是索罗斯所说的反身性。这种情况下，最终美联储会降息，并且可以确定在美联储恐慌的时候，市场不需要恐慌。然后逐渐市场会上行。在此种情况下，美国得利最大，美元会升值。

　　第二种是美联储9月份和10月份降息，只是单纯给金融市场做个表态，这里的假定是美联储屈从金融势力。但是等到市场信心恢复后，很快美联储加息。此种情况下，仍然是美国得利最大，美元会升值。以上两种假定并不利于亚洲市场的中期发展。

　　第三种是我们认可和假设的情况，美联储未来几个月会降息，这一方面是拯救金融市场，另一方面是美国经济确实放缓。但是这短期对新兴市场的影响并非利好，因为新兴市场对增长比对利率更为敏感。但是最终，随着美联储的降息，资金仍然会大量流入亚洲，同时亚洲会对冲美联储的货币政策，于是亚洲从流动性过剩进化到流动性泛滥，最终全球通货膨胀上行压力很大，美联储大幅度加息，流动性回收美国，亚洲市场牛市结束。

　　因此，站在全球背景，无论上述何种情景出现，未来两个月亚洲市场的表现非常微妙，处于一个短中期的转折点，因此需要非常谨慎。

　　对于香港市场，投资者不能因为香港直通车政策利好而对短期走势过于乐观。首先，港股直通车更多是前期政策支援香港市场的一种工具。毕竟，港股直通车对国内的金融系统的影响现在还难以评估出来，在资本开放的情况下，国内政策的腾挪空间更小，而目前集中精力调整经济结构更为重要。

　　另外，比较静态方法也存在巨大的问题，很多海外投行应用这个方法计算资金流入是，有1亿A股投资者，其中50%每个将10万资金投入港股则香港市场将有多少资金，将导致国企指数上涨多少点。实际上，这和分析保证金消失没什么区别。比如你在5月30日后计算保证金存量会很快消失，因为印花税增加，但是现在保证金存量是创出历史新高。

　　我看到的市场调研公司的数据是45%被调查者希望投资港股。55%不愿意投资的主要理由是不熟悉香港市场(59%)、缺少资金(26%)、政策风险(15%)，收益不如A股(12%)。而投资港股的选项中，66%的不会投资超过10万。而剩下的34%投资港股的主要理由是：投资有A股的H股，因为H股和A股相比有折价，便宜。而实际上，这个便宜是和高估的A股比较。对于H股来说，和国际市场相比并不便宜。

　　二、关于国内市场的趋势流动性和情绪一直是我们在高估值行情中的核心研究要点。

　　我们一直把封闭式基金折价率看成市场情绪的重要指标，从目前来看，传统的封闭式基金折价率仍然在20%，但是周五上市的创新性封闭式基金大成优选开始出现溢价。

　　对于流动性，我们前期一直关注的是外部流动性指标，但是目前的价值重估行情很明显是居民资产重新配置造成的，如何理解这个现象并做出判断？本周我们策略研究员翟鹏做的一些研究值得关注。

　　流动性过剩对实体经济和虚拟经济都会造成影响，从而造成通货膨胀、资产升值或者两者共存但是力度存在差异。因此通货膨胀和资产重估一样是一种现象，只要导致其产生的根源没有消退，现象就不会消失。

　　流动性泛滥是由于外汇储备迅猛增长、银行贷款创造存款和居民与企业进行资产重新配置三个原因共同造成的。

　　外汇储备和贷款影响的更多是M2，对M1也有间接正面影响，但我们认为居民与企业进行资产重新配置才是M1增速上升的主要原因(2006年末，M1增速超过M2增速，同期市场开始大幅度上涨)。这反映出居民和企业在降低定期存款这种变现能力很差资产的同时增加了股票和活期存款等变现能力强的资产。即居民和企业的储蓄意愿在降低，而投资和消费的意愿在上升。而且考虑到活期存款随时可以作为保证金投入股市，具有准保证金的特点。

　　居民资产重新配置未必一定是配置到股市，通过对从2000年到现在的M1增速的三次高峰和两次低谷的回顾，我们发现每一次M1影响的部门都有所不同。

　　2000-2001年M1增速达到16%以上时，股市和PPI有较明显的上涨。CPI和房价没动。而2003-2004年M1增速第二次达到高点时引发了CPI、房价、PPI的上涨，股市也略有反弹。当2006-2007年M1第三次达到高峰时，股市、CPI、房地产全面上涨，PPI不涨反跌(与固定资产投资增速较低有关)。这三次流动性过剩对实体经济和虚拟经济造成的影响各有不同——这反映的是在当时社会经济背景下，何种资产配置最优的问题。

　　M1代表居民和企业对流动性强的资产(主要是股票，消费增速一直较为稳定)的配置意愿，而储蓄存款增速代表居民储蓄的意愿(购买房产使得居民储蓄存款降低，企业存款增加，但对总的各项存款增速不构成影响)，两者相减得到一个很好的股票市场的流动性指标。

　　此外我们发现中国央行加息往往慢于CPI上涨的速度，有时造成负利率环境，我们认为负利率环境加速居民资产配置速度。存款增速与实际利率呈较强的正相关关系，当实际利率下降时，存款增速也下降，这些存款变成了其他流动性更强的资产或者货币，从而导致了M1与存款增速之间差额的扩大和流动性的过剩。但是这种过程不一定每次都会发生(04年的差额只有小幅度扩大)。

　　我们认为，外部流动性的增加更具有领先指标意义，而居民资产配置流动性则更为滞后，并且与通货膨胀和负利率环境相互加强。

　　从目前来看，考虑到我们的基本设想：美国经济中期减速，欧洲经济存在减速的可能，国内贸易顺差或许减速，不过，考虑到信贷增速的平缓，内部流动性仍存在增加的可能。并且流动性过剩一方面是造成以上现象的原因，但流动性过剩另一方面也受到通货膨胀和货币政策的影响。通胀将改变居民和企业的预期，从而加速其投资和消费，而居民为了投资和消费，必须增加流动性。因此，我们可以认为，通胀来自流动性，但是一旦形成，又增加了流动性。

　　总结：从最重要的流动性指标来看，尽管我们预期流动性会减弱，但是实际数据还并没有给予我们这个信号。因此我们不对市场存在30%左右的中期调整预期(尽管中期调整迟早回来，尽管我在预测中期调整上，持续犯错误，但是从这个角度来看，目前点位对于理性的投资者风险和收益已经开始转化)。不过，目前来看，即使短期市场因为心理预期而出现调整，投资机会并没有完全消失，而是减少。

　　目前，从短期来看，政策因素又在重新加强，这决定了短期投资机会的多寡和结构。比如，政策是容忍通胀还是容忍加速升值。关于短期(未来一个月左右)

　　的市场判断，请参阅这周一我们策略研究员吴坚雄出版的9月投资策略月报。

　　我们这里的短期观点是随着一线蓝筹股的滞涨，在不考虑能够获得资产注入的超额信息下(也就是说，我们这里不利用内部信息投资质地较差的资产注入类股票)，选择持有中等市值的二线蓝筹股是当前最优的策略，这里的二线蓝筹可以参考2004年到2005年的市场自然选择的二线蓝筹股。

　　既然本周题目是大胆假设，并且前面假设了美联储的行为，现在我们要对国内市场中期顶部出现条件进行大胆假设：人民币贬值预期与中期顶部既然是大胆假设，则想法必然与众不同，要研究市场在什么条件下出现中期调整，那么，我们要看市场在什么条件下上涨的，现在所有的投资者都知道了这个条件，就是股改加上汇改，导致了价值重估(汇改线索，因为汇改后，人民币资产价值升值)和价值创造(股改线索，因为股改后，市场所有方都愿意创造价值来提升股价)。

　　而这两个动力中，价值重估是最主要的动力，因为银行地产资源类股票的市值更大。因此现在的核心变成了，什么时候价值重估的动力结束。很多投资者认为只要人民币升值能够持续，那么牛市就不停息，而人民币升值持续的时间会很长，因此牛市的持续时间会很长。

　　我们就要研究这里面的一些假定，看看是不是很正确。首先我们认为只要人民币升值能够持续，牛市就不停息，这个判断是存在问题的，因为人民币升值要导致资金持续流入来推动国内资产重估才可以，因此我们要修正为贸易顺差和外汇储备持续增加。很多投资者认为人民币升值时间会很长，这我也对此持疑问态度，我举个例子，在下面的情况下人民币很有可能还会存在贬值预期。

　　比如，美国经济衰退，外需减少，欧洲经济也衰退，外需减少更多。并且，国际社会认为中国产品质量存在问题，减少了对中国产品的需求。在这种情况下，中国的出口遇到很大问题，甚至存在停滞的可能，而同时中国政府也在遏制国内的投资，疏导资金外流，于是国内经济也在减速。中国的出口遇到问题，贸易存在从顺差变成逆差的可能。在这种情况下，人民币只有贬值才有可能提高中国企业的出口竞争力来保持中国经济增长。

　　上面我设想的情况并不是不可能出现的，而是很有可能出现的，在上述情况出现后，人民币不仅没有升值压力，还有贬值压力，结果，中国资产不仅没有向上重估的可能，还有向下重估的可能。

　　因此，明白了本轮牛市的性质，你就可以判定，只要贸易顺差和外汇储备还在增加，人民币强烈升值的预期还在，那么牛市就很难见顶，因此涨多少点都是有可能的，但是下跌是有限的。

　　另外，我们还要判断见顶后是什么情况：假如贸易顺差和外汇储备增速下降，全球经济减速，中国出口遇到问题，人民币有贬值的预期，那么资产重估主线可能消失，相关板块可能出现较大的调整，这导致牛市中期见顶。但是，另外一个主线，价值创造主线是基于中国市场系统性变化的长期因素，其变化是内生性的，只要投资者预期未来还可能出现持续的价值创造，那么这个主线还很难消失。

　　因此即使未来一段时间，资产重估主线也许真会因为全球经济问题而导致牛市见顶，但是由于价值创造主线还在，即使市场见顶，市场仍然存在投资机会。

　　三、行业月报学习——为第四季度积累选股素材

　　随着市场的上涨，我们行业研究员们的报告开始忽略估值(比如，航运业月报)或者对估值进行了创新(比如医药行业月报)，而开始对行业的周期性或者行业细节进行研究。

　　3.1医药行业

　　由于“医改”属于我们“和谐社会”投资主题的一个重要部分，并且投资者一听“医改如股改”就会非常兴奋。因此，本期的医药行业月报，我进行了仔细学习，来寻找投资思路。因此，很可能我们会把医药行业作为我们第四季度重点推荐的行业，因为医药行业的很多公司尽管不符合资产重估投资主题，但是符合其他三个重要的投资主题：企业行为导致的价值创造主题，和谐社会主题和通货膨胀背景下提价主题。

　　首先，医药行业的政策变动带来不少投资机会。政策因素包括环保、新的处方管理办法，新的药品管理办法。

　　从目前来看，在新的处方管理办法的背景下，具有良好的医院销售渠道、专科销售龙头的企业获得很好的发展机会，代表企业是：恒瑞医药和华东医药。政策的威力不可小看，我们觉得这两个公司今年的发展会超出市场的预期。

　　另外，在新药品管理办法的背景下，药证对一个企业来讲很重要，是一种重要的资源。所以：同仁堂、双鹭药业、康缘药业这些产品储备丰富的企业也值得关注。

　　并且结合我们的通货膨胀背景主题，具有自主定价权的企业是提价的主体，我们认为：片仔癀、东阿阿胶提价可能性比较大。其中东阿阿胶的提价有2种途径：

　　药用途径、保健品的高定价。

　　第一个是资产注入，整体上市的机会，建议关注天坛生物、上海医药、万东医疗。第二个是股权结构改善的计会，云南白药、同仁堂等公司的股权激励需要密切关注。

　　另外，针对投资者质疑医药行业的高估值，我们行业研究员创造性的开发了相相对估值方法：——也就是说，从与市场整体的相对比较估值来看，其相对估值方法计算的价值存在投资机会。

　　3.2农业

　　农业一直是感觉机会很多(特别是下图当前农产品生产价格指数超过生产资料价格指数的情况下，以及小麦价格暴涨的情况下)，但是很难选股的行业。

　　我们研究员对农林牧渔行业上市公司的中报情况进行了统计，在剔除亏损公司之后，上市公司整体营业收入216.6亿元，增长19.7%；净利润13.5亿元，增长30.4%。利润增长快于收入，我们发现行业平均毛利率在成本上升的情况下有所下降，表明净利润增长更多来自费用率降低以及主业之外的收益。其中比较典型的是新希望，其中报显示，几项主业盈亏相抵，净利润几乎全部来自投资收益。另外我们发现，行业毛利率的算术均值高于加权均值，表明收入规模较小的公司有着更高的毛利率，在不考虑费用与投资收益等因素的情况下，小型公司相对而言表现出更好一些的盈利能力。

　　从农产品涨价的逻辑看，北大荒仍然是研究员的推荐首选。上市公司中，北大荒的收入是唯一与农产品价格挂钩比较紧密的，在未来粮价上涨预期下，北大荒的业绩增长将有较好的表现。另外，人民币升值背景下的资产重估浪潮似乎有席卷一切的势头。北大荒拥有6310平方公里(946.6万亩，2006年报)土地的承包权，其资源非常独特、稀缺(注：策略研究员认为尽管稀缺，但是考虑到保护农民的利益，很难重估)。再考虑其较低的市盈率，北大荒是高估值背景下稳健、安全的选择品种。

　　3.3家电行业

　　家电行业研究员仍然维持“冰火两重天”的判断，白电看好，黑电中性。

　　白色家电产销两旺，空调销量增长更是超出预期。

　　由洗衣机和冰箱的家庭拥有量数据来看，带动国内需求的因素主要是城市家庭更新换代与农村市场；..天气炎热、房地产上涨、股市上涨，我们判断这些都是空调需求的推动因素。

　　出口继续保持稳定增长，白色家电全球产能向中国转移已成趋势。

　　更重要的是，集中度逐步提高保障了企业盈利。

　　我们认为白色家电强者恒强的局面将在一段时间内持续下去。就空调行业而言，品牌集中度提高，盈利趋于好转，业已形成中期趋势。在市场销量稳定增长，收入略快增长的情况下，龙头企业业绩增长是必然的。所以青岛海尔和格力电器仍然是我们的推荐重点。

　　而对于黑电，国内缺少关键的显示器件技术，市场规模扩大，而行业竞争迅速加剧，注定只能实现低利润率。因此，目前来看，无论彩电企业推出何种概念，我们目前所能做的就是“等待”。

　　3.4航运业

　　航运业中干散货、集装箱和油运并不处于同一周期，这可以从航运公司中期业绩增长可以看出来。比如我们研究员认为油运到2009年才存在周期机会。

　　预期全球干散货运输市场景气周期将延伸到2009年，集装箱运输市场有可能在2007年走出回升趋势，油轮运输市场的景气回升期待2009年以后单壳油轮的拆解速度。

　　因此我们研究员继续推荐经营干散货和集装箱业务的公司。我们推荐公司的排序是：中国远洋、中远航运、中海发展。这个推荐排序与我们中期策略略有不同，中期策略报告中排序是把中海发展排在中远航运前面。

　　调整排序的理由是，中海发展前期排在前面是有超预期的中期业绩作支撑。目前中期报告已经公布，我们认为下半年中海发展股价驱动因素并不明显，同时油轮运输市场的不景气对公司股价有一定负面影响。

　　提升中远航运的排名主要是公司在公告了发行可分离交易转债以后，未来发展前景比较清晰。在所处行业景气回升、集团沥青船和木材船注入预期以及09-10年运力增加带来的业绩增长等驱动因素下，中远航运公司的成长性可以看到2010年。

　　3.5有色金属

　　有色金属是近期表现风头最劲的一个行业，我们研究员认为，对于简单的提升当前有色金属行业的市盈率的估值，其实已经逐渐离开了纯粹价值投资的范畴，而是基于各个板块之间的横向对比，找出相对的估值洼地，有色金属板块就是在7～8月中被资金挑选中了。

　　我们策略研究员对有色金属行业今年以来一直持谨慎态度，主要是考虑国际的有色金属股表现也并不好，我们是错误的，从这点看，我们的方法也并不怎么样，我们只是应用国际比较，而国内资金用的是国内板块之间比较，然后找个价值重估的故事。

　　不过，我们现在认可行业研究员推荐的江西铜业：

　　尽管江西铜业上半年业绩同比下降，不过我们认为公司冶炼费用降低并不是中期业绩的低迷的主因，而主要在于公司存货的大幅提升。上半年公司存货为79.6亿元，比期初增加18.2亿元。公司中报中说明，存货的上升主要来自于为贵冶四期投产储备相应铜原料。由于江西铜业铜精矿和加工铜杆的囤积未出售，导致公司中期业绩同比下滑。我们认为如果公司在出售存货后，业绩将超出我们原有预期。

　　并且公司上下游整合继续：公司通过定向增发资产认购股份完成后，公司的铜资源储量将由795.8万吨增加到948.9万吨，金资源储量由212吨增加到274吨，增幅分别为19%和29%。在有色金属工业利润向上游集中的背景下，公司成功收购矿产资源，不仅有效保障了冶炼环节自给矿量的增加，也将提升公司的经营利润。

　　目前公司铜材加工基本属于精炼铜的初级加工产品，而公司的大股东江铜集团与美国耶兹合作的高档铜箔业务已经投产。我们认为公司在完成此次增发的铜材扩充产能项目后，在集团的运作支持下，存有进一步涉足深加工铜箔产品的预期，延伸公司深加工产业链条。

　　3.6房地产行业

　　我们策略研究员认为今年来政府调控重心转向大力加强涵盖经济适用房、廉租房、中低价配套商品房和双限房的保障性住房供应，经济适用房为主的保障性住房投资增速从以往的负增长转为高增长，这既是政府对以往政策的纠正，有利于抑制房价上涨过快。长期来看，商品房价格存在向下的压力。

　　不过，我们行业研究员的观点是商品房需求和房价上涨是中国强劲的宏观经济基本面在不动产上的直观反映，包括长期的人均GDP超过1000美元后的经济起飞阶段，人口红利，居民财富效应引致的投资需求，短期的流动性过剩、RMB升值、奥运会效应等，因此，只要宏观经济景气周期没有逆转，商品房需求和房价上涨趋势不会改变。

　　不过，从业绩角度来看，房地产行业今年业绩仍然有望超出预期。不过我们依据地价持续快速上涨，房价高企和行业集中度提高的行业发展趋势，继续推荐“地产股，大股东价值注入两种选股模式”。

　　持续推荐拥有能够持续、大规模、低成本、其他人难以复制获得土地的拿地模式，例如：华侨城的“主题公园＋地产”模式、上实发展的“海滩改造＋地产”模式、张江高科的“高科园＋地产”模式、招商地产的“港口＋地产”模式、中粮地产的“物流园区＋地产”模式。

　　“大股东价值持续注入股票组合”，包括：中粮地产、华侨城、招商地产、深南光、中铁二局，天房发展、北京城建、张江高科、上实发展、中华企业、天地源，冠城大通、ST广厦、海德股份。对于上海地产股，尤其是上海地产行业大整合最大的受益者，也即我们最近一年多以来持续坚定向投资者推荐的上实发展、张江高科和中华企业，依然建议高度关注。根据新黄浦3月中旬公告，公司实际控制人华闻控股有望引入中国海外控股(只是框架性协议)，若该合作成功，则新黄浦的资产重组未来也值得关注。

　　3.7证券行业

　　尽管近期中信证券在增发完毕后出现了下跌，但是我们行业研究员仍然对行业进行了热烈的推荐，认为：监管放松＝管制放松，行业面临全新发展机遇。未来两年，在市场规模扩张以及管制放松的推动下，行业的持续快速增长仍可以期待，而其中上市券商将凭借良好的资本筹集能力获得更快的增长，因此，我们仍然坚持推荐整个证券行业。推荐的顺序依然是中信证券、辽宁成大、吉林敖东和宏源证券。

　　3.8化工行业

　　化工行业，盈利机会从来都来自选股或者把握不同子行业的周期。

　　目前来看，我们研究员认为部分有机品如MDI、TDI；部分无机品如硫酸、纯碱和电石的价格表现也较为亮眼，与去年同期相比，烧碱、PVC同比增速有所下降，但仍高于消费增长，氯碱行业产能过剩势头进一步显现。甲醇、轮胎外胎产量同比增速明显高于去年同期，特别是甲醇增速高出去年同期一倍多，且产量增速显著大于消费增速，未来可能出现供应过剩，给产品价格带来压力。另外，化肥行业中的尿素和磷肥，以及染料的产量大于消费量，且产量增速大于消费增速，如果不能通过出口有效加以消化，也会加大市场压力。

　　并且，从中期业绩来看，整体上，基础化工行业财务数据表现落后于市场整体。

　　最近上市几个生产钛白粉的中小板企业，尽管钛白粉价格8月小幅度上涨，但是我们研究员认为，目前，全国处于施工、设计或筹划等不同阶段的钛白扩产项目(工程)多达20个，如果这些项目最终都按计划实现，到2010年我国钛白工业的总生产能力将远远超过美国，高居全球第一。

　　我们研究员推荐的化工企业里，我第四季度会挑选浙江龙盛与星新材料。

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