5000点上机构策略：轮番推高重仓股

　　股市动态分析

　　上期本专栏提出制造“蓝筹泡泡”是管理层的“次优选择”，并探讨了“蓝筹股泡沫”行情如何收场。本期文章将继续围绕这一主题，研究当前机构投资者的存在形态，以及可能产生的投资策略。

　　由于流动性过剩并非在短期内能够逆转(即使发行特别国债、开通港股直通车)，资金对股市的推动力依然强劲。不管这些资金是以散户直接入市的形态存在(造就了题材股行情)，还是“借道”基金的形式(造就了“蓝筹股泡泡”)。但有几个新情况依然值得我们关注。

　　第一、当前机构内部的分歧正在加剧，这很可能导致近期行情进入震荡期。上期文章已经提到7月份机构减持714亿基金，这已经表明机构的分歧在加大。而最近沪指突破5000点之后，行情的分歧由机构资金深化到基金内部。

　　不过，尽管当前股市泡沫仍在不断膨胀，但由于基金之间的排名竞争关系，多数基金经理都尽可能把可持股比例顶到了契约的上限。这使得在基金发行、持续营销依然火爆的情况下，虽然基金内部对于行情出现分歧，但仅会加剧行情的震荡，而不会改变其运行的趋势。

　　第二、虽然“蓝筹泡泡”仍在膨胀，但在“机构控盘指数”前提下，增量基金继续加仓原有的重仓股，反而是相对安全的选择。即继续加仓已有的、且高度控盘的

股票，既会不断推动其股价的上涨，又能提高其帐面净值，这比冒然投资其他板块相对安全得多。

　　而从投资策略上来讲，在当前两市突破60倍市盈率的情况下，被基金重仓的、且市盈率仍在30、40倍的行业或板块，仍将成为增量资金攻击的目标。

　　事实上，具有上述特征的煤炭、电力、交通运输等行业在近期涨幅明显优越于大盘。

　　因此，笔者认为，虽然行情在5000点以上争论加剧，但这仅限于投资者内部(5.30以后政策之手不会轻易推出)。而只要流动性依然过剩，资金依然以基金的形式流入股市，行情向上的趋势和热点不会改变。

　　机构估值之争

　　随着行情突破5300点，分歧不仅存在于机构内部，而且此前“步调相同”的基金(主要指投资行为和股票)，也开始出现分歧。

　　看多者依然认为，资金是支撑行情的主要力量。初步测算，通过基金流入股市的资金量，在7-8月达到4000-6000亿元，而目前来自基金的入市资金比例达到了76.94%，可以说，以基金为主导的资金推动型行情短期内难以逆转。

　　而对于当前股市存在的泡沫，大成蓝筹稳健基金经理施永辉则公开表示，市场目前还有结构性的低估，我们还可以看到一些2007年市盈率在20倍以下的板块和股票，有些封闭式基金甚至还是折价的。假如说真的是全面泡沫，那么没有资产会是便宜的。

　　而看空者认为当前股市估值过高，高速增长的业绩难以持续。目前两市平均市盈率已超过60倍，而根据上市公司中报测算出来的沪深两市2007年动态市盈率也接近40倍，如此高的估值水平，透支了A股未来的成长空间。博时主题行业的基金经理表示，交易成本高于上市公司利润的市场是一个负和的赌局，击鼓传花的游戏不可持续。

　　而在投资行为上，基金内部出现了两种不同的操作策略：

　　一种是“在市场极度疯狂的时候不得不减仓，耐心等待传说中的那次大级别调整”；而另一种是“在业绩排名的压力下，只要没有大的利空，仍会满仓，因为这至少比踏空的难受程度轻一些。”

　　在我看来，指数在5000以上，机构投资者内部分歧的加剧，将不可避免的引发行情的震荡。或者更进一步来讲，这是机构持有人结构的变化所引发的行情震荡。

　　其本质在于，当前机构的资金已经分为两种类型：一是机构自有资金，比如保资、券商自有资金、社保资金等；二是借基金通道入市的散户资金(在上期“机构减持714亿基金”中所指的就是机构自有资金)。机构自己的钱在“撤退”，而散户通过基金渠道入市的钱，仍在不断的买入。

　　事实上，4000点以上私募基金非常谨慎。据我个人了解，私募基金正痛苦地“做空”，很多私募资金也已经撤离A股转投PE(私募股权投资)、港股。到了5000点以上，公募基金却变得非常乐观。对于这一现象，国务院发展研究中心金融所研究员巴曙松的调研结果是，私募基金含蓄地说：“我们自己的钱在里面垫着，我们的收入直接跟我们的声望挂钩。”潜台词是公募基金玩的是别人的钱，甚至基金经理满仓操作并不是因为看好后市。

　　那么，机构估值矛盾争执后，对行情最终的影响又是什么？我认为，这不会改变行情的大方向。当前行情的运行就是一种“群众运动”，不管是个人投资者直接入市，还是通过基金的渠道入市，在没有外力的干预(以及现有流动性过剩的条件不变)的情况下，这种趋势难以改变。

　　换句话说，机构的分歧只会加剧行情的震荡，不会改变行情的运行趋势。而事实上，在机构“一人操盘的时代”，不断的推高现有的重仓的蓝筹股，恰恰是机构投资者最安全的运行方式。

　　轮番推高权重股已成机构惟一投资策略 当前行情运行的新特征，已经演变为“基金开户数决定方向，机构分歧决定震荡”(其中，基金开户数仅是由此前散户开户数演变而来)。而8月份新增基金开户数突破500万大关，也充分表明基金散户化时代已经全面到来。那么，基金散户化时代的到来，会对基金的投资策略构成何种影响？我们认为，由于新基金资产配置的问题，以及基金之间排名的压力，轮番推高权重股估值已成机构惟一投资策略。

　　这主要取决于两个方面：

　　一是基金机制的问题。统计显示，7月新基金募资728亿元，8月底有6只新基金累计近650亿份的规模。而新基金受制于两方面约束，不得不加速建仓。一是建仓期是基金在成立前承诺的建仓时间，基金必须在这个时间内达到所承诺的各类资产的仓位；二是由于基金之间的排名竞争关系，基金经理都尽可能把可持股比例顶到了契约的上限，而不愿意减仓。

　　二是当前行情已成机构“一人控盘”。 证监会的数据显示，截至7月底，基金、证券公司、保险、QFII等机构投资者持有A股市值比重达到44%，其中基金占A股流动市值31%左右。此外，今年6月以来，在

房地产、金融、批发零售、采掘等8个行业中，机构投资者的持股市值超过40%以上。值得关注的是，机构对于金融行业的持股市值达到48%，合计持有深市的房地产股61%的流通市值，持采掘业56.06%的流通市值等等。

　　上述两方面决定了新基金的主体投资思路是，有资金就买入，买入就锁仓。因为不买入、不锁仓就会受到机制的淘汰。而机构“一人控盘”决定了增量基金的投资策略，很可能会在高度控盘的8个行业中轮番买入，从而扫清、消灭相对与整体市盈率低估的股票，令整体市盈率中枢提高，引发原来的高市盈率股相对偏低，进而再进入轮番炒做、泡沫不断膨胀的循环之中。

　　其原因在于，在目前整体估值较高的股市，基金仅能做此“次优选择”：一方面估值相对较低的蓝筹股均在基金手中，限制了基金的投资范围(事实上在整体估值相对较高的市场，这也是“钱太多”的基金“相对”合理的投资范围)；另一方面，对于基金高度控盘的行业，继续买入推高价格，不仅会使得原来持有的资产增值，而且不会出现理念不同的投资者相互博傻引发的非系统性风险(比如，基金如果买入庄股或者题材股，由于持有筹码相对较少，很可能会受到其他投资者的“狙击”)。在当前情况下，这已成为机构的惟一投资策略。

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