好的盈利模式，即使行业不出色，却一定契合行业特点

　　本刊特约作者 王成

　　我原来对盈利模式的观点深受迈克尔·波特的影响。而我的同事秦军的观点是：盈利模式是企业将商业价值转换为利润的途径、渠道。除去“先天”因素，盈利模式与企业的管理是密不可分的。盈利模式是管理层战略眼光、判断力与执行力的综合体现。

　　如何发现“幸运且能干”的公司

　　盈利模式不仅使得有些企业长期就是比另外的企业挣钱多，从估值角度来看，有些企业因为其盈利模式而比另外的企业估值高。比如，化工研究员可能就很“羡慕”传媒研究员研究的行业，因为同样的盈利水平，传媒行业的估值就可以给得比化工行业的估值高。

　　这是盈利模式的差异。实际上，从分析一个企业的盈利模式是研究和投资的开始，具有重要意义。因为一个企业的盈利模式决定了相应股票的未来走势和一个投资者对这个股票所采取的相应操作策略。

　　既然是盈利模式，就不是一般研究所提到的产品、价格、产量、财务、估值、投资评级等等，也不是一个企业的短期信息，比如这个企业突然签订一个大的订单，或者一个企业车间突然着火等等，实际上，这些只能对这个股票价格造成短期影响，而根本的核心影响是由这个公司的盈利模式和业务特征所决定的。

　　盈利模式、业务特征这些概念解释起来非常抽象，好在著名的基金经理彼得·林奇用很形象的比喻对其作出了解释。他认为看股如看人，选股如嫁人。不同的股票好比不同的人具有不同的职业一样，如果你很清楚他的职业，可能就不会产生一些不必要的幻想，而采取正确的方法和他进行相处。

　　对于证券投资来说，如果你了解了一个企业的盈利特征和业务模式，你就很容易判断它属于什么类型的“人”——上面要说明的是分析企业盈利模式的重要性。

　　可是企业的核心特征不像是一个人的职业特征那么容易辨认，因此掌握了一些分析方法，获得了一些经验，你才可以辨认出这些核心的特征。巴菲特就喜欢投资自己熟悉的盈利模式。这些核心特征决定了一个人和企业的发展方向，而不是他穿着什么衣服。

　　所以投资者不应该过多研究一个企业的产品价格、技术水平、投资者关系、管理程序、组织结构等等，也不要被一个企业所谈论的什么“终端为王”、“执行力提升”、“学习型组织”、“深度营销”、“超级技术”这些五花八门的说法和概念所迷惑，要知道这些只是一个企业发展的代价和成本、过程和手段。

　　对于股票投资来说，根本的还在于分析企业的盈利特征和业务模式，也就是公司的价值创造过程，通俗地讲，就是企业赚钱的方法，而且是一种有规律的方法。这个赚钱的方法决定企业的未来生死，决定了企业的相应投资价值和投资类型，也决定了一个投资者应该采取的操作策略。只有在产业链的背景下分析企业的价值链,才可以找到其盈利模式特征。

　　有时投资者的投资技巧或在信息上的优势也并不重要，甚至去上市公司调研也并不重要。不能因为通过调研，觉得企业管理不错，销售两旺就判断这是一个好企业并买入，实际上这不构成买入理由。一个管理非常出色的企业，可能面对残酷的市场竞争、产品的同质化而没有盈利。巴菲特投资中石油时可能并没有与企业有太多接触。

　　很多投资者投资失败的根本原因，不是追逐了表面上涨幅很大的股票或者透支，而是没有理解和选择正确的品种；专业的投资研究中最重要的部分也不是实地调研或对企业各种信息的紧密跟踪，而是在没有与企业紧密接触之前就想到，这个企业的核心特征是什么。而研究企业的生产、财务、营销等具体情况是必须在判断完企业的盈利模式、竞争能力与成长能力后的“小”事情或者增加你对这个企业的印象而已。

　　下面简要说明的是如何区分好的和差的盈利模式，但是并没有详细的进行解答。我觉得两句话就足够了，一种是天赋的，费雪称为“幸运且能干”，一种是主动契合产业特点的，费雪称为“能干所以幸运”。两者都必须是能干，也就是管理出色。

　　实际上，有时候简单分析行业状况就可以发现其中企业的盈利模式。你必须承认有些行业赚钱就比其他行业容易，这就是粗浅的盈利模式分析。

　　一般来说，进入门坎很低的行业往往竞争就很激烈，在人人能够参与时，便会出现过度竞争，也就成为无利润的生意。不少制造行业，尤其是生产中、下游产品的生意属于这种情况。原料价格上涨，便会将毛利率压缩得很厉害。举例而言，若原材料占成本70%，若其价格上升10%，你的成本便会上升7%，而毛利率则相应减少7%。另外，普通制造企业需要大量不断的设备更新，要提高效率，要产品追上时代，便要不断投放更多资金。所以很多厂家都感到生意愈做愈大，但负债也愈来愈大，因为很多新机器设施都是很昂贵的，经常需要融资来添置，但是利润确实没有越来越大。

　　但是，有些模式就是比另外的好，比如“连锁＋品牌”模式比OEM模式好。天然垄断的行业就是比过度竞争的行业好，这些是天赋的。不过即使行业不出色，只要管理层找到契合自身和产业特点的盈利模式，这也算是出色的。

　　即使钢铁行业也可以这样，比如，美国的纽科钢铁公司，即使处于周期性行业，股票价格在10年也可以成长10倍。它的特点在于管理模式树立了出色的盈利模式——这是能干因此幸运的案例。

　　好的盈利模式一定可以保证企业持续发展或者增长。而好的盈利模式都应该包括“能干”。我把“能干”定义为一个企业的竞争优势，而关于如何研究企业的竞争优势，则是另外的话题。

　　真的会跌那么多吗？

　　回到市场的策略讨论上来。最近管理层出台的政策都是打压结构性泡沫的政策，并且在股票市场取得了一定的效果。比如成交量迅速下降反映投机力度在下降。

　　优质股在政策支持下跑赢劣质股近50%。这主要是以劣质股下跌为代价，从这点看，政策定向打击投机泡沫的效果是成功的。

　　关于股指期货对市场的影响也是投资者所关心的，但是考虑到现在各种情况并不确定，甚至股指期货何时推出都并不明确，我们还没法评估。不过现在来看，政策是希望在香港上市的内地股票出现上涨，特别是还没有回归内地股市的上市公司，比如中国石油、中国移动等，毕竟它们上涨越多在内地股市的上市价格就越高。

　　我上周末进行的统计是46%的股票自5月30日以来下跌幅度超过30%，31%的股票下跌幅度在10%和30%之间，23%的股票下跌幅度在10%以内甚至上涨，其中上涨的股票占所有股票的比例为13.7%。而3.8%的股票下跌幅度超过50%。

　　而下跌幅度在10%以内的股票的市值占总市值的52%，这也是指数整体幅度下跌只有12%的原因。

　　也就是说，从市场结构来看，近期的调整是惊人的，46%的股票已经跌到3000点以下了，而部分股票甚至已经跌到快2000点的点位。

　　从这点来看,如果市场认为现在中期调整才开始，还有20%的空间的话，那么假定所有股票跌幅一致，则这简直不敢想象，多数股票要跌到2000点去了。这与中期调整和长期牛市的观点是否冲突?因此基于长期看好市场的理由，以及国内市场没有信用放大机制导致的爆仓，暂时还不做市场继续下跌20%的假定。如果跌到那个点位，在大牛市背景下，市场估值就太有吸引力了。

　　不过，也许我们会犯过于理性的错误。因为行业研究员在进行盈利预测的时候，其波动性总是比上市公司实际的盈利波动性要低。策略研究员或许也存在同样的问题。

　　(作者为国泰君安证券研究所策略研究员)

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