海螺水泥：价值驱动三因素仍处契合阶段

　　国泰君安

　　●1 年来海螺股价涨幅349%，三个方面在时点上的相互契合是关键驱动因素：(1)期间水泥行业处于景气上升阶段、价格不断回升；(2)水泥及熟料产能并推动产销量不断增加。(3)期间大盘涨幅225%、估值中枢持续抬升；该三因素在未来时点上的配合度仍是影响股价走势的关键。

　　●首先，我们认为2007 下半年-2008 年水泥行业仍将处于景气回升阶段。2007 年前7 月固投增速26.6%、高于20 年来均值21%，随基础设施/城镇化建设深入水泥未来需求增速仍将位于高位；随下半年及2008 年落后产能淘汰加速和行业集中度提升，供需结构仍可维持相对平衡。

　　●其次，本次公开增发将新建设增加约2200 万水泥及熟料产能，水泥及熟料产销量仍将继续增加。成本控制战略亦加快实施，借此增发在大部分熟料生产线上建设余热发电装置，全部投产后可实现年发电量31.5 亿度，可部分抵消煤炭和电力价格的上升对公司毛利率的侵蚀。

　　●再次，我们策略研究员认为未来大盘虽有回调反复但仍处于牛市。目前大盘是5321 点，对应的TTM-PE、2007PE、2008PE 分别为49.9、39.9、30.6 倍，水泥制造行业TTM-PE、2007PE、2008PE 分别为82.4、52.3、35.9 倍。大盘估值中枢稳定或抬升是水泥行业估值稳定或抬升的基础。

　　●综上三因素，未来6 个月行业景气继续回升、产销量继续增加2 个因素我们较为肯定，大盘2008PE 由目前31 倍提升到更高水平我们则保持相对谨慎态度。即相对于1 年来三因素在时点上完美契合相比，现时三因素在时点上契合度在下降，但因尚处于相对契合阶段，仍维持增持评级。

　　●在大盘目前阶段公司行业龙头地位、业绩稳定性、高成长性更应获得较高估值溢价，给予公司相对行业2008 年PE10%溢价，即相当于2008 年PE39.5 倍，6 个月目标价76.3 元。当上三因素中一因素大幅下滑、或两因素趋于下滑时则应减持公司，目前尚未有充足迹象证明该情况出现。