5000点之上私募怎么玩

　　股市动态分析 赵迪

　　比较私募基金与公募基金的业绩一直是财经媒体津津乐道的话题。并且信托型私募基金今年以来业绩显著落后于公募基金的现实也引发了更多的对于私募基金的质疑之声。如果说私募基金坚守自己的理念导致了这样的结局，那么，当股指已经位于5000点以上的高位，市场整体估值水平已经不低、泡沫声音不绝于耳的时候，我们更加关心的是：错过太多机会的私募基金还有多少时间和空间去证明自己呢？

　　业绩之殇：游走在理想与现实的边缘

　　在投资者眼中，私募基金是神秘的。不过，当越来越多的私募基金选择通过发行信托产品寻求阳光化的时候，更多的投资者可以通过信托产品的净值表现来研判私募基金的投资管理能力。

　　7月初至8月中旬的一个半月间，上证指数阶段性涨幅超过25%。根据《股市动态分析》最新的统计，这一区间内的26只信托型私募基金平均净值增长率仅为13.80%，继续大幅落后于指数表现。其中，平安——价值投资一期区间净值增长率最高，为27.22%；深国投——赤子之心(中国)2期区间净值增长率最低，仅为1.21%(表1)。

　　样本数据里面的，2007年以前成立的8只信托型私募基金中，今年以来回报率最高的是平安——晓扬中国机会一期，回报率为85.14%；今年以来回报率最低的是深国投——赤子之心投资哲学，回报率为20.47%。

　　上述数据说明，今年以来的绝大多数时间段，信托型私募基金整体业绩均落后于市场平均水平。如果说“5.30”之前，私募基金以坚守价值投资理念不参与概念股炒作作为阶段性业绩落后的理由，那么7月份以来的蓝筹股行情中，私募基金同样也没有表现出应有的优势。因此，私募基金的业绩落后并不能单纯用选股来解释。

　　尽管业绩表现不佳，但多数已经形成一定规模的私募基金并没有放弃宣传自己会继续坚持既定的投资理念。然而，无情的现实让理想的坚持者们不得不面对方方面面的压力。私募基金通常宣扬会在长期投资中体现出优势。不过，一般的投资者按照常理思维都会去问：如果每周、每月、每季业绩都落后于市场，又凭什么能够在三年之后脱颖而出呢？

　　一贯表示要在长跑中取胜的东方港湾投资管理公司总经理但斌先生日前撰文指出：净值计算方法、募集资金规模、管理费率扣除是今年以来私募基金业绩落后于公募基金的原因，二者不具备可比性(详见本期杂志《私募风云》栏目)。

　　但斌先生是证券投资领域的专家，价值投资的实践者。《股市动态分析》杂志一贯推崇但斌先生的投资理念。但是，就事论事来说，但斌先生给出的上述理由未免太过牵强。不管是从直观的印象还是更加专业的分析，私募基金在投资运作中的权限和自由度都远大于公募基金。而但斌所提出的所谓私募基金份额不断变化的理由更不能成为其业绩落后的合理解释。开放式公募基金在放开申购、赎回的初期，往往面临着份额的大幅变动，其份额的波动幅度远大于一般的私募基金。从这个角度来说，份额相对稳定反而是私募基金的优势。但斌所称的“东方港湾规模随时间呈现倒金子塔结构”更是无从说起。在2007年的市场环境下，流动性已经非常充裕，几十个亿的公募基金尚可以在三天之内完成建仓，更何况但斌先生管理的平安——东方港湾马拉松，即使份额比初始规模增加数倍，也不过十亿份而已，根本不能成为干扰其资产运作效率的解释。至于资金规模方面，公募基金动辄上百亿的资金规模，其资产配置和运作难度远大于私募基金数亿甚至不足一亿的规模。因此，但斌先生的解释反而更加说明，私募基金上半年业绩偏弱并非外部原因造成，而是有其内在的深刻原因。

　　前面我们提到，在7月份以来的蓝筹行情中，私募基金同样没能跑赢市场，因此单纯从选股理念来说，并不能够解释私募基金业绩落后的原因。我们更愿意相信，偏高的管理费率和较低的股票仓位配置是信托型私募基金业绩跑输公募基金的直接原因。而从更加深层次的原因来看，过分依赖“领袖”的投资管理模式造成了私募基金挥之不去的软肋。

　　个人英雄主义：私募基金的软肋

　　与公募基金的投资研究团队化管理所不同，多数私募基金并没有建立自己的研发团队，即使大型私募基金逐步形成了一定规模的研究团队，但最终的投资决策基本仍由核心人员一人决定。私募基金的总经理(基金经理)往往处于绝对的领袖地位。这在一定程度上是私募基金的优势，因为基金经理的投资理念能够比较一致的贯穿在长期的投资决策之中。但另一方面，过分强调个人英雄主义也在不经意间成为了私募基金的软肋。一旦“领袖”犯错误，可能会给基金的运作带来不可挽回的后果。因为没有人能够及时地指出“领袖”的错误。

　　赤子之心资产管理公司是国内资格最老的信托型私募基金。成立于2004年2月的深国投——赤子之心(中国)是国内最早的信托型私墓基金产品，截至8月31日，该产品成立以来的累计净值回报率达到181.99%，加权收益率达到325.53%。然而，对于赤子之心的掌门人赵丹阳来说，辉煌只属于过去。2007年以来，赤子之心旗下的两只产品深国投——赤子之心(中国)和深国投——赤子之心投资哲学回报率仅略高于20%，排在全部信托型私募基金产品的末几位。从其5月份之后几乎保持不变的净值来看，可以认为赤子之心旗下的两只产品在4000点上方基本已经空仓。

　　熊市中的赵丹阳是孤独的，牛市中的赵丹阳正在享受着另一种孤独。

　　我们认为，对于资产管理者(基金经理)的分类，大致可以划分为选股型基金经理和配置型基金经理。选股型基金经理主要依靠选择股票实现超越市场的收益，而配置型基金经理通过不同时期仓位的调整实现超越市场的收益，二者各有侧重。按照外界对赵丹阳的描述，其更倾向于一位选股型的基金经理。而选股型的基金经理居然能够坚持三个月的空仓，表明其对于4000点上方的A股市场坚决不看好，才会采取这种近乎极端的回避态度。

　　如果说A股市场的四年熊市让赵丹阳声名鹊起，那么这一轮牛市正在改变这位私募基金经理人的命运。当然，放在更加悠远的历史长河中考量，我们并不能认为赵丹阳的空仓一定是一种错误。也许多年之后，当我们重新审视2007年疯狂的市场氛围，才会理解赵丹阳是真正清醒的智者。然而此时此刻，我们只能用事实说话。过度依赖投资“领袖”的赤子之心，正在吞下难咽的苦果。

　　倔强的赵丹阳，空仓的赤子之心。我们只能祝愿：昔日私募基金的领军人物，一路走好。

　　5000点上方，还有多少机会留给私募

　　回到前面的分析，如果私募基金因为不看好当前市场而降低仓位导致业绩跑输市场的话，未来无非是两种结果：一是市场大幅回调，给私募基金重新建仓的机会；二是市场高位震荡，以时间换空间，私募基金只能重新在高位接回筹码。但不管如何，这一轮较量暂时处于下风的私募基金，只有重新审视自身的投资管理能力、寻找恰当的定位，才能够在市场竞争中立足。

　　对于后市的投资思路，私募基金之间也存在着一定的分歧。东方港湾指出，静态地相对于上市公司公布的2006年业绩和2007年上半业绩，平均而言，市场肯定是高估了；但是鉴于中国经济的高增长、已知上市公司业绩及对未来成长性的预估，我们仍然认为“坚定地持有”取得成功一定是大概率事件。深圳旗隆认为，5000点并不可怕，先前蓝筹普涨阶段已经告一段落，那种人人看涨的局面会暂时消退，必然会进入机构博弈阶段；这时候或许才是真正考验机构博弈能力的时候。机构与机构之间的差距会被拉开。上海睿信强调，本轮行情中蓝筹股的获利盘很多，短期存在回调风险，但坚持长线看多；短期风险并不意味着不存在投资机会，应该克服一种认识的误区，那就是好起来个个都是好的，坏起来个个都是坏的。而赤子之心、深圳明达的观点则较为谨慎。明达投资总经理刘明达表示，他的仓位一直比较轻，最轻的时候我们的仓位只是保留了一点零头。在指数上涨到5000点时，他更多地感受到一种泡沫中选股的迷茫。

　　分歧是必然的，没有分歧也就没有了交易。我们始终认为，成熟的证券市场并不应该是由单一的投资主体或投资理念主导的市场；相反，成熟的证券市场应当包容多元化的投资主体和投资理念。在公募基金成为A股市场主导力量的今天，私募基金作为一只拥有并坚持自身理念的投资主体，正在努力展现着他们的影响，以及影响背后的力量；他们的锋芒，以及锋芒被后的执著。在正视私募基金软肋的同时，我们也愿意给私募基金更多的时间，毕竟差异化的

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