有色金属：淡旺季转换阶段拐点投资机会

　　国泰君安 林浩祥

　　进入消费淡季，金属供需关系趋于缓和。从对铝、铜两大金属品种供给消费趋势看，由于上游生产保持持续高位，在进入传统的消费淡季后，库存都呈现增长小幅增长态势；锌精矿冶炼费用的提升意示着矿石的供给出现了明显增长。我们认为铜、铝、锌三季度的均价季度环比将出现下跌。在9月末欧盟的黄金抛售结束之后，黄金价格有望重新向上。

　　提出估值继续提升、淡旺季季节的转换拐点和注入重组3条投资主线。从板块估值横向对比看，估值的进一步提升将提供整体性的投资机会，中铝和云铜的有望带动可比公司的估值提升；以年末金属消费重新旺盛，金属价格出现恢复性上涨的判断出发，我们认为期间将出现阶段性的拐点，而此时成为板块重新介入的适时机会。同时由于行业处在景气高点出现的资源注入和重组事件，仍将是挖掘成长潜力公司的重要线索。

　　1.基本金属简评

　　1.1.铝：7月中国铝产品出口出现显着下降

　　国际原铝供给充足，需求转入淡季。从LME铝价看，近期铝价走出最大的跌幅。从全球范围看，原铝产量依然保持了较高的水位，因此如果从金属消费旺季过渡到淡季的角度分析，供给持续强劲、需求逐步转淡，铝价自然存在回落的可能。

　　7月中国原铝库存开始增长。相比较而言，我们更关心国内铝工业的运行态势。从国内的库存数字看，进入7月以后库存出现了小幅的上升。我们预计这一数字在8月以后继续攀升，这将对国内铝价形成一定的压力。

　　库存增长的原因在于国内保持了供给的旺盛，而7月以来终端铝产品出口下降。进入二季度以后，国内氧化铝、电解铝均开工率都非常充足，国内市场供给也呈现快速的增加；而进入7月以后，中国铝材制品出口出现显着的下滑。在出台了新的关税政策之后，终端铝产品的出口减少的趋势还将持续。

　　从国内的供需趋势看，2007-2008年的原铝的供给量要大于国内需求总量，因此未来一段时期里国内的铝产品还将继续寻找出口的通路。相比较而言，高档铝加工材和铝箔产品出口量占比不大，因此可以预计未来几个月中国内现货的供给将变得充足，由此对现货市场形成价格压力。

　　1.2.铜：消费淡季将逐渐推升库存水位

　　三季度以来铜价的大幅波动，主要还是受美国次债的影响；但随着全球金融市场快速反弹，铜价也稳定上升至7000美元上方；库存数字方面，7月20日后三大交易所的库存出现了小幅的上升。

　　中国铜精矿、精通(含铜材产品)进口量在经历了4月份的高点后出现回落，5-7月基本稳定在36-38万吨区间；与此同时国内库存仍有小幅的下降，说明中国铜市场的消费热情并未减退。

　　短期对于铜价走势影响较大的数据，一是全球的库存：预计全球库存从目前至4季度初保持上升的趋势，这主要是基于消费淡旺季的转化，由此对铜价形成压制。二是中国铜精矿的进口数据：这主要是由于从全球需求的角度出发，统计机构普遍认为中国良好的经济增长将持续对于金属的消费形成积极的支撑。目前初步预计8-9月中国铜进口出现小幅下滑，但下降的幅度对于铜价的下压影响力不会很大。此外需要注意的是，目前国内铜库存数字存在一定的迷惑性，如主要的铜生产商的部分库存并未流向市场(如江西铜业公司上半年库存大幅提升)，因此造成国内交易所库存的虚减，并非意味着铜消费持续旺盛而消耗了相当的库存。

　　1.3.锌：精矿供给开始增加

　　从进出口数据看，中国7月依然保持了锌产品的净进口状态，同时更需要我们关注的是出口量的重新攀升。在6月调整了出口关税后出口再次攀升，我们认为这主要原因在于国内锌精矿的供给开始增加了。

　　从先行指标看的锌精矿加工费用看，经过150→200→250美元/吨的上涨后，最近欧洲部分厂商提升锌精矿的TC/RC费用至300美元/吨，而去年这一指标仅为105美元/吨。虽然我们并没有得出锌精矿的供给量的准确数据，但基本上我们认为不仅是中国，全球的锌精矿的供给出现了增长的势头。

　　1.4.其它金属

　　1.4.1.黄金：库存/价格平稳，欧盟抛压过后或有机会

　　07年国际黄金半年均价为658.75美元/盎司，同比增长11.5%。三季度以来黄金价格走势相对平稳，库存数字变化不大。

　　国内方面，1-6月份全国产金122.2吨，同比增长15.26%。其中，黄金矿山产金98.0吨，同比增长11.0%；有色副产金24.2吨，同比增长28.2%。从国内金矿企业的运行态势看，值得注意的有三个方面：一是黄金企业资源收购步伐加快：中国黄金集团整合了江西省金山金矿田的金矿资源；福建紫金矿业集团收购了塔吉克斯坦ZGC金矿、俄罗斯图瓦克兹尔-塔什特克铅锌多金属矿，要约收购了英国蒙特瑞科(Monterrico)公司50.17%的股权后获得了位于秘鲁北部Rio Blanco特大型铜钼矿开采权；山东黄金集团整合了山东省内一批黄金矿山和冶炼企业，新增可采储量近百吨；招金矿业股份公司整合了甘肃、河北的一些金矿；灵宝黄金股份公司收购了吉尔吉斯坦某金矿；二是国内金矿地质勘探取得新发现(甘肃省阳山、寨上、山东大磨曲家、黑龙江金厂等)，三是资源利用水平提升，各黄金企业矿石回采率达、选矿回收率、资源综合利用率等指标均有不同程度提升。

　　9月26日是欧盟年度售金的截止日。我们认为，在美联储开始考虑新一轮的降息和经历本年欧盟售金压力后，黄金价格很可能争取到新的一轮上涨动力。

　　1.4.2.锡：中国现货价格出现快速上升

　　从3月之后中国金属锡的出口出现快速回落，这主要是由于国内锡价从7月开始出现了快速上涨，国内贸易活跃导致出口减少，另一方面国内的消费需求也在悄悄增加。由于5-10月是电子产品的消费旺季，对应的季节性消费需求拉动锡焊料的需求增加。

　　2.投资策略探讨

　　2.1.板块运行回顾

　　进入三季度后，回顾从7月中旬的中期策略报告至今，有色金属行业公司的涨幅可谓独领风骚。我们对此的理解，一方面在于A股市场整体的继续上扬，有色金属行业的估值倍数也简单的从20x逐渐上看25x(对应于08年业绩)，由此引发板块整体性的投资机会；另一方面，由于三季度常为金属的消费淡季，然而主要金属价格基本都在经历了短期的挫折后重新企稳，平复了投资者对于金属价格在三季度大幅下滑的恐慌，由此引发投资资金新一轮的活跃。

　　同时7～8月份也是中报频出的时期，部分公司的业绩超出预期(其中主要集中在铝工业相关公司)，也促发以中铝为龙头的铝板块持续走强。再者，此前部分公司进行兼并收购的项目运作方案在此期间进一步明朗化，也催生了板块个别公司股价的快速拉升。

　　2.2.下一步的投资主线

　　我们本期的策略报告，主要沿袭着以上的线索，并给出我们的分析思路。其中挖掘未来仍具有上升空间的股票主要沿循一下3条主线：

　　2.2.1.估值空间的进一步打开提供整体性投资机会

　　我们认为，对于简单的提升当前有色金属行业的市盈率的估值，其实已经逐渐离开了纯粹价值投资的范畴，而是基于各个板块之间的横向对比，找出相对的估值洼地，有色金属板块就是在7～8月中被资金挑选中了。在横向对比煤炭、水泥、建材获得平均30x以上的估值认同，下一步有色金属整体确立25x-30x的区间将是有色板块继续上扬的主要动力。

　　我们当前能找寻到的估值提升的部分支撑依据，一方面在于A股市场的整体市盈率的提升，另一方面，在潜在的新一轮通胀预期下，资源产品的价格还存在上涨的趋势，减弱了投资者对于周期性行业剧烈波动性的看法。

　　如果我们认同A股市场向上的趋势还将持续，那么基于在基本金属价格没有出现显著下滑的前提下，那么有色金属板块估值提升的路，还没有走完。在8月里，中国铝业、云南铜业等具有成长想象空间的公司先期打开了估值的天窗，下一步由于可比公司的估值上行有望触发新的投资机会。

　　2.2.2.淡旺季转换提供阶段性拐点投资机会

　　目前估值倍数的简单提升，也即是对于有色金属板块投资的存在系统性风险。这是因为，一方面是A股的市场泡沫仍在继续，另一方面当前基本金属价格短期的平稳，并未给出出金属价格中长期保持向上的充分的证据。

　　然而，在消费淡季当中，如果金属价格没有出现显着的下滑，也会让投资者对于由消费淡季转入消费旺季的短周期中，金属价格有望再次上扬抱有期待。一个很显著的反映是，在经受了美国次级债风波影响后基本金属出现了快速下跌，势而快速反弹，反映出诸多投资者对于金属价格未来走势抱有信心。

　　以金属价格下跌空间有限前提出发，至明年的消费旺季，金属价格仍具有恢复性上涨的可能。我们认为把握期间的调升进程，将充分享受周期性行业的投资收益。同时，目前在我们多数分析师报告中，08-09年的基本金属的均价预测普遍要低于07年的预测均价。在以多数有色金属企业产能存在扩张趋势推动下，一旦08年基本金属不出现显着性下滑的走势，则08年上市公司业绩仍将明显超越07年。我们只是担心，在于在金属价格处于周期性高点的普遍认识下，一部分上市公司的公布业绩由于经过了部分调整(如计提、存货和费用的调节)，与实际业绩预期存在出入。

　　2.2.3.资源注入、重组并购仍是挖掘潜力

　　公司的重要线索由于资源价格的上涨，有色金属工业也呈现出加强资源控制、行业公司整合进程加快的发展趋势。对于上市公司而言，资源注入，兼并整合带来的投资机会将始终伴随行业的景气周期。