医药行业：大宗原料价趋稳特色原料价升

　　光大证券 张美云

　　◆医药行业2007年回顾：市场回暖业绩恢复

　　由于供求关系好转，2007.1-11月医药行业收入和利润保持快速增长，利润总额增幅达到51.1%。行业亏损率下降2.1个点，毛利率上升0.6个点，利润总额率上升1.8个点。利润上游低于下游，中成药消化成本能力较强，利润增幅最大。由于原材料上涨，原料药西成药的9-11月的毛利率已经有所下降。

　　◆医药原料2007年回顾：大宗原料供需矛盾价格普涨

　　由于国家环保执行力度加强，部分产能减少，供求出现不平衡，以饲料级维生素为代表的大宗原料价格普遍上涨，上涨幅度50-200%不等；此类产品以行业集中度比较高，国际市场对中国的依赖度比较大，连续2-3年低利润，国际国内部分产能限制为主要特征。

　　◆医药行业2008年展望：收入增长25-26%利润增长17-18%www.

　　有研究认为“新农合、新城合等将促进医药带来爆发性的增长，08年利润增幅可达到50%”，我们与他们的观点不同之处：农村年1.25次/人的就诊率，不等于消费压抑，农村的医疗保健支出占消费性支出的比例仅低于城市0.3个点，农村卫生费用增长与卫生院就诊率的下降是农民选择中高端的卫生资源的结果；政府和社会的支出替代个人卫生支出，并不会带来显著性或爆发性的增长。我们预测2008年的收入增长25-26%，利润总额增幅为17-18%。

　　◆医药原料2008年展望：大宗原料价格趋稳特色原料量增价升

　　由于部分大宗毛利率已经比较高，下游饲料的利润率下降，大宗原料价格继续上涨的动力不足；但是由于国家环保政策继续加强，2008年产能增量不多，价格下降的可能也不大，对于大宗原料，我们认为价格稳定，毛利率略下降；对于中国依赖性的特色原料药，有涨价的动力；环保政策实施将加快行业的集中化的进程。

　　◆风险因素：RMB升值

　　对原料药，出口占了原料药总合的45%，RMB的升值将提高出口成本。

　　2007年医药行业回顾市场回暖业绩恢复性增长

　　一、1-11月份医药行业概况

　　1、利润增速51%高于收入增速25%

　　1-11月份，医药工业的收入达5207亿元，同比增长24.6%，利润总额为499亿元，同比增长51.1%。

　　2、行业亏损率下降2.1个点

　　1-11月份，行业总共有5635家企业，亏损企业有1186家，亏损率为21%，低于2006年全年23.1%的亏损率。

　　3、利润总额率上升幅度(1.8)高于毛利率上升幅度(0.6)

　　1-11月份医药工业毛利率为31.1%，比去年同期30.5%上升了0.6个百分点；利润总额率为9.6%比去年7.8%上升1.8个点。

　　4、三费用率下降1.3个点

　　销售费用率12.3%，比2006年13%下降0.7个点，管理费用率7.1%，比2006年7.7%下降0.6个点，三费率为21.1%，比2006年22.4%下降1.3个点。

　　5、成本压力增大利润增幅环比减缓

　　利润总额环比增长的幅度已经有所下降，主要原因成本上升从上游传递到下游，下游价格的涨幅有所回落。

　　6、医药原料产品价格提高毛利率上升最快

　　在整个医药行业结构中，资产结构原料：中成药：西成药=24%：28%：28%：；收入结构为26%：23%：29%；利润结构19%：27%：31%。原料药的利润空间小于下游成药企业。原料药的毛利率和利润总额率在子行业中是最低的。

　　主要原因，医药原料的进入壁垒不高，产品专利保护性少，从而盈利空间少。

　　由于医药原料价格提高，医药原料药的毛利率上升最快。

　　7、费用控制好中成药利润总额增长最高

　　1-11月份，中成药的利润增幅超过西成药。我们认为主要原因：药材涨价趋势基本平稳，部分中成药涨价，费用控制能力加强，消化了成本上涨的压力。

　　8、原料上涨产品价格刚性西成药毛利率掉头下行

　　上游原料价格的上涨，西药原料、西成药9-11月的毛利率已经开始下行，由于西成药的产品价格刚性，毛利率已经低于2006年的水平，原料药产品价格具有传递能力，9-11月尽管毛利已经下降2个点，但是依然高出2006年3个点。

　　小结：

　　(1)医药行业：回暖，利润增长大大高于收入增长幅度，赢利能力明显回升；(2)原料药：产品价格提高，原料药毛利率上升最大；但是由于粮食化工原材料成本的上升，9-11月份的利润率已经有所回落；(3)西成药：利润增幅达到49.8%，药品价格相对刚性，成本压力体现，9-11月的毛利率已经体现下行的趋势。

　　(4)中成药：消化成本上涨能力最强，利润增幅度最大。9-11月份毛利率回升。

　　二、增长原因：供求关系改善

　　1、医药行业与GDP弱相关

　　医药行业是一个消费弹性相对小的行业，医药行业增速与GDP增速的相关系数为0.66(1999-2007年)，相关性相对弱；与恩格尔系数的相关系数为0.44；医疗卫生总费用的增长速度与GDP的增速相关系数0.62(1990-2005)。我们基本认为，医药行业的变化与国民经济和可支配的消费能力有一定的联系，但是关联度不高；我们更倾向于认为医药行业的增长规律与疾病自然规律有关，以及与国家对医药行业调控的政策有关。

　　2、收入体现行业自然特征利润反映政策影响

　　回顾2000-2007年，以收入增长为例，2003年是SARS的传播，导致了2003年增速比较快，达到19.2%。由于2003年居民过多的购买药物，导致居民库存的药物比较多，2004年的增长速度明显下降；2004年国家基本药物保险目录中药物增长1倍，目录作用在2005年体现，导致了2005年的增长幅度超过26.5%；2006年行业的反商业贿赂政策的出台，导致整个行业销售增长减缓，收入增长仅为17%。

　　我们用2年的复合增长率进行对比，2001-2007.11的符合增长趋势比较平稳，每年增长0.5个点左右。而利润增长却体现了国家持续多年的降价导致行业利润水平下降的趋势(2003年以后)。我们认为2年的复合增长率收入指标比较好的体现了药品消费和疾病之间的自然特征(注：工业企业的药品收入的价格并没有虚高的成分，药品的虚高发生在流通环节，工业企业的收入指标比较科学反映药品消费数量的变化)，而复合增长的利润指标比较好的体现了政策的影响。

　　我们认为2007年的销售增长24.6%(2年复合增长21.3%)，属于好于常规的状况，而利润水平的大幅回升源于2007政策的缓和。

　　3、政策向两端倾斜中间企业面临洗牌

　　2007年政策的主要内容：(1)《药品注册管理办法》；(2)《处方管理办法》；(3)招标采购推行；(4)药房托管的试点；(5)污染排放的整治；(6)农村医保的覆盖面扩大；(7)大部分原料药出口退税率从13%下降到5%。

　　(1)《新药注册管理办法》：促进企业加强创新

　　《新药注册管理办法》，2007年所有药品生产批准文号进行重新登记及再注册，截至2007年6月，全国共撤回药品注册申请6441个，超过申请总数的20%，注销药品批准文号578个。国家鼓励有实质创新能力的企业，而简单换剂型换剂量创新将不再具有新药的身份。随着新药的标准提高，如果企业想发展得更好更强，必然走自主创新的道路。

　　(2)《处方管理办法》：限制一药多名加快行业集中度进程

　　处方用通用名，而非商品名。不具有规模和质量优势的产品将失去竞争机会。

　　我们认为，将有20-30%的企业将生存能力不足而淘汰。

　　(3)污染排放整顿：上游产能缩减

　　由于国家环保总局对污染的控制，今年许多原料药生产企业的产能利用不足，成为了2007年大部分原料药涨价的促进因素之一。

　　(4)广覆盖的基本医疗保障体系完善促进基础药物需求增长

　　城镇职工基本医疗保险2007年的人口覆盖为1.85亿，比2006年1.57亿人口增长速度为速度18%。新型农村合作医疗，2005-2006年参加的农村人口1.79、4.1亿，2007年达到了7.3亿农民，增长速度为78%。医疗保障体系的建立和完善促进基础药物的发展。

　　结论：我们认为2007年行业景气向好的直接原因是供求关系的变化；间接原因是政策促进。政策向两端倾斜，有创新能力有资本实力的规范生产企业将得到相对高端的市场机会，而基础药物将获得政府和社会的支持，中间型的企业将面临生存的选择。

　　2007年医药原料行业回顾大宗原料价格普涨

　　一、1-11月份医药原料收入利润增幅达26%、48.7%

　　1、收入增长26%高于去年10个点

　　2007.1-11月，医药原料的总资产规模1623亿，占整个医药产业的资产24%，收入1075亿，占整个医药产业收入26%，利润总额96亿，占整个医药产业利润总额19%。医药原料总体的盈利能力相对成药企业偏低。

　　2007年1-11月份，收入同比增长25.7%，成本同比增长23.4%，利润总额同比增长48.7%。三项增速平均比2006年高出10个点，增长显著。

　　2、毛利率上升2-3个点，9-11月成本上升毛利率回落

　　1-11月毛利率20.1%，利润总额率7.1%，比2006年高出2-3个点；管理费用率上升0.2个点，财务费用上升0.2个点。管理费用的上升可能源于环保成本人工成本的上升。

　　从分季度指标看，9-11月份的毛利率指标已经有所下降，利润总额率依然保持上涨的势头，我们认为，上游原材料价格上涨在9-11月已经体现比较明显，但是由于费用控制比较好，利润总额同比和环比增长依然较高。

　　2007年医药原料行业回顾大宗原料价格普涨

　　二、大宗医药原料价格普涨

　　1、维生素类大宗原料普遍上涨50%以上

　　2007年VB2涨幅最大，最高达到216%，VB5和青霉素涨幅达100%以上，VC的涨幅最相对小，只有55%，VE1-10月份的涨幅只有9%，主要原因是，VE涨价是7月份开始，国内涨价比较明显，出口数据中还没有显示。(VA、VH的涨幅都在10月份后发生。)

　　2、大幅涨价产品的特征：饲料级维生素

　　(1)维生素类；(2)大宗类；(3)饲料级的产品比例达70-80%；(4)前2-3年此类产品持续处于微利和低利润的状态；(5)以粮食为原料；(6)国内价格涨幅高于外销价格。

　　3、涨价的原因：产能减少需求旺盛

　　(1)供给能力相对下降：2007国家环保政策的从严，部分产能限制，同时此类行业前2-3年的产品价格持续下降，导致国内外部分产能停产。

　　(2)需求旺盛：维生素的产品的下游，20-30%为医药，70-80%为饲料和食品；医药的需求增长比较平稳，而饲料和食品的需求波动性比较大；2007年1-11月份，我国饲料行业收入增长38%，增长速度为2006年全年15%的2倍。

　　(3)成本上涨：维生素类、抗生素类的以粮食(玉米)和化工产品为原料，粮食价格、化工产品价格上涨20%以上。如果维持原价，所有企业基本都无法生存。

　　(4)维生素类企业国际地位今非昔比：国内维生素类企业国际市场占有率达到30%以上；具有了较大的定价权。

　　4、VC涨价幅度相对不高的原因：产能过剩需求增量不显著

　　在所有的维生素中，VC是很特殊的产品，其在医药、食品添加剂中的应用要大大于在饲料中的应用。主要的原因，除了灵长类动物(即人、猴子等)在进化过程中合成VC基因丢失，未能合成VC外，所有的其他动物全部体内能够合成VC，而且完全能够供应充足，因此在饲料中，VC的比例比较低。因此，2007年国内饲料行业的加速增长并没有给VC带来过多的需求。

　　国内四大VC企业的产能如果充分发挥，已经能够供应全球的需求，4大企业处于限产保价的状况。这些产能分散在4家企业，而且4家企业基本势均力敌，还没有到寡头垄断阶段。

　　5、青霉素工业盐：涨价源于环保控制

　　青霉素工业盐的涨价原因我们认为是由于环保排污的治理，导致一些产能大户停止了部分产能，目前该产业的主要产能集中在我国，总产能还是供略过求。

　　2008年医药行业展望收入增长25-26%利润总额增长17-18%一、收入自然增长率20%自然增长率我们用1999-2007年的复合增长率20%来计算。

　　二、新增新型农村合作医疗带来～4%的增长

　　有研究认为将带来有爆发性的增长，增长速度能够达到30-50%的增长，我们并不认同这个观点。理由：

　　1、2003年中国的SARS，带来了爆发性的增长吗？没有！

　　我们认为，如果要爆发性的增长，那么中国将有全面的流行性病灾。记得2003年的SARS，市场上药品脱销，中国的农民都开始储备板蓝根的时候，我们的2003年收入增长也只有19.2%，只是增长比较快速，但没有体现爆发性。

　　2、农民的诊疗1.25次/年/人≠非常低水平的诊疗水平

　　2006年卫生院的诊疗人次7.25亿，加上县医院3亿次的农民诊疗人次，相当于人均年就诊1.25次；2006年，随着新农合的推行(4.1亿农民参保)，卫生院的诊疗人次同比增长3.9%；住院人次同比增长13%。

　　(4)中国卫生费用支出接近全球平均水平

　　我国的卫生费用占GDP比例为5.6%，与韩国、俄罗斯比较接近。比平均6.2%的水平差距不大。

　　尽管远低于德国、日本、美国，但我们认为与韩国的可比性比较强，文化比较接近，对传统医药文化比较认同，因此，我们观点认为，我国的卫生费用的支出并非偏低。

　　4、医疗卫生总费用个人支出转向政府社会支出

　　我国的卫生费用支出，70年代，个人支出20%，政府和社会支出80%；80年代个人支出占30%，政府和社会支出占70%；90年代末个人支出从达到60%，政府和社会支出40%；最近几年，个人支出占55%；最近10年的总体趋势是政府和社会支出比例在增加，个人支出比例在减少。

　　我们认为，农村医保的推行，不会很大幅度超常规的刺激药品消费支出，而是把个人支付的部分转移为政府和社会支付。

　　从城镇职工医疗保险的推出之后，我国医疗费用总支出，我们的药品增长速度并没有超常规的加速发展。

　　我们认为，新农合的推出，政府支出将部分替代个人支出，总增长速度略高于原来水平。个人的增长速度并不显著。

　　5、农民就诊断趋势从卫生院转向医院

　　城市卫生支出的比例2000年57%上升到73%，农村卫生支出比例从43%下降到27%，我们认为，农村城镇化、以及农民更多的选择医院而非卫生院就诊有关，并非是农民看病的比例越来越低。

　　农村卫生费用支出增长和卫生院的诊疗人次下降趋势体现了农民就诊方向选择医院多于卫生院。

　　我们计算2008年将新增(1261-1047)/2007年医药工业收入(5680)=4%。

　　我们认为，其他如新城合、商业保险、通胀等其他因素增长1-2%，我们预测2008年收入增长速度为20%+4%+1-2%=25-26%。

　　三、利润总额增长17-18%

　　2007年1-11月份的利润总额率为9.6%，我们假设2008年的利润总额率为8.2%-10%之间，根据前面的收入增长预期，得到对应的利润总额增长。

　　2007年8-11月的毛利率已经有所回落，利润总额继续上升，由于粮食成本、化工原材料成本、人工成本、环保成本都在上升，预计2008年的毛利率继续上升的可能很小，因此，我们更倾向于认为利润总额率为9.0%的水平。因此我们预测2008年的利润总额增长为17-18%。

　　2008年医药原料展望景气持续

　　一、环保政策从紧加快产业集中化进程

　　国家环保总局《制药工业水污染排放标准》。污水排放标准分6类：发酵类、合成类、中药类、提取类、生物工程类、混装制剂类。医药企业将不再执行《污水综合排放标准》(GB8978-1996)。

　　我们的主要观点：全行业管理费用有一定的上升，但是将淘汰一批小企业，优势企业将享受全行业产业集中度上升机会。

　　我们把污染较大的发酵类和合成类的新老排放标准的3个重要指标列表比较：

　　[1]排放标准：新政策的标准——指向环境水体排放，不区分级别，如果排放到污水处理厂的有企业与污水处理厂协商；老政策标准：一级标准——指污水排向III水域和II类海域；二级标准——排向IV、V类水域和III类海域；三级标准——排向污水处理厂。

　　从表可以看出，如果直排的企业(前提是企业守法)，排放标准变化不是很大。

　　变化比较大是COD从300到150-200；BOD和N变化都不明显。

　　一般的医药原料药企业，车间出水口的COD一般都很高，达到10000以上，一般的医药企业都有污水处理设备，COD从10000-1000是企业自己需要做的，如果企业按标准执行，所有正规企业都应该存在处理设施。对于企业困难的是COD从1000降到100-200。企业自身处理COD从1000降到100(深度处理)的运行费用比较高，比较难，耗用时间长，可能不比COD从10000降到1000(前处理)花费的运行费用低。

　　因此，对小企业而言，投入污水处理设施的能力都没有，更谈不上深度处理。

　　对中等企业而言，能够投入前期处理，却很难投入后期的深度处理。

　　比较合理有效的是企业处理COD到1000，再排放到污水处理厂，污水处理厂的处理能力比企业大大提高，运行效率也提高，体现集中处理的优势。

　　因此我们认为，如果国家新环保政策执行，将有一些中小企业没有能力继续经营而退出市场，而对于龙头企业将面临新的发展机会。

　　二、大宗原料价格继续上涨？维持现状？下降？

　　2008大宗原料价格还会涨吗？

　　我们认为大宗原料价格上涨的动力不足，但没有下降的空间。理由：

　　(1)、毛利率已经较高，价格再升，限制的产能将恢复广济药业、鑫富药业的产品是涨价比较早、最多的产品，毛利率已经达到50-60%，盈利空间很大，已经达到成药企业的毛利率，高盈利的刺激下已经有部分产能恢复，9、10月份的价格已经有所回落。

　　浙江医药和新和成的VE(50%)涨价在下半年，从42元/千克到105元/千克，涨幅达到150%，毛利率50%以上，再上升的空间相对有限。这个利润下的价格继续上升的话将吸引国际企业的产能释放。由于粮食成本和化工原材料的成本2008年继续看涨，新增产能增量不大，产品价格下降的可能性不大。(2)、下游价格接受能力不足饲料行业的毛利率和利润总额率仅为9.7%和3.3%，已经低于2006年14.4%、3.4%的水平，饲料行业的成本转嫁能力比较弱。维生素类添加剂数量上占整个饲料的2-3%，但是成本却占了饲料成本15-20%，维生素价格上涨对饲料企业的毛利率产生比较大的影响。

　　但是，如果上游原材料持续涨价超过20%，我们认为大宗原料的价格将继续上涨，但是涨幅要比2007年要小，涨幅与成本涨幅基本一致。

　　三、特色原料产业集中度上升

　　在2007年，特色原料受成本上涨，出口退税率的下降，部分产品有提价，涨幅20-30%不等。毛利率、净利润率的变化还不明显。

　　我们认为2008年《制药企业污染排放标准》将对中小企业产生较大的压力，污染设备的投入将占到固定资产投入的10%以上，环保运行成本将增加管理费用10%以上。我们预计有20-30%的小产能将逐渐退出市场。因此我们认为，大企业的市场份额将扩大。

　　我们预测，2008年，成熟品种，集中度比较集中的产品将有提价的可能。但是由于特色原料的市场需求量没有大宗原料那么大(特色原料年产量是几吨、几十吨，而大宗原料产量是千吨、万吨)，提价的幅度相对比较小，但是我们预计集中度相对比较高的低毛利产品的提价幅度将达到20-30%。

　　四、股票推荐

　　海正药业、华海药业，两个企业在浙江的台州地区，从中国地理看，环境容量沿海比内地大，水域下游比上游大，而且台州是我国精细化工的产业集聚地，污染治理的硬件基础设施比较好，当地政府的基础投入和规划建设比较提前，作为龙头企业，他们在2-3年前就已经进行污染治理大投入，《污染排放标准》的实施对他们影响非常小。

　　海正药业第三季度的毛利率已经有所回升，抗肿瘤药出口形势较好，一些成熟品种的毛利率已经回升，各项财务指标好转，而且公司已经从简单的原料的生产到制剂出口转型。我们预测公司2007-2009年的EPS为0.3、0.49、0.62元。

　　华海药业部分产品专利到期，小企业的竞争减少，产品价格将比较理想，公司在未来的3-5年相应产品的销量将翻番。2007-2009EPS为0.6、0.8、1.0元。

　　五、风险分析

　　RBM升值的影响：RMB的升值，对出口型的企业不利，但是由于医药原料的下游主要是制药成药企业，原材料的成本占总成本为10-30%，价格上涨的接受能力比较强。同时观察我国2005年以来的出口数据，我们可以看到，RMB的升值并没有显著的负面影响。

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