中环股份：硅业务未来2年有望迅速成长

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　　周励谦 光大证券

　　-公司硅业务战略目标清晰，未来2年有望迅速成长

　　在环欧剩余31.38%资产注入上市公司之后，硅材料业务已经成为公司最重要的核心业务之一，也是目前公司盈利能力最强的业务。公司未来将以环欧作为硅产业发展的核心，继续扩大硅材料产品生产规模并进行产品线的延伸。预计未来两年将保持60%左右的高速增长。公司2007、2008年已进行新的设备投资，新增产能有望在2008年逐步释放，区熔单晶硅产能将从60吨上升到90吨，直拉单晶硅产能由70吨上升到150吨。产能扩张为公司未来2年高速成长打下了基础。

　　-拥硅为王，上游合作，打开长期发展空间

　　产品延伸，行业合作，带来新的增长动力

　　公司与Wacker、REC进行战略合作，公司可以以接近市场价格一半的合约价格获得多晶硅材料，在拥硅为王的硅材料现货市场，有较大的竞争优势。公司目前已经开始着手产品线的延伸工作。目前扩散片在11月份已经开始投产，预计09年初抛光片项目将会投产，未来还将向外延片业务等方向扩展。公司产品线从硅棒、硅片延伸到其他附加值更高的产品，不仅将强化公司的产品竞争能力，还将为公司带来更高的利润水平。

　　-下游客户的需求为公司硅材料业务增长提供了保障

　　公司目前产品的主要应用领域为功率电子、太阳能电池、半导体芯片、光电子、光通讯等方面。这些行业的需求的增长为公司的业务增长提供了保证。公司加强了与下游厂商的合作力度，通过共同进行技术开发等手段来培养孕育市场，牢固与下游合作伙伴关系，为公司未来产品的扩张，特别是在太阳能电池领域的应用，打下了良好的基础。

　　-MOSFET业务、高压硅堆业务进展良好，盈利增长尚待时间确认

　　公司目前MOSFET进展情况比较顺利，募集资金项目投资结构有所变动，提高了建设工程费用，降低了设备购置费用，固定资产投资降低了25%，强化了未来产品的成本竞争能力。项目有望在明年3月投产。但具体产能释放情况及产品良率情况仍需观察。高压硅堆业务在微波炉与汽车电子点火器市场的开发应用进展良好。微波炉收入比例已经占15%左右。汽车点火器产品收入比例已有5%。但由于产品认证所需时间较长，大规模生产尚需时日。

　　-市场低估了公司硅材料业务的盈利能力及成长空间

　　公司高压硅堆产品的优势地位及募投的MOSFET项目让市场忽视了其子公司环欧硅材料业务的价值。随着本次环欧剩余股权注入上市公司，硅材料业务对于上市公司的业绩贡献将占80%以上。我们看好公司未来在硅材料业务的发展空间，并给予其硅材料业务08年PE50倍，相当于PEG=0.8。公司合理价格28元，维持买入评级。

　　公司与上游厂商战略合作，多晶硅供应有较大优势

　　目前硅材料行业整体受制于上游多晶硅材料的缺乏。公司与全球多晶硅巨头Wacker、REC的战略合作也因此凸显了公司的战略眼光。公司以接近市场价格一半的合约价格获得多晶硅材料。硅材料业务因此发展迅速，盈利能力良好。

　　04、05、06以接近100%的增速增长，目前公司区熔硅业务国内市场占有率约75%，全球市场占有率13%左右，为全球第三位。随着未来单晶硅在太阳能电池上的应用的增长，以及下游应用的增加，未来公司单晶硅业务有望继续增长。

　　公司目前单晶硅业务主要分为区熔单晶硅及直拉单晶硅业务，区熔单晶硅材料业务占比为48%左右，直拉单晶硅业务为52%左右。其详细业务比例如下：

　　在目前多晶硅上游供应紧张的情况下，公司与上游供货商的长期供货合同是公司未来业绩持续增长的保障。

　　我们对于公司与上游的战略合作持如下观点：目前全球单晶硅材料竞争最激烈的市场为300mm大尺寸直拉单晶硅市场，作为增速最快的市场，国际硅材料巨头基本上将战略核心及业务资源集中在这个市场方向。区熔硅市场在总体单晶硅市场中比例较低，增长速度相对较慢，市场相对稳定，因此部分硅材料巨头正逐渐减少对该领域的投资，市场竞争程度较低。从上游多晶硅厂商的战略角度考虑，需要通过区熔硅生产商来继续维持对该市场的影响力，并继续培育下游应用的发展来保证自己未来的产品生存空间。公司作为区熔硅领域的新生力量，在该细分市场有较强的竞争能力，因此与上游厂商达成战略合作也是不难理解的。同样，我们看到，公司目前同样也应用这个战略，通过多种手法扩大和下游的业务合作，例如：以较优惠的价格支持客户、共同进行技术开发等等来强化与客户的联系。此外，为了规避未来多晶硅市场价格变动的风险，目前全球多晶硅大厂基本上均和主要客户签订5年期以上的长单来保证未来产品销售量及价格的相对稳定。而这部分签约价格与市场价格相比，也处于较低的水平。

　　硅材料未来产能继续扩大

　　公司硅材料业务在近些年发展速度较快，仅以销售的单晶硅总吨数来看，公司发展保持着较好的态势。公司经营比较稳健，通过确定能获得的多晶硅材料的数量再来扩大相应的产能。

　　目前主要原材料多晶硅储备充分，未来多晶硅的供应已经基本谈妥。随着公司新产能的投产。我们预计公司08年单晶硅业务仅此部分收入有望增长50%左右。

　　以单晶硅材料为核心业务之一，进行产业链延伸

　　对于硅材料业务，公司的未来发展战略是，将以环欧为中心，通过自主投资和外公司合作等方式，以此进行硅材料产品的延伸，如向抛光片、外延片等方向扩展。这些业务的扩展对公司现有的直拉单晶硅及区熔硅单晶业务也将有较大的推动作用。同时，在区熔硅材料业务上进行国际间整合，强化在功率电子、光电子领域的市场应用。环欧还将在做好传统功率产品的基础上，与下游太阳能电池厂商合作开发产品，在区熔太阳能电池市场进行拓展。

　　公司目前在区熔产品上已经有较强的竞争优势，在国内占有75%的市场份额。

　　如前说述，由于区熔单晶硅市场在全球单晶硅市场中约占6%~8%左右的份额，市场比例相对较小。全球的主要领先厂商均已将重点转移到300mm硅片的市场竞争中，对于区熔单晶硅业务的关注较小。公司有望未来在该产业上的进行持续整合，届时，公司在区熔单晶硅上的市场地位将更加巩固，我们预计市场占有率有望上升到25%左右。对下游功率电子及光电子产品市场的影响力将会增强。

　　在太阳能应用市场上，公司通过与国内太阳能电池领先厂商共同开发产品来扩展自己的产品影响力。公司还进一步与国外厂商合作进行新型结构太阳能电池的开发工作，通过这些途径，公司强化了自身产品的技术，和客户的合作进一步加深。

　　目前公司硅材料业务的产品线正逐步完善，扩散片已经在11月份开始小批量生产。抛光片项目计划09年初建成投产，该项目同时也是天津市最新20项重大工业项目之一。此外，公司还计划未来与其他公司合作生产外延片产品。这些业务的发展对于公司的直拉单晶硅业务有较大的拉动作用。我们认为公司这些行动有助于做大做强硅材料这一核心业务，完善的产品线将提高公司的综合竞争能力。公司营业收入及利润水平也将因此继续提高。未来这些项目的进展仍需持续跟踪关注。

　　MOSFET及高压硅堆进展情况

　　MOSFET及高压硅堆业务目前归属于母公司中环半导体的业务架构下，未来母公司的业务仍将主要集中在这两个方面：MOSFET业务及高压硅堆业务。

　　MOSFET目前进展情况比较顺利，募集资金项目投资结构有所变动，公司加大了建设工程费用，将厂房的洁净度从之前规划的100级提升到10级(在半导体制造中，环境中的尘埃、杂质是重要的污染来源，容易引起器件的性能下降与失效，100级洁净度相当于每立方米空气中≥0.5um尘粒数不超过3500个，10级相当于不超过350个)，因此对未来的产品良率提升有较好的作用。

　　公司降低了设备购置费用，不再采购CMP(化学机械抛光)设备，对外延炉进行了变更，设备购置成本下降了25%，未来的固定资产折旧费用因此降低，产品成本降低，竞争力增强。生产性流动资金增加，增加了项目开发的自由度。

　　项目有望按时在明年3月试投产。通过与上游设计公司(台湾、美国等)进行联合，公司目前已经有了较多的订单，未来的市场有一定的保证。未来公司仍将增加对于MOSFET业务的投资，该业务的发展也将对公司的硅材料业务形成支撑。由于该项目目前尚未运行，其未来产能的释放速度及生产良率的改善情况仍需持续确认。

　　高压硅堆在稳定现有CRT相关产品的情况下，将向微波炉、汽车电子等应用方向扩展。目前微波炉市场开发情况良好，产品收入占比已经上升到15%左右。

　　汽车点火器产品比例已有5%。由于汽车点火器产品对于可靠性要求很高，产品认证等均非常严格，时限也较长。因此我们认为这些产品对于短期的业绩贡献有限，未来该部分业务需要持续跟踪。CRT目前收入占比80%左右。由于CRT产业的衰退造成了公司该部分产品的收入及利润下滑，公司在今年下半年通过对产品提价，提升了产品的毛利率。但由于CRT产业并不会完全消亡，它被完全替代还有一个较长期的过程，我们预计公司未来该部分CRT业务将保持略有下滑并将渐趋于稳定。

　　调研结论

　　纵观公司的现有产品结构及未来投资发展计划，我们认为，公司目前的主营已经是硅材料业务。公司硅材料业务发展空间广阔。而大股东将主营硅材料的环欧公司剩余31.38%的股权注入上市公司，也显示了大股东做大做强硅业务的决心。目前MOSFET项目仍在建设、高压硅堆在微波炉及汽车点火器的市场开拓情况尚未完全明了，该部分的未来增长情况仍需继续观察。就目前来看，我们更看好公司硅材料业务的发展远景及其增长潜力。更长期来看，公司将形成硅材料、功率器件这2大块主营业务并齐的经营格局。我们将在后续推出深度报告。敬请关注。

　　盈利预测

　　1.根据公司的产能扩张计划，我们预测公司08年单晶硅收入增长为50%，09年增长35%。由于抛光片及扩散片收入增加，对利润贡献为20%左右。

　　2.我们保守估计高压硅堆业务在未来汽车电子及微波炉的应用增长可以平滑整流二极管等业务的下滑，CRT产品的营业收入通过提价仍将保持较长时间的稳定，未来合计对于公司EPS贡献不变。

　　3. MOSFET业务在08年3月有望开始试量产，考虑到公司现有的意向订单情况，我们保守估计08年的产能利用率为50%，09年上升到70%。考虑到公司在该方面技术经验的不足，由于现在我们无法对于产能扩张速度及良率的改善情况作出判断。参考华微电子的同类型生产线的14%的净利率，我们保守给于公司08年该业务5%的净利率，09年净利率水平上升到10%。2010年后随着技术与市场的成熟，预计净利润率将较快上涨。

　　4.公司最近公告一次性拆迁补偿收入5500万元，扣除成本利税等实际所得3900万元。1100万元合入2007年净利润，2800万合入2008年利润。

　　5.公司持有太保100万股，成本价1元/股。作为长期股权投资，未考虑进投资收益。

　　投资评价和建议

　　公司原有产品高压硅堆在CRT市场占有率接近75%，处于较高的垄断地位；募集项目资金投资于MOSFET业务。这些比较突出的业绩导致了市场对其主要定位仍是分立器件公司。由于公司当时只控股环欧公司68.62%股份，有较强竞争能力的区熔单晶产品整个市场需求增长较缓。因此，市场对其硅材料业务的成长性和盈利能力有所低估。

　　我们注意到，环欧公司的硅材料业务在过去几年保持了极快的成长速度04、05、06盈利增长每年100%以上。盈利能力非常突出。特别是在此次资产注入之后，环欧公司已经成为中环公司全资子公司，其对于上市公司的业绩贡献将更加突出，对上市公司的主营业务利润贡献已上升到88%以上，公司已经成为一个主营硅材料业务的公司。我们看好公司未来在硅材料业务的发展空间，并给予其硅材料业务08年PE50倍，相当于PEG=0.8。

　　公司MOSFET及高压硅堆业务情况仍不明朗，处于谨慎考虑，我们给予其较低的预期，未来我们将跟踪关注这些产品的进展状况。

　　我们认为公司合理价格28元，给予买入评级。