医药行业：原料价格理性回归利润可期

　　光大证券 张美云　

　　大宗原料价格将理性回归：由于价格偏高，9、10月份印度向中国采购青霉素工业盐的定单比较少，10月份青霉素工业盐国内报价下降10%，由于目前的价格对新的企业还是具有吸引能力，我们预计青霉素工业盐的价格还将缓慢回归，11、12月份的出口成交价格维持在12-13美元/BOU的水平；10月份VC价格比9月下降3%，上半年VC的最高涨幅达到75%，目前相对年初价格涨幅约为50%，预计未来2个月VC出口成交价格将略有下将，但下降空间很小，约维持在5-6美元/千克；VB2价格从7月最高点开始下降，下降幅度达到10%，由于价格偏离比较大，出口成交数量下降趋势明显，预计未来2个月VB2的价格将继续下行，下降幅度达10-15%；VE企业价格最近再次上调15%，饲料行业的景气上升对VE的需求拉动可能是主要的因素，预计年底前VE的价格还将有所上升，但涨幅和持续的时间将比较有限；10月份皂素价格比年初上涨80%，比最高点(8月份)下降9%；10月份地塞米松比年初上涨22%，比最高点(8月份)下降7%，我们认为激素类原料的上涨是提取皂素的产能不足引起，皂素的总体价格将是上行的，预计时间持续在1年以上。

　　预测医药工业收入同比增长24%，利润同比增长48%：2007年1-8月医药工业收入3631亿，同比增长24.7%，利润总额331亿元，同比增长49%，同期成本同比增长25%。1-2、1-5、1-8月份，收入增幅16%、21%、25%，而同期利润增幅却达到30%、37%、49%，景气向好趋势非常明朗。利润增幅最大的是化学制制剂和中成药，分别达到58%和53%。医药化学原料收入增幅26%，成本增幅为23%，利润增幅为20%。在化学原料、化学制剂上下游利润分配中，下游获得更多的利润。

　　预计2007年全年医药工业收入5880亿，同比增长24%，利润总额550亿，同比增长48%。

　　本月重点上市公司推荐：康缘药业(600557)

　　部分原料药价格将回归理性青霉素工业盐，价格将理性回归：最近消息，由于受青霉素工业盐高价的影响，印度制药公司Alembic, Aurobindo，Hindustan Antibiotics已恢复青霉素工业盐的生产，并增加他们目前的产量。2007年9月、10月份，印度方面没有怎么下订单采购青霉素工业盐，使国内出现存库。从青霉素工业盐的价格看，前一段时间价格过高是不正常的现象。由于青霉素工业盐的价格有足够的利润空间，河南华星药厂已经逐步进入正常生产状况。目前国内除了这几家企业正在生产青霉素工业盐外，又将有两家小企业加入生产。我们认为，合理的价格回归是必然的趋势，今年的成本上升10-20%左右，我们预计11、12月合理的平均出口成交价格将在保持在13±0.5美元/千克。

　　皂素、地塞米松等激素类原料价格稳定，年后有上涨的可能：皂素价格从1月份的13万元/吨(质量标准：98%)，到5月份16万元/吨，8月份迅速上升到26万元/吨，9月份由于黄姜收获季节的到来，9月、10月，皂素价格报价在22-23.5万元/吨，比年初上升80%，比最高点8月份下降9%，而且10月份稳定在9月份的水平，我们认为，由于黄姜到皂素的加工企业的生产能力有限，价格再往下行的可能相对比较小。到年后，随着鲜黄姜的上市量下降，年后皂素价格有上涨的可能。

　　地塞米松的价格从1月份的7200元/千克(质量标准：99%)，到8月底的9500元/千克，10月份回落在8800元/千克，比年初上升22%，比最高点下降7%。

　　我们认为，由于前几年皂素价格比较低，企业储备皂素的库存都比较高，地塞米松的价格上涨幅度比上游原料皂素价格的上涨幅度小得多。根据我们的判断，黄姜出产地湖北十堰市是南水北调的取水地，黄姜提取皂素过程产生污染，导致部分企业关停，无论是污染治理，还是企业迁址，都会造成成本的上升和产能的阶段性不足，我们认为在2008年，此类原料价格还有上升的空间，持续的时间将有1年以上。

　　维生素E价格持续走高，但是涨幅和持续的时间不宜过分乐观：近日，浙江新和成的维生素E粉(50%)再次提价，目前的报价达到80元/kg，而且量的多少对价格影响不大，其它维生素E油(医药级)产品价格也相应有所提高。

　　上次月报中，我们提到，高端产品增量不是很明显，而低端产品的增量比较明显，我们认为其短期需求与国内饲料的需求有一定的相关性，2007年下半年饲料需求相对旺盛。我们认为饲料行业是低利润的行业，价格接受能力比较弱，不能长期接受价格的上涨，因此我们认为在年底之前，价格可能继续走高，但涨幅和维持的时间将有限。维生素原料药价格的上涨具有很强的周期性，从以往来看，通常价格处高位的时间短，处于低位的时间长，价格上涨周期很短。合成VE，DSM的产能最大。因此，我们认为，目前VE涨的42007-09-27制药、生物科技与生命科学主要是国内市场，在国际市场的我国VE产品的定价权还不够。

　　从进出口数量和价格图中，我们可以看到，8月份进出口的量没有明显的上升，而进口价格上升，出口价格下降；上半年出口的量在上升，而出口的价却在下降，很难表明市场存在供不应求的矛盾。因此，我们认为，价格上升的驱动因素还是成本推动，并非下游需求的强劲拉动，因此我们认为，VE价格涨幅将是比较有限的，而价格上涨持续的时间也是不宜过分乐观的。

　　预计2007年医药经济收入和利润同比增长24%、48%1-8月份，医药工业收入3631亿，同比增长24.7%，利润总额331亿元，同比增长49%，1-8月医药工业成本同比增长25%，利润增长幅度高于成本增幅24个点。1-2月份、1-5月份、1-8份，收入增幅16%、21%、25%，而同期利润增幅却达到30%、37%、49%，景气向好趋势非常明朗。

　　在子行业中，1-8月份，利润增幅最大的是化学制制剂，达到58%，中成药利润增幅达到53%，高于整个行业的利润增长幅度。

　　医药化学原料收入增长幅度26%，成本增幅为23%，利润增幅为20%，收入增幅高于行业平均，而利润增幅低与行业平均。

　　在化学原料、化学制剂两个行业中，利润主要分配更多的在下游，上游获取的利润相对少，原料：制剂的收入比例是8：9，利润比例是4：7。

　　毛利率比较：化学制剂的毛利率最高，达到39.7%，中成药次之，达到38.4%，化学原料药为19.8%；销售利润率比较：最高的中成药达到10.9%，化学制剂次之10.4%，化学原料为6.6%。三费情况：化学原料、化学制剂、中成药分别为13.2%、27.5%、29.3%。

　　预计2007年全年医药工业收入5880亿，同比增长24%，利润总额550亿，同比增长48%。

　　重点公司点评

　　康缘药业(26.47元、买入)：公司三季报显示，实现销售收入7.01亿元，同比增长9.25%，如果剔除合并报表范围变化，公司实际销售收入同比增长25%。公司实现净利润6683万，同比增长42.5%，EPS0.41元。公司销售增长主要得益于重点品种的销售放量；利润增速明显提高主要是因为销售增长和费用合理控制。我们认为康缘药业良好的产品梯队和“分线销售”启动成功，成为公司二次腾飞的重要催化剂。我们小幅调高公司盈利预测，07-09年EPS分别为0.62、0.89、1.15元(如果考虑公司07年底增发1200万股，公司08-09年EPS为0.83、1.07元)。目前股价估值优势(08年动态PE仅29x)和明确的成长性为公司提供了很高的安全边际，因此我们维持“买入”评级，6个月目标价为34元。公司成长的路径是非常清晰的！我们坚信在营销改革成功和重磅品种陆续形成的推动下，康缘药业很有可能成为下一个恒瑞医药。

　　国药股份(44.78元、增持)：公司三季报显示，1-9月实现销售收入26.5亿元，同比增长25%，净利润1.07亿元，同比增长58%，EPS0.81元。公司业绩依然保持高增长主要是因为①医院部、麻药、商务部销售的快速增长；②公司费用的合理控制；③青海，人福投资收益增长。受大股东国药控股香港IPO再次启动的影响，(估计最快也要到明年二季度)，市场对其资产注入的预期彻底破灭，股价短期调整幅度较大。我们的观点是：①公司基本面依然良好，业绩高增长的趋势不变，目前股价对应的08年动态PE31.5x，估值92007-09-27制药、生物科技与生命科学并不高！因此公司现有的基本面完全能支持目前的股价(也许还是一个良好的吸纳机会)。②如果仔细分析国药控股的分销业务，我们认为国药股份和国控北京业务重合度较高，因此存在整合的可能。国控香港上市，也需要做大旗下各分公司。从更长的投资周期看，如果国药控股回归A股，国药和一致必定成为整合对象(例如中石化、中铝)。我们预计公司07-09年EPS为1.03、1.39、1.81元，07-09年CAGR=42%，如果以公司08年业绩38-40PEx估值，公司合理目标价为52-54元。我们坚定看好公司药品分销长期向好的发展前景，维持公司“增持”评级。

　　一致药业(16.40元、增持)：公司三季报显示：实现销售收入51亿元，同比增长26%，净利润10308万元，同比增长52%，EPS0.358元，公司业绩基本符合市场预期。公司业绩增长主要受益于①两广整合效应，分销收入规模扩大；②费用合理控制，费用总额同比增长仅7.22%；③股权出售获投资收益1700万元(税后)。我们对公司的观点是：①从基本面看，公司业绩未来保持30%以上增长问题不大，我们预计公司07-09年EPS分别为0.43、0.57、0.75元(如果考虑07年公司股票转让投资受益1700万元，公司07年业绩为0.48元)。公司通过两广整合后，三年内将成两广地区药品分销第一品牌。挂网招标推动的行业整合、分销盈利能力改善超预期(主要是费用控制)都有可能使公司业绩增长超预期。②从估值看，公司目前08年动态PE仅为28.5x，明显处于医药股估值的低端，具有较高的安全边际。考虑到公司业绩增长预期明确和估值优势，我们维持公司“增持”评级，6个月目标价22.5元。

　　天士力(17.19元、增持)：公司三季报显示：实现销售收入19.9亿元，同比增长19%，净利润9989万元，同比下降25%，EPS0.29元，公司业绩基本符合市场预期，业绩同比下降的原因是新会计准则的影响，公司今年一次性把开办费用计入管理费用，增加费用三四千万。母公司的收入增长5.5%，成本下降2.4%，利润增长10%，基本体现了公司的主要产品没有明显的放量，由于公司主要产品的销售旺季在第4季度，我们预测第四季度的销售情况依然向好，但是由于粉针的上市速度低于我们的预期，预计2007年的业绩表现一般。基于公司2008年管理费用恢复正常，尿激酶原将有可能取得新药证书，我们认为2008年的预期将比较好。预测2007、2008、2009年每股收益为0.38、0.55、0.66元。

　　片仔癀(31.25元、买入)：公司三季报显示：实现销售收入46656万元，同比增长17.5%，净利润7480万元，同比增长14%，EPS0.53元，公司业绩基本符合市场预期。收入增长的主要来自片仔癀系列和医药商业企业，医药商业企业的收入同比增长25%。由于公司的原材料的存货比较高，今年许多名贵药材上涨70%以上，公司的原材料的高储备，有效的缓解了原材料的价格上涨，同时公司着手人工半圈养林麝，解决长远的药材资源问题，同时公司努力改善营销，我们对其营销改革的态度还是相对看好。公司的金融资产也将给公司带来丰厚的收益。由于药材价格的持续上涨，公司的产品有提价的需求，我们认为2008年提价幅度将达到15-20元/粒。预测公司2007-2009年的每股收益将达到0.71、0.91、1.00元。

　　华北制药(7.56元、增持)：公司三季报显示：实现销售收入31亿元，同比增长21%，净利润5008万元，同比增长150%，EPS0.0487元，公司业绩基本符合市场预期。公司业绩增长主要受益于主导产品的价格上涨。目前VC和青霉素工业盐价格有些回落，但相对以往2年价格还是处于高位。我们预测2007、2008、2009年每股收益将达到0.08、0.09、0.10元。由于公司行业景气依然向好。我们给予增持评级。