建筑行业：规模优势成长性专业化国际化2

　　海通证券 江孔亮

　　4.4.2可选的业务发展模式

　　目前普遍的建筑企业发展战略选择有三种：专业深耕、产业链集成(相关产业的多元化)、跨产业化(非相关产业多元化)，其目标是基于自身的核心优势和能力，提升企业的持续盈利能力。

　　专业深耕

　　专业深耕是指工程承包企业保持自身的核心业务优势，并专注于自己特定的市场领域的专业化优势，通过提升施工运作的技术和管理水平来不断提升其在自身业务领域的综合竞争力。实施这方面业务战略的公司往往是行业技术壁垒较高的领域，如能源、桥梁、道路、油气服务、化工等专业化细分工程承包市场。实施专业深耕的重要外部前提是企业所实施的承包市场目前或者未来还有大量的需求。

　　产业链集成(相关产业多元化)

　　该战略是工程承包企业将主营业务拓展到施工活动的上下游领域中，企业关注的重点从施工活动转移到建筑产品上来，主要提高非生产建造环节的竞争优势来获取利润。在产业链集成战略中，企业有两种主要的实施方式：(1)施工企业通过加强前端的资本运作能力和后端的项目运作能力来提高市场竞争优势，为其采用新的建造管理模式如BOT、PPP等来获取利润。(2)工程承包企业从传统的以施工为主或者设计为主的公司转变成全能型的、能提供从设计、咨询、建造，甚至相关的专业设备提供商的综合性工程服务提供商。

　　跨产业化(非相关产业多元化)

　　该战略中，工程承包企业将主营业务拓展或转移到和建筑产业关联度不大的产业中去，通过提高有形产品或者无形服务来活动利润。

　　4.4.3我们目前公司的发展阶段及业务发展模式

　　我国的建筑工程承包企业传统上脱胎于行业经济部门，最初的业务模式是专业化施工企业或者设计企业；随着业务规模的扩展和跨行业工程承包的增加，越来越多企业的战略定位于多元化公司。多元化的路径主要有几种：

　　从原来的单纯的施工企业或者设计院向提供全面服务的工程总承包商发展，通过收购增强公司设计、施工、安装，甚至专业设备制造的能力，打造成EPC综合服务商。国内的上市公司包括：中材国际、中色股份。如，中材国际通过收购天津水泥设计院，整合国内水泥工程承包资源，把自己打造成出色的国际水泥工程承包商。

　　施工企业通过工程承包向上下游渗透，提升自身的综合盈利能力。典型的包括：成为建设项目的融资方以BOT方式介入项目运营；工程承包企业收购或者自建工程承包中需要的建材。

　　对于很多综合实力强劲的大型承包商，在相关行业多元化的同时也向非相关行业渗透。

　　如：中国中铁在境外工程承包中介入有色资源项目。

　　实际上，很多公司其业务发展并没有严格的专业化或者多元化，往往多种业务模式相互渗透、相互交叉。图34是我们以各类发展战略对目前A股的主要建筑承包商进行划分，有利于大家理解企业的发展阶段和未来面临的战略选择。

　　5. 2008年投资逻辑：“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”公司

　　5.1预计2008年固定资产投资维持较高增速，建筑业仍能较高增长

　　预期未来固定资产投资仍保持较高增速。(1)2007年前10个月，城镇固定资产投资88953亿元，同比增长26.94%，高于2006年度的增速24.46%。(2)房地产投资继续保持高速增长。

　　2007年前10个月房地产开发投资19192亿元，比上年增长31.4%，这是2004年6月份以来的最高值。由于施工和新开工项目均呈上升态势，预期固定投资增速仍将居于高位。截至10月底，施工项目计划总投资230757亿元，同比增长18.7%。新开工项目计划总投资66704亿元，同比增长26.5%。

　　建筑业和建筑上市公司保持收入、盈利同向增长。(1)建筑业盈利能力有所好转。

　　2003-2006年建筑业总产值稳定增长，利润、税金增长率指标均在2005年出现低位拐点。2007年前三季度全国建筑业完成建筑业总产值30582亿元，同比增长22.7%，全国建筑业总收入27624亿元，同比增长26.6%，实现利润658亿元，同比增长44.5%。(2)建筑业上市公司收入和盈利能力同向增长。2007年前三季度建筑业上市公司的主营收入增长率和盈利能力指标均较好，2007年前三季度主营收入增长率指标为30.46%，净利润同比增长43.98%；三项费用率有所下降，2007年前三季度为4.88%，而上年同期为5.42%；销售净利率为2.47%，高于上年同期的2.24%。

　　因此，我们认为建筑行业未来一年仍然能够保持较好的投资增速，行业背景因素仍然有利于行业龙头公司和专业化优势公司的发展。

　　5.2“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”是我们的投资思路

　　根据上述的分项框架和行业判断，2008年我们建议投资者从“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”四个主题来选择投资目标公司：

　　竞争能力强、承包业务链条长、具有规模优势的综合龙头企业，如中国中铁。

　　受宏观调控影响较小，未来行业成长稳定的细分行业，如交通建设大投资中的铁路大投资和地铁建设将给相关公司带来新的投资机会，石油勘探开发业务增长给相应工程承包公司带来的机会。如隧道股份、海油工程、中海油服等。

　　在所在的细分行业竞争优势明显，具有垄断地位或者国际竞争力的龙头公司。如中材国际、中色股份等。

　　我们选取了国际工程承包领域综合排名居前的龙头公司、国际专业工程领域的龙头公司、以及亚太地区有代表性的相应公司进行估值对比，从PE、PB等估值指标来看，目前国内公司的平均估值水平远高于国际平均水平。但是，我们也注意到对于子行业有竞争优势的香港上市公司中交建(1800HK)，境外投资者还是给以了很高的估值评价，表明了境外的投资机构还是相当看好未来处于高速增长的细分行业龙头公司。

　　6.2建筑行业与国内A股市场指数的对比

　　图35是建筑工程指数与海通综指近一年来的涨幅对比，可以看出建筑行业稍微好于整体市场。特别是中国中铁等大市值公司上市以后，建筑行业上市公司更能代表国内整体建筑行业的真实水平。我们认为，虽然建筑行业增速有可能下降，但行业整合使得目前的上市优势公司能够主导行业整合，提升市场集中度，从而提升盈利能力。因此，未来建筑行业指数有潜力超越整体市场指数，特别是建筑细分行业的优势公司有望超越大盘。

　　6.3重点上市公司及投资建议

　　6.3.1中材国际——国际水泥工程承包优势公司

　　优势。(1)公司收购天津水泥工程设计研究院以后，基本完成国内相关水泥工程承包资源的整合，形成了完整的设计、安装、装备制造一体化的能力。国内水泥工程承包市场的主导地位无人能及。(2)公司在日产万吨高端水泥生产线总承包上获得突破，特别在高端的水泥装备制造方面具有自主的设计和生产能力。境外承包的EPC项目未来的国产水泥设备自产化率将逐步提高，增强公司的盈利能力。(3)与国外竞争对手相比，公司具有价格优势、EPC一体化优势和丰富的新型干法水泥生产线的管理优势，公司境外的目标市场已经囊括了中东、欧洲、非洲、俄罗斯、印度、越南等亚太市场，以及切入了美国水泥工程承包市场，公司已经具有很强的品牌优势。(4)国际水泥需求市场持续保持高位，预计未来新增需求大幅下降的可能性也不大。油价高企进一步带动石油国家对水泥的需求。

　　劣势。公司2005年开始大规模进入国际水泥承包市场，境外工程的项目管理能力和盈利能力对公司是个挑战。特别是早期的两个沙特EPC项目，由于项目工期延误导致该项目盈利能力较差。但是长期来看，公司管理层的“边学边干”的能力能够充分应对这样的挑战。

　　业绩预测及估值。公司目前未完成在手订单达到300亿元以上，能够保证公司未来两年的业绩成长。预计公司2007-2009年的每股收益分别为1.50元、2.30元和2.70元。鉴于公司的行业龙头地位和国际水泥工程承包市场竞争潜力，维持长期“买入”的投资建议。

　　主要不确定因素。人民币加速升值对公司长期竞争力有所损害，升值对现有的境外美元订单盈利能力产生一定影响。

　　6.3.2中色股份——延伸有色金属产业链、集团资产注入预期

　　公司实施“工程承包和有色资源”两条腿协调发展的战略。公司2005年敖包锌矿投产后，有色资源产业逐步占公司收入的一半，对利润贡献了三分之二以上。

　　公司的有色资源产业将快速发展。(1)公司收购集团的老挝氧化铝资产，增强公司后续盈利能力。(2)公司与白音诺尔铅锌矿合资为契机，利用赤峰地区丰富的有色资源优势，做大做强公司的有色资源产业，特别是铅锌采选、冶炼一体化产业。目前公司控制了11万吨的锌冶炼产能，预计2010年能够达到21万吨。(3)预计2007年底，公司权益锌金属储量达到103.8万吨、铅金属储量14.64万吨。

　　老挝氧化铝远景储量“惊人”。收购凯丰资源公司后，公司在老挝获得了两块726平方公里的勘探开发权，已探明的氧化铝权益储量为0.57亿吨，在氧化铝项目建设后，公司远景权益储量可望从开发初期3.46亿吨上升到7.1亿吨的超大储量规模。

　　公司的工程承包业务潜力巨大。截至07年6月底，公司在手未完工执行合同订单量为3.26亿美元。已有合作意向或未生效的四个合同订单达到46亿美元以上，这些订单倘若部分或全部实施，初步估计将能够给工程承包业务在项目执行的3-5年持续带来0.12-0.6元的每股收益。收购沈阳冶金机械公司以后，工程承包业务链条更加完善，有利提升综合盈利能力。

　　集团仍有不少优质有色金属矿值得期待。集团拥有的主要权益资源包括，赞比亚谦比希铜金属量425.85万吨；达贡山镍矿52.5万吨；抚顺红透山铜锌矿42.4万吨。

　　估值及投资建议。根据海通估值模型，公司2007-2009年的每股收益分别为0.86元、1.18元和1.5元。我们综合DCF、PE和PEG三种估值方法，公司的合理价值为56.42元，考虑现有意向订单及老挝氧化铝的价值以后，我们认为公司长期合理价格为62.06元，维持“买入”投资评级。

　　主要不确定因素。对集团后续可能的资产支持进程难以判断；锌铅等金属价格波动(预测模型调整锌价为2500美元；简单敏感性分析，锌价波动200美元，影响EPS0.12元)；人民币升值对公司工程承包业务有一定影响。

　　6.3.3海油工程——油气服务行业景气受益者

　　油气服务行业仍然保持景气。(1)油价高企、中国缺油的状况短期内难以改变；(2)我国陆地的石油勘探开发越来越困难，海上油气勘探开发成为增长较快的市场；(3)“十一五”期间，中海油将大大增加资本性支出，使得海油工程的业务量有保证。

　　2007年公司多项作用能力取得进展。第一、流花11-1油田复产项目成功完成，打开深水维修领域的新局面。通过该项目的实施，初步形成了一套应用于深水工程的维修技术，建立起一支掌握深水海洋工程技术和设备操作技能的队伍，积累了项目管理和实施经验，对于加速我国深水能源开发，全面进军深水市场具有重要意义。第二、成功运用“浮托法”安装国内最大组块——BZ34-1CEPA组块。该项目的成功完成，标志着公司的设计、建造及海上安装能力提高到了一个新水平，为进一步发展浮托技术、进军国际市场打下了坚实基础。

　　公司债券发行降低公司的财务成本。公司成功发行12亿元公司债券，募集资金将用于购置7000吨起重船、建造深水和浅水铺管起重船项目。有利于降低公司财务成本，提升综合盈利能力。

　　管理层激励到位，密切公司发展与管理层的关系。公司2007年12月底通过了2007-2008年股票期权激励计划(草案)的议案，公司高管11人获得38.28万股的股票期权。该计划限制期2年，有效期10年。

　　重大的资本性支出计划。(1)青岛新建制造场地的后续工程建设。公司新建青岛制造场地一期工程已于2006年6月底顺利投产，二期工程计划今年底投产，三期项目4月18日正式开工，计划2009年底投产。(2)深、浅水铺管船和30000吨驳船项目。投资项目进展报告期30000吨下水驳船项目总体进度已达到70%，符合计划进度。报告期7000吨船顺利出坞，完成了坞内船体结构、艉轴及螺旋桨工程、舷外管完整性工程、防腐涂装工程，总体进度基本符合建造计划，为按期交船打下良好的基础。深水铺管起重船、浅水铺管船投资项目同步开展、有序运行。这些大型投资项目的实施，不但使公司实现“十一五”目标的物质基础更加坚实，而且有效培养了项目管理人才，为未来这些大型装备设施的顺利投入运营创造了条件。

　　业绩预测及投资建议。中海油未来五年大量的资本性支出将促进海油工程的业务持续饱满，公司持续的资本支出有利于提升公司的作用能力，预计公司2008年以后有望再次快速增长。我们维持公司2007-2009年的每股收益为1.05元、1.35元和1.75元的预测。以公司2009年的每股收益按30—35倍市盈率计算，合理价值为57.7-67.2元。鉴于公司的行业独特地位，未来几年将能保持持续增长且仍存在高速增长的潜力，给予公司“买入”的投资建议。

　　6.3.4龙元建设——内生盈利能力增强、有望稳定成长

　　优势。(1)公司拥有房屋建筑施工总承包特级施工资质，市政公用工程总承包等五个专业承包一级施工资质；下属两家钢结构公司均具有钢结构施工一级资质。公司的收入和盈利能力居同行业前列。(2)公司在上海和江浙两地建筑市场均具有非常好的品牌优势和竞争优势，该三地作为中国经济增长最快的市场，固定资产投资一直保持较高的增速。其中，上海的世博会场馆及配套搬迁住宅建设将给公司业务带来良好的发展前景。(3)公司未来的发展战略为“三三三”能够避免对长三角市场的过度依赖的风险，公司在积极拓展长三角以外的国内建设市场、公司积极拓展的马来西亚、菲律宾等东南亚市场可望给公司带来一定的贡献。

　　(4)公司内生的综合盈利能力增强。公司通过延伸工程承包业务链条，增强了综合服务能力。

　　公司目前有“水泥——工程承包(包括设计)——钢结构——玻璃幕墙设计安装”等完善的工程承包链条。

　　劣势。(2)市场区域集中在长三角地区，抗风险能力有待进一步加强。(2)房地产投资增速下滑对公司产生一定影响。

　　未来两年盈利增长的催化剂。(1)公司境外合同订单的较快增长能够保证公司的成长性。

　　(2)公司着手的增发能够提升公司实力和综合服务能力估值及投资建议。我们预计公司2007-2009年的每股收益(不考虑增发的摊薄因素)分别为0.55元、0.65元和0.80元。与同行业公司相比，公司目前的估值水平仍具有吸引力，维持“买入”的投资建议。

　　主要不确定因素。(1)国家继续实施宏观调控的风险。(2)“非流通股”解禁时可能对二级市场产生较大的冲击。(3)应收款净额占主营收入比例仍较高。

　　6.3.5中国中铁——整合内部流程提升综合盈利能力预期强烈

　　先“A”后“H”模式发行的大型国有企业、国内最强的工程承包服务企业之一。公司是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团，能够提供全套建筑相关服务，包括基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造，可向客户提供综合的“一站式”解决方案，且在参与大型复杂项目时具有竞争优势。

　　“十一五“的交通的投资成为公司业务增长的重要依托。(1)“十一五”期间铁路建设及相关投资1.50万亿元，特别是高速铁路的开工建设，对于中国中铁带来巨大的商业机会；(2)“十一五”交通建设投资规模仍然保持较高水平亿元；(3)城市轨道交通大建设，预计未来几年投资达到2000亿元以上。

　　基建承包收入在公司总收入中居主导地位。公司的基建收入占总收入比例大约为90%左右，其中，2006年收入来自铁路建设、公路建设和市政建设的比例分别为42.17%、29.3%和25.89%。铁路建设是公司工程承包中的核心业务。

　　盈利能力均将保持稳步。公司原材料占公司主营成本在50-60%，人力成本占5-6%；加强对原材料的采购管理是获得公司稳定盈利能力的重要因素。我们预计随着高速铁路项目的建设，较高的铁路建设毛利率能够抵消公路建设毛利率下滑的影响。同时勘察设计、房地产等高毛利率业务保持稳定。

　　募集项目提升公司作业能力和改善财务结构。募集资金用于购置施工设备能够提升公司高速铁路的工程承包能力。

　　盈利预测和投资建议。根据海通预测模型，我们预计公司2007-2009年的全面摊薄每股收益分别为0.15、0.22元和0.29元。由于公司在铁路建设市场具有非常强的竞争优势，“十一五”铁路大投资能够使得公司长期受益，但目前估值较高。给予“中性”的投资评价。

　　主要不确定因素。(1)原材料波动的风险。(2)固定资产投资大幅下滑的风险。

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