电信行业：2008年分享电信重组盛宴

　　国金证券 陈运红

　　基本结论：资产配置顺序为电信、联通红筹、网通红筹、中移 动

　　在对电信重组各种方案的深入分析以及各种方案下各运营商业绩综合预测下，我们的主要结论为：

　　联通A股合理价值区间：2008年为13.65至15.6之间，上涨空间为16%-31%；如果大幅下调移 动漫游费(大于25%)，合理价格在12元-14元之间。

　　考虑到电信重组，中国电信合理价格区间为10.5至12.4元，上涨空间为59%-87%..考虑重组前提下，网通红筹合理价格区间为34.25至40元之间，上涨空间为40%-63%；..考虑重组，联通红筹合理价格区间为24.25至31之间，上涨空间为46%-85%。

　　资产配置：中国电信60%，联通红筹30%，网通红筹10%，年组合收益率预计为：50.2%-83%。获得最大收益率的情况为中国电信合并联通经营GSM网络。

　　投资要点

　　可能方案一(电信收购联通C网、联通合并网通)，各运营商业绩与估值预测：

　　合并后的新联通红筹，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.926元、1.01元、1.11元，给予25倍PE，合理价值为25.0元，目前联通红筹上涨空间为50%。

　　中国联通A股，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.34元、0.38元、0.41元，由于在国内A股给予40倍PE，2009年合理价值为15.2元。

　　网通红筹，折回2009年的合理价值为40元，上涨空间为60%。

　　中国电信收购C网，2008年业绩为0.36元，未来几年详见我们的《中国电信投资价值分析报告》。

　　可能方案二(网通收购C网、电信合并联通的方案)，对运营商业绩与估值预测：

　　中国电信合并联通经营GSM网络，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.36元、0.41元、0.48元，给予30倍PE，合理价值为12.4元。

　　中国联通A股，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.34元、0.39元、0.44元，由于在国内A股给予40倍PE，2009年合理价值为15.6元。

　　联通红筹折回价值：2008年为31元。

　　可能方案三(电信收购联通C网、网通合并联通)，各运营商业绩与估值预测：

　　网通红筹合并联通红筹，新网通红筹公司业绩：2008、2009、2010年EPS分别预测为1.37元、1.51元、1.66元，给予25倍PE(资产质量没有中国电信好所以给予较低估值水平)，合理价值为34.25元，截止2008年1月9日联通红筹收盘价为24.25元,上涨空间为42%。

　　中国联通A股，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.36元、0.39元、0.43元，由于在国内A股给予35倍PE(资产质量没有中国电信好所以给予较低估值水平)，2009年合理价值为13.65元。

　　联通红筹公司价值，2008年折回价值为23.98元。

　　特别提示：本文以上内容分析是基于2008年将会实质性重组的前提而写

　　可能方案一：电信收购联通C网、联通合并网通

　　电信收购联通C网

　　中国电信股份公司(H股)以现金方式收购联通红筹公司C网经营权和用户价值，收购完成后，电信集团持有电信H股上市公司股份比例不变为70.89%。中国电信H股公司先期以租赁方式使用中国电信集团的C网经营权，择机收购C网资产。

　　联通合并网通

　　联通集团合并网通集团，联通红筹公司发行新股，换股合并网通红筹公司原股东的股份，为了解决换股合并后联通A股上市公司持有联通红筹的股权比例低于51%的问题，一种解决方式是联通红筹公司回归A股发行新股换股合并联通A股上市公司原股东的股份，另外一种方式是联通A股增发新股募集资金再定向增持新联通红筹股份。合并完成后，联通集团合计持有联通上市公司的股份比例在62.16%-63.31%之间，具体比例取决于合并方案。

　　联通红筹公司合并网通红筹公司股份后，共同经营原网通固网资产和原联通GSM网络资产，考虑到移 动与固网的融合带来的网络协同效应、产品创新空间增大、业务捆绑的比价效应，市场增长空间较各自分离的网络而言具备明显优势。

　　悲观预测(移 动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降)，我们预测，合并后的联通红筹未来三年净利润分别为210.42、220.94、231.99亿元，合并后联通A股未来三年业绩预测分别为68.86、72.31、75.92亿元，以上业绩没有考虑联通红筹出售C网经营权和用户价值的非经常项项目的损益。

　　正常预测(移 动通信漫游费下调在25%以内)，我们预测，合并后的联通红筹未来三年净利润分别为220.94、243.04、267.34亿元，合并后联通A股未来三年业绩预测分别为72.31、79.54、87.49亿元，以上业绩没有考虑联通红筹出售C网经营权和用户价值的非经常项项目的损益。

　　电信收购联通C网、联通合并网通，各运营商业绩与估值预测:

　　合并后的新联通红筹，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.926元、1.01元、1.11元，给予25倍PE，合理价值为25.0元，目前联通红筹上涨空间为50%。

　　中国联通A股，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.34元、0.38元、0.41元，由于在国内A股给予40倍PE，2009年合理价值为15.2元。

　　网通红筹，折回2009年的合理价值为40元，上涨空间为60%。

　　中国电信收购C网，2008年业绩为0.36元，未来几年详见我们的《中国电信投资价值分析报告》。

　　重组方案二：网通收购C网、电信合并联通

　　网通收购联通C网

　　网通集团收购中国联通集团CDMA网络资产，网通红筹公司(香港上市公司)回归A股发行新股，以现金方式收购联通红筹公司(香港上市公司)CDMA经营权、用户价值，以及长途资产。收购完成后，网通集团可以通过中国联通集团资产划拨方式拥有CDMA网络资产所有权，网通红筹公司拥有CDMA经营权现有C网用户规模、以及长途资产。网通上市公司前期以租赁方式使用CDMA资产，这一方面可以避免目前CDMA网络资产经营亏损而造成转让价格难以定价问题，另一方面为将来引进战略投资者又不失去绝对控股权作为预留空间。

　　中国电信吸收合并中国联通

　　中国电信集团合并中国联通集团(已出让C网资产)后，中国电信股份公司(H股公司)以现金或新增H股，换股合并联通红筹上市公司原股东的股份，同时中国电信股份公司回归A股发行新股，换股合并联通A股上市公司股东的股份，中国电信集团也获得原联通集团通过直接和间接方式合计持有联通红筹公司47.25%的股权的换股合并股份，换股合并后，合并后的中国电信集团合计持有中国电信股份公司比例约在63.5%-65.4%之间(详细计算过程如图1所示)，具体比例取决于合并方案。为了保持2/3以上绝对控股地位，中国电信集团不排除以现金或资产出资等方式定向增持中国电信股份公司的股份。

　　悲观预测(移 动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降)，我们预测，合并后的中国电信未来三年净利润分别为359.06、394.97、434.46亿元，合并后联通A股未来三年业绩预测分别为61.80、67.98、74.78亿元，以上业绩没有考虑联通红筹出售C网经营权和用户价值的非经常项项目的损益。

　　正常预测(移 动通信漫游费下调在25%以内)，我们预测，合并后的联通红筹未来三年净利润分别为412.92、474.86、546.09亿元，合并后联通A股未来三年业绩预测分别为71.07、81.74、94.00亿元，以上业绩没有考虑联通红筹出售C网经营权和用户价值的非经常项项目的损益。

　　若采用网通收购C网、电信合并联通的方案，对运营商业绩与估值预测

　　中国电信合并联通经营GSM网络，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.36元、0.41元、0.48元，给予30倍PE，合理价值为12.4元。

　　中国联通A股，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.34元、0.39元、0.44元，由于在国内A股给予40倍PE，2009年合理价值为15.6元。

　　联通红筹折回价值：2008年为31元。

　　重组方案三：电信收购联通C网、网通合并联通

　　电信收购联通C网

　　中国电信集团收购联通集团C网资产，中国电信股份公司(H股)以现金方式收购联通红筹公司C网经营权和用户价值，收购完成后，电信集团持有电信H股上市公司股份比例不变为70.89%。中国电信H股公司先期以租赁方式使用C网经营权，择机收购C资产。

　　网通红筹换股合并联通红筹，并回归A股新增股份换股合并联通A股

　　中国网通集团合并中国联通集团(已出让C网资产)后，网通红筹公司以新增H股换股合并联通红筹上市公司原股东的股份，同时网通红筹公司回归A股发行新股，换股合并联通A股上市公司股东的股份。

　　换股合并后，合并后的新网通集团合计持有新网通红筹公司比例约在56.36%-69.34%之间(详细计算过程如图3所示)，具体比例取决于合并方案。

　　基本结论：首选电信，其次联通红筹和网通红筹

　　在电信重组各种方案的深入分析，以及业绩初步预测前提下，我们预测：

　　联通A股合理价值区间：2008年为13.65至15.6之间，上涨空间为16%-31%；如果大幅下调移 动漫游费(大于25%)，合理价格在12元-14元之间。

　　考虑到电信重组，中国电信合理价格区间为10.5至12.4元，上涨空间为59%-87%..考虑重组前提下，网通红筹合理价格区间为34.25至40元之间，上涨空间为40%-63%；..考虑重组，联通红筹合理价格区间为24.25至31之间，上涨空间为46%-85%。

　　资产配置：电信超配，联通红筹和网通红筹可均衡配置，年组合收益率预计为：50.2%-83%。获得最大收益率的情况为中国电信合并联通经营GSM网络。