农林牧渔：买涨价买政策成为08农业首选

　　光大证券 蒋小东

　　◆政策遏制下游大规模涨价：

　　1月9日，温总理主持召开国务院常务会议，研究部署保持物价稳定工作，并修改了《价格违法行为行政处罚规定》。会议的精神是贯彻今年防止全面通涨的目标，对关乎民生的终端消费品全面性上涨有所控制。

　　我们认为，虽然政策不鼓励下游涨价并不一定能显著有效，但对于竞争激烈的普通大众消费品行业，一方面受到成本持续上涨的压力，另一方面普遍涨价又受到政策约束，08年大部分普通消费品的盈利将不容乐观。

　　◆“买涨价、买政策”成为08年农业策略首选：

　　伴随着主要农产品近两年的价格翻番，带动其他农产品和相应食品价格的全面上涨，结合我们上面提到的政策不鼓励下游全面涨价，我们认为08年农业投资策略在“买涨价、买政策”。即买上游涨价、并且价格弹性巨大的行子；买政策鼓励农产品供给的生产和配套服务性部门。

　　◆买涨价：番茄酱、海参、苹果汁受益最大：

　　上游中，我们关注番茄酱、海参、苹果汁、种植业、糖、棉花六大子行业，认为前三个子行业业绩弹性最大，并确实增长。种植业的北大荒业绩弹性不足，糖的基本面不支持08年价格大幅上涨，棉花历史上看业绩弹性不足，但需观察。

　　◆买政策：动物疫苗增速最快：

　　政策支持，我们关注动物疫苗、种子、流通三大子行业，三个子行业都将受惠于行业向好和政策支持。其中，动物疫苗近两年市场容量增长迅速，08年相关公司业绩增长在70%-80%；种子行业08年竞争激烈程度将比07年略有缓解；流通行业受制于培育期较长，业绩释放较为缓慢。

　　　政策遏制下游大规模涨价

　　1月9日，温总理主持召开国务院常务会议，研究部署保持物价稳定工作，并修改了《价格违法行为行政处罚规定》。

　　会议的精神是贯彻今年防止全面通涨的目标，对关乎民生的终端消费品全面性上涨有所控制。我们认为，虽然政策不鼓励下游涨价并不一定能显著有效，但对于竞争激烈的普通大众消费品行业，一方面受到成本持续上涨的压力，另一方面普遍涨价又受到政策约束，08年大部分普通消费品的盈利将不容乐观。

　　“买涨价、买政策”成为08年农业策略首选

　　此次全面涨价源于农产品价格的全面上涨，以主要粮食作为为例，2006年玉米价格上涨70-80%，2007年则是小麦和大豆上涨70-80%，基础农产品的价格上涨带动其他农产品和相应的食品价格全面上涨。

　　结合前面提到的政策不鼓励终端消费品的全面涨价，我们将08年农业行业的策略定位于“买涨价、买政策”。

　　1.买涨价。农产品价格上涨已经成为共识，从主要粮食作物的库存消费情况和近几年的供需状况，涨价将成为长期趋势，这样投资直接从事种植、养殖的农产品行业和部分初加工企业将能享受到农产品牛市。之所以投资部分初加工企业，是因为部分农产品生产是通过初加工企业来组织生产的，比如番茄酱、糖等。

　　2.买政策。前面说过遏制全面通涨的手段在于增加供给，终端涨价约束。在增加供给层面，政策一方面会增加对直接从事农产品生产的政策扶持，另一方面，对整个农产品生产的配套服务行业的建设也会不遗余力的支持，这类行业例如动物疫苗、种子、农产品流通、化肥农药等，他们同样会受惠于农产品牛市。

　　涨价和政策下的子行业选择

　　近期农林牧渔行业相关上市公司股价经历了大幅上涨，期间有些是我们所提及涨价和政策下的向好公司，有些则是跟随行业上涨而短期上涨的投机性机会。在经历了全行业上市公司的股价大幅上涨以后，我们需要考虑哪些上市公司将真正受益，哪些上市公司的股价缺乏业绩的支持。

　　依照我们所提及的两个思路，买涨价和买政策，收益的行业和公司分别如下：

　　买涨价：

　　1.番茄酱初加工企业：中粮屯河、新中基。

　　番茄酱是典型的初加工企业组织农户生产的行业，投资初加工企业即投资番茄酱的价格上涨，06-07年度，整个大桶番茄酱价格上涨约50%，而国内由于番茄种植的经济效益尚可，06-07年度原料成本仅上涨10-15%，其涨价为初加工企业所充分享受到。

　　2.海参：好当家、獐子岛、东方海洋

　　海参(或者说辽参)价格上涨受益于可养殖区域的缺乏，这一点使海参的价值完全区别的虾夷扇贝、鲍鱼和大闸蟹等水产品。海参已经俨然成为农业中的奢侈品，2007年海参价格从年初的130元/公斤上涨至年末的180元/公斤，我们认为海参的价格上涨是长期的。

　　好当家的是纯正意义上的海参养殖标的；獐子岛的海参价值进展利润的10%；而东方海洋由于新增的4万亩海参养殖海域，成为海参养殖的风险投资品种(未养殖水面具有不确定性)。

　　3.种植业：北大荒

　　上市公司层面缺乏直接从事种植业的标的，北大荒作为收租类公司将间接受益于农产品涨价。但由于特殊的体制和半市场化的运作，公司租金提高弹性有限，在年均10%以内的租金增长下，公司的业绩增长也被限制在10%以内。公司近期和未来可能的股价上涨，可以解释为，市场对农产品长期涨价的认同，并对公司业绩只涨不跌的偏好带来其估值水平的提升。

　　4.苹果汁：国投中鲁

　　苹果汁的投资逻辑接近于番茄酱，作为初级加工品出口企业，初加工企业的产品价格上涨覆盖原料上涨和汇率升值，即为改善。

　　5.糖：中粮屯河、南宁糖业

　　我们对08年的糖价走势不抱有过于乐观的期望。从基本面看，全球和国内的库存和供需状况都不乐观，尽管全球农产品都经历全面上涨，糖的需求增长会导致供过于求的局面发生转变，但我们更愿意相信这是08/09榨季之后的情形。

　　6.棉花：新赛股份、新农开发

　　全球范围看，棉花供不应求将造成价格的上涨，而国内棉花需求有近40%需要通过进口得到满足，所以国际的棉花价格将带动国内棉花价格跟随上涨。

　　但同时，我们发现，不管是新赛股份还是新农开发，历史上棉花价格上涨对公司业绩的推动并不明显，或者说，业绩对产品的价格弹性不大，前几年棉价高点时候的EPS也仅有0.3元。

　　新农和新赛都有产业链延伸的项目，新农的粘胶短纤、新赛的食用油投产后将对各自业绩都有提升。

　　买政策：

　　1.动物疫苗：中牧股份、金宇集团、天康生物

　　由于强制免疫的推行，整个动物疫苗行业快速增长，假设未来两年推出狂犬疫苗和鸡新城疫，我们所测算的06-09的行业复合增长在39%，由于新推疫苗会逐渐走向成熟，行业会更加集中，龙头企业的增速将会快于行业平均增速。中牧股份、金宇集团08年生物制品的收入增速都有50%左右，而由于销售渠道的同一性，这类企业的费用率会同比下降，净利润的增速会达到70%-80%。

　　2.种子：万向德农、隆平高科

　　种子能形成较大行业的仅有玉米种子和水稻种子。由于郑单958的一支独秀，单一品种的行业占有率达到30%，德农作为领先者，行业市场份额在11%，依托于玉米种子的优势，德农在水稻种子和复合肥销售上逐渐扩张。隆平作为水稻种子的领先者，行业占有率近年来稳定在20%附近，隆平的问题在于其业务来源于属下子公司，而子公司的少数股东权益都掌握在技术骨干手上，按权益算，真正归属于公司的净利润仅有60%-70%。

　　3.流通：农产品

　　到目前为止，农产品的扩张模式仍旧没有止步的迹象，尽管05-07年这阶段没有新增市场，但近期的平湖、南宁、沈北新市场的获得打消了人们的疑虑。公司发生的变化在于由于市场土地变得更加难以获取，未来单市场的投入和产出将会成倍增加；同时，由于旗下农批市场已达19家，由于经营需要的或租或售将会越来越多，对单市场的判断愈加困难。

　　从经营模式看，农批市场的培育期要长于普通百货，使公司业绩增长需要时间来等待，近几年农批市场贡献的EPS将相对有限。