汽车行业：08复杂形势下汽车业充满希望

　　国泰君安 张欣

　　投资要点：

　　2007年全国汽车产销突破870万辆，继续保持了20%以上的较快增长态势，目前中国汽车产销在世界的排名已经位居第三，与位居前两位年产销千万辆的美、日相比差距在进一步缩小。

　　乘用车在汽车文化根植中华大地，总体保有量持续增加和更新率日渐提高的情况下，2008年将继续保持健康发展的态势。

　　商用车在国民经济持续适度快速增长，诸如京沪高铁、农村道路建设等工程的刺激下，2008年也将保持较快增长。

　　2008年汽车出口在人民币持续快速升值的背景下，更多地在于产能的充分利用和对当地市场份额的占有，盈利短期内尚无法成为第一目标。

　　而“混合动力”汽车在2008年同样不能成为市场真正的主流，其概念炒作的成分要更多和更明显些。

　　根据对2008年汽车行业的整体运行态势分析判断，由于上市公司的注资整合、对外投资等将依然活跃，虽然由于基数变化的原因导致盈利增幅会较2007年有所下降，但仍将会保持在30%以上，要快于产销量的增长幅度。因此在考虑了各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”和对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　当前整车投资的脉络顺序依次为：1、商用车(大中型客车)→2、商用车(大中型载货汽车和半挂牵引车)→3、注资整合、购并重组等题材→4、乘用车；汽车零部件则应该关注具有相对优势的企业。

　　1.行业发展回眸

　　2007年全国汽车产销突破870万辆，继续保持了20%以上的较快增长态势，目前中国汽车产销在世界的排名已经位居第三，与位居前两位年产销千万辆的美、日相比差距在进一步缩小。分车型数据显示，乘用车的占比稳定在70%以上，而轿车占全部汽车的比例更是突破50%。

　　2. 08`汽车业在复杂的形势下仍充满希望

　　虽然预计2008年汽车业依然能够保持较为适度的增长态势，然而受国家加大宏观调控和强化节能减排力度等的影响，汽车业的发展正面临着一个极为复杂的外部形势，因此市场的分歧也在逐渐加大，但总体看依然充满希望。

　　乘用车：

　　由于基数相对已大，因此其未来的增速出现趋缓已经成为人们的共识。不过由于扩大内需将成为2008年政府工作着力的重点之一，而汽车，特别是乘用车作为消费品，应该是与房地产并列的两大商品。在目前乘用车占比已经达到汽车总量71%，且全国汽车保有量到2007年底达到5696.78万辆规模，其中轿车1957.79万辆，在轿车中私人拥有率高达77.73%的背景下，可以看到“汽车文化”已经开始植根中华大地，伴随着中级轿车价格重心的持续不断下移，人们买车的欲望被充分地调动起来。此外，对于在用乘用车的更新未来几年也将会持续，国内汽车更新率在目前已达20%的基础上，未来有望继续得到提高，虽然仍远低于国外发达国家70%的更新率水平，但是每年350-400万辆的更新规模已完全能够确保中国乘用车业的发展步入良性化的轨道。

　　而国Ⅲ甚至国Ⅳ这样严格的排放标准对于以汽油为主要燃料的乘用车而言，通过采取尾气处理的方法汽油机就可达到“国-Ⅲ”排放标准，若再采取缸内汽油直接喷射、可变进气系统(VVT)和多气门结构等技术，则汽油机完全可以达到欧Ⅳ甚至欧Ⅴ的排放标准水平。因此其制造成本和使用成本的增加应该不会超过10-20%，加之在经历了2007年对乘用车加装车载诊断系统(OBD)的磨炼，已经使得制造商和消费者对于这部分成本的提升都有了较强的适应能力、承受能力和接受能力。

　　至于2008年乘用车的“价格战”问题，其实应更多地从汽车制造商和经销商的营销策略角度来进行考量，而不能简单地以期末价格与期初价格之差来判断其全部的价格变动，进而得出对盈利状况的判断。总体看，优势企业的优势地位将得到进一步的稳固，行业分化将会加大。

　　广汽股份在2008年的可能上市，无论是“A+H”还是仅仅发行A股，都会对乘用车板块产生巨大影响，一汽在完成整合之前尚无法具备与上汽和广汽争雄的实力，长安则因为自身的产品结构和布局等原因短期内同样无法撼动上汽与广汽的霸主地位。届时A股市场将确立下上海汽车和广汽股份两大乘用车股并立的格局。

　　商用车：

　　对于商用车来说，由于担忧国家整体经济减速和排放标准趋严等原因，因此是目前市场存在分歧最大的车型。

　　需要指出的是，首先，2007年大中型载货汽车和半挂牵引车超过60%的增长幅度，在国民经济快速发展的情况下采取计重收费是最为主要的刺激因素，而按照“新车新规定，老车老办法”的传统管理和思维模式以及对产品产销情况的分析，完全达到国Ⅲ标准的车型占比并不高，因此在2007年提前选择对达到国Ⅲ排放标准车型的更新只是局部现象。

　　那么强化节能减排，实行国Ⅲ排放标准会产生怎样的影响呢？对于柴油机而言，全面达到国Ⅲ及以上标准难度是很大。尽管柴油机的热效率要高出汽油机20%-30%，与汽油车相比，柴油车既节油，CO2排放量又少，但是柴油车所排出的NOx却要高出汽油车3-4倍以上，而碳颗粒(PM)的排放更是柴油车独有的排气污染物问题。因此即便是在提倡使用柴油车的日本，也对于因交通密集造成的“大都市型环境问题”进行“封闭化处理”，特别是对于柴油汽车排出的悬浮颗粒进行严格限制。但是通过采用均质压燃着火(HCCI)燃烧方式、电控共轨燃油喷射系统、可变进气门系统、多气门结构、电控增压系统和电控废气再循环(EGR)

　　系统等技术后，也能有效解决柴油机的高NOx排放和冒黑烟等问题，从而达到“国-Ⅲ”甚至欧Ⅳ的排放标准水平。不过如此一来，将增加制造成本和使用成本超过30%，甚至接近50%。

　　伴随着2008年北京奥运会的临近，北京及周边6省市将加大汽车尾气排放控制力度，如果执行力度到位反而可以促使相关汽车的更新，对于制造厂商来说应该是个利好。

　　此外，由于大中型载货汽车和半挂牵引车基本在远离城市中心地区的道路和高速公路上运行，加之完全合格的油品供应短期内存在一定的问题，因此国Ⅲ排放标准在2008年的执行力度可能会因而有所打折，正如乘用车加装OBD的过程一样，这对于大中型载货汽车和半挂牵引车等商用车来说，则无疑取得了一个缓冲和磨砺的好时机，相信到了2009年油品全面达标时，汽车制造商和使用者的承受能力、适应能力和接受能力也会得到相应的提高。

　　其次，当前国家相继出台的“从紧”的调控举措，并不是要抑制国民经济的发展，更多的还是从防止因过热而造成经济运行可能的大起大落反而对社会形成更大的伤害着手。目前市场普遍预计2008年GDP的增幅仍可保持两位数，也就是说不会低于10%。诸如：投资约837亿元的“京沪高铁”即将开工建设，以政府投资为主的农村道路建设2008年的投资额将超过455亿元，城市公交依然是发展的重点，等等，这对于作为投资品的商用车而言都具有很好的支撑作用，而且商用车的更新率要远高于乘用车，因此虽然伴随着可比低基数的消失，商用车中的大中型载货汽车和半挂牵引车2008年的增速将会明显放缓，但是与整个商用车年产250万辆的产销水平相比，其年产40-50万辆的基数还是显得不大，预计保持40%左右的增速是完全有可能的。

　　而如果强调扩大内需，那么城市商业零售将是一个重点领域，其物流配送体系对轻型车的需求将会保持稳定，虽然城市用车对环保的要求更为严格，但是这类车种的用户其价格敏感性却相对较弱，承受能力较强，因此虽然轻型车的基数已大，但是整体在2008年还是会处于平稳发展态势之中。

　　其它：

　　那么汽车出口能否在2008年成为一大亮点呢？目前中国汽车成批量的出口以自主品牌为主，且主要集中在国内市场份额日趋萎缩、盈利能力较弱的中小排量经济型车型领域，出口对象也并非是发达国家及地区。在人民币持续较快升值的情况下，对于缺乏核心技术竞争力的中国汽车业来说，其依赖的价格优势将会日渐丧失。因此现阶段汽车出口更多的还是以充分利用产能和占领当地市场为主，在排除关联交易和考虑售后服务的情况下，盈利无法成为首要的选择或目标，而这一局面的改变并非一朝一夕所能达成。因此对于自主品牌以及汽车出口，投资者暂时还不能寄予过高的期望。

　　而作为2008年市场另一热点话题的“混合动力汽车”，如果把以前的“LPG-汽油双燃料”汽车理解为广义的“混合动力”汽车的话，那么从产品性价比和综合竞争力的角度分析，“混合动力汽车”尚无法成为市场的主流，概念炒作的成分要更多些和更明显些。

　　3.行业公司评级

　　3.1.行业评级

　　根据对2008年汽车行业的整体运行态势分析判断，由于上市公司的注资整合、对外投资等将依然活跃，虽然由于基数变化的原因导致盈利增幅会较2007年有所下降，但仍将会保持在30%以上，要快于产销量的增长幅度。因此在考虑了各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”和对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　3.2.公司评级

　　从全球汽车股的估值比较看，到2007年底中国A股市场汽车股PE均值虽然不足40倍，但是仍然是目前全球最高的。当然仅考虑PE还不全面，对于中国汽车股的估值，还可以结合PEG来一起进行判断。分析可见目前中国A股市场汽车股中不乏低PE和PEG不超过1的公司。(全球主要国家和地区及企业PE均值参见表1)

　　对于当前整车投资的脉络顺序依次为：1、商用车(大中型客车)→2、商用车(大中型载货汽车和半挂牵引车)→3、注资整合、购并重组等题材(以一汽系和航空系为代表)→4、乘用车。

　　而对于汽车零部件则可以关注如威孚高科(000581)、宁波华翔(002048)、广东鸿图(002101)等具有相对优势的企业。